公司深度报告：分布式光储贡献成长动力，虚拟电厂整合资源协同共振

分布式光储贡献成长动力，虚拟电厂整合资源协同共振 —苏文电能（300982.SZ）公司深度报告 武浩电新行业首席分析师S1500520090001 010-83326711 wuhao@cindasc.com 曾一赟电新行业研究助理 zengyiyun@cindasc.com 有 相关研究 证券研究报告公司研究 公司深度报告苏文电能（300982.SZ）投资评级买入上次评级 资料来源：聚源，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价（元）29.1052周内股价波动区72.30-29.06间(元)最近一月涨跌幅-15.63(％)总股本(亿股)2.07流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)60.23 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 分布式光储贡献成长动力，虚拟电厂整合资源协同共振 2023年12月29日 本期内容提要: 公司是一站式EPCOS电能服务商，盈利水平有望逐步改善。公司2007年于江苏常州成立，承接大型电力设计院的设计外包工作，随后逐步补全设备、施工类资质成为EPCOS一站式电能服务商，业务领域包括新能源、储能等。财务方面，公司营业收入稳步增长，盈利水平有望改善。2023年Q1-Q3实现营业收入18.7亿元，同比增长24.62%；归母净利润为2.03亿元，同比下降0.92%。收入结构上看，2023年H1电力工程建设占比达55%（毛利率22.78%），电力设备销售占37%（毛利率18.87%），贡献公司的大部分收入，我们预计毛利率有望逐步恢复。 新能源/储能行业维持高景气发展，虚拟电厂建设有望加速推进。公司业务领域包括新能源、储能、虚拟电厂等行业。光伏行业方面，利好政策持续出台有望助力光伏产业发展；2022Q4起产业链各环节价格快速下降，组件价格下降带动发电项目收益率持续上升，光伏需求有望持续超预期。工商业储能方面，行业目前处于发展初期，我们判断23年有望成为工商业储能的发展元年，主要原因23年工商业储能的经济性有望大幅提升，包括收益端的峰谷价差拉大、分时电价完善；成本端的系统造价成本下降；政策端的补贴等。我们预计工商业储能需求2023-2025年有望达5.1、10.4、18.7GWh。智能用电方面，智能配电网建设为电网投资重点，虚拟电厂是智能配电网建设重要方向，能有效解决时间错配问题。虚拟电厂的两大基础建设分别为灵活性资源的建设或挖掘，电力市场的建设。这两大基础建设近期处于加速推进的态势。我们测算得到2025年虚拟电厂制造端、运营端的产业链市场空间有望达 695.2亿元。 分布式业务具有资源复用性，公司各业务协同发展有望共振。分布式光储业务壁垒相似，主要为资源、资金、渠道壁垒。资源壁垒很大程度与公司所在的省份相关，资金/渠道壁垒体现的是公司的规模优势/先发优势。工商业储能与分布式光伏的客户群体类似，因此具有客户/渠道复用性。公司方面，1）公司分布式光伏EPC经验丰富，深耕工商业客户EPCOS一体化服务，EPCOS全产业链协同业内稀缺。近期分布式光伏订单持续突破，未来有望带动储能业务起量。2）公司电力资质完善，电力设计业务构建新能源业务拓展渠道。3）公司建设“电能侠”综合智慧能源服务平台，整合光储资源，布局虚拟电厂。“电能侠”有助下游用户的指导、管理，并且可以增加用户粘性。4）定增扩产奠定成长基础，省外拓展贡献增量，2023年H1，公司的江苏省外业务占比近30%，业务区域覆盖安徽、浙江、湖南、内蒙、广东、山东、陕西、河南等省份。 盈利预测和估值：我们测算得2023-2025年整体营收为28.47/41.24/53.69亿元，同比增长21%/45%/30%；归母净利润为3.29/4.95/6.56亿元；对应PE为20/13/10倍，参考可比公司估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：宏观经济与市场波动风险、市场竞争加剧、外来竞争对手进入风险、原材料价格波动及供应风险、收款不达预期风险。 重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E 营业总收入(百万元) 1,8562,3572,8474,1245,369 增长率YoY%35.6%27.0%20.8%44.9%30.2%归属母公司净利润(百万元) 301 256 329 495 656 增长率YoY% 26.8% -14.9% 28.4% 50.6% 32.5% 毛利率% 28.6% 26.7% 22.9% 23.0% 22.8% 净资产收益率ROE% 20.7% 8.4% 9.7% 12.7% 14.4% EPS(摊薄)(元) 2.34 1.83 1.59 2.39 3.17 市盈率P/E(倍) 31.45 26.94 19.52 12.96 9.78 市净率P/B(倍) 7.09 2.77 1.89 1.65 1.41 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年12月28日收盘价 目录 公司投资逻辑5 一、公司是一站式EPCOS电能服务商，盈利水平有望逐步改善6 1.1公司概况及其发展历史6 1.2公司深耕电力市场，打造EPCO产业链6 1.3公司股权结构稳定集中，成立子公司布局新能源10 二、新能源/储能行业维持高景气发展，虚拟电厂建设有望加速推进12 2.1分布式光伏带来机遇，公司订单大幅增长12 2.2工商业储能迎来高速增长期，公司储能发展有望与光伏/用电平台协同16 2.3智能用电为电网建设重点，虚拟电厂有望进一步催化17 三、分布式业务具有资源复用性，各业务协同发展有望共振21 3.1分布式光储业务壁垒相似，公司新业务有望复用传统业务渠道/资源21 3.2定增扩产奠定成长基础，省外拓展贡献增量24 四、盈利预测、估值与投资评级26 五、风险因素28 表目录 表1：国内关于光伏发电的相关政策14 表2：工商业储能装机规模及市场空间预测17 表3：我国配网政策相关内容19 表4：我国虚拟电厂空间测算20 表5：苏文电能部分分布式光伏订单情况22 表6：苏文电能企业资质资格23 表7：募资投产项目24 表8：苏文电能业务营收预测26 表9：可比公司估值情况（单位：亿元）27 图目录 图1：苏文电能发展历程6 图2：电力设计咨询服务分类7 图3：电力设备供应7 图4：电力工程建设部分案例8 图5：苏文电能EPCO模式9 图6：2017-2023Q1-Q3营业收入及增速（单位：万元，%）9 图7：2017-2023Q1-Q3归母净利润及增速（单位：万元，%）9 图8：2016-2023H1公司主营业务收入结构（单位：亿）10 图9：2016-2023H1苏文电能分业务毛利率（单位：%）10 图10：公司股权结构（截止2023年12月8日）11 图11：我国光伏发电新增装机量及同比增速12 图12：我国户用和工商业光伏近年新增装机量（GW）13 图13：我国户用和工商业光伏近年新增装机量（GW）13 图14：硅料价格走势（元/kg）15 图15：硅片价格走势（元/片）15 图16：电池片价格走势（元/W）15 图17：组件价格走势（元/W）15 图18：2021年我国已并网储能项目应用领域分类（GW）16 图19：2022年我国已并网储能项目应用领域分类（GW）16 图20：2022年我国用电量情况17 图21：泛在物联基本概念18 图22：虚拟电厂模式示意图19 图23：2023年9月份我国各省分布式光伏累计装机量占比21 图24：电能侠智能微电网24 图25：公司业务分布情况25 图26：2016-2023H1公司省内外营业收入构成（%）25 公司投资逻辑 公司工商业储能具有较大优势，虚拟电厂布局有望与原有业务形成协同共振。行业来看，工商业储能未来空间广阔，我们预计工商业储能需求2023-2025年有望达5.1、10.4、18.7GWh。工商业储能的资源、渠道是核心竞争点，公司位处江苏，2017年开始布局分布式光伏业务，其渠道有望与工商业储能复用，另外公司的咨询设计业务也有望打开工商储、光伏客户的新渠道。虚拟电厂方面，我们认为虚拟电厂是智能配电网建设重要方向，能有效解决时间错配问题，当前具有建设的紧迫性。虚拟电厂的两大基础建设分别为灵活性资源的建设或挖掘，电力市场的建设，这两大基础建设近期处于加速推进的态势。公司建设“电能侠”综合智慧能源服务平台，整合光储资源，布局虚拟电厂。“电能侠”有助下游用户的指导、管理，并且可以增加用户粘性，未来有望切入虚拟电厂业务，并且与原有业务形成共振。 一、公司是一站式EPCOS电能服务商，盈利水平有望逐步改善 1.1公司概况及其发展历史 电力设计业务起家，逐步成为EPCOS一站式电能服务商。苏文电能在2007年于江苏常州成立，在企业成立初期主要承接大型电力设计院的设计外包工作。2015年在国家倡导电力行业设计院转型背景下，公司开始补全设备、施工类资质（目前已获得建筑机电安装专业承包二级、电子与智能化专业承包二级、机电工程总承包三级等资质）。历经16年，创新发展1个云平台，持续精进E（咨询设计）、P（智能制造）、C（安装集成）、O （投资运营）和S（软件信息）5项专业能力，积累了较为全面的业务资质和丰厚的技术和人才储备，是行业内较少的同时具备电力设计服务、电力设备、电力施工及智能用电服务、光伏储能一站式全产业链服务能力的民营企业。 图1：苏文电能发展历程 资料来源：公司公告，招股说明书，信达证券研发中心 1.2公司深耕电力市场，打造EPCO产业链 1.2.1公司业务范围广泛，包括EPCO各个环节 苏文电能科技股份有限公司是江苏省首批先进制造业和现代服务业深度融合发展试点单位，其主营业务分为电力咨询设计（E）、电力设备供应（P）、电力工程建设（C）和智能用电服务（O）四类，这四类业务环环相扣，共同组成了公司的EPCO一站式服务体系。 电力咨询设计（E）是苏文电能一站式电力服务体系的基础一环，又可分为电网咨询设计和配电网咨询设计。完整的电力网包含变电、输电、配电三个单元，其中变电和输电单元合为输电网，配电单元则为配电网，二者在电力系统中作用不同。苏文电能为35kV至220kV的输电网、20kV及以下的配电网提供工程咨询与设计服务已有十余年经验，其合作 对象包括省市级电力公司、大型房地产企业、工业企业、新能源发电企业等各类客户。公司电力咨询设计业务流程大致为：在承接项目之后，由设计事业部向下设的电网部或配网部下达设计任务，确定总负责人后，统筹安排确定各专业主要设计人员，组建项目组，进入设计阶段。项目设计整体分为可行性研究、初步设计和施工图设计三个阶段。 图2：电力设计咨询服务分类 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 电力设备供应（P）是公司电力服务体系的重要支撑环节，公司生产高低压成套电器和智能配电领域设备，出售给电力、冶金、化工、矿山、水泥、汽车、公共事业、通信、军工、五星级酒店等各行各业的客户，产品均已通过3C强制认证或国家认定检测中心的型式试验。 图3：电力设备供应 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 电力工程建设（C）是公司的一项核心业务，涉及电力设施的安装、检修、试验等方面，它与电力咨询设计（E）和电力设备供应（P）共同组成的“设计采购施工模式”是工程总承包（EPC）模式的一种。近年来，在国家政策的大力引导下，工程总承包模式日渐成为主流的电力项目建设组织形式，因此苏文电能承接的C端业务往往都是其EPC总承包业务的一部分。具体而言，公司的电力工程建设业务主要由220kV及以下电压等级工程总承包、110kV及以下电压等级送变电工程专业承包和供用电施工安装服务构成，其中只有供用电 施工安装服务是独立的C端业务。目前，公司承接过数家大型外资企业、上市公司、品牌房地产企业、市政公用企业、公共服务事业单位的配电总承包项目以及国家电网江苏公司的供用电工程建设项目。 图4：电力工