原油季度报告：供应进一步收紧预期有限，油价上涨动能减弱
季度报告——原油 供应进一步收紧预期有限，油价上涨动能减弱 走势评级：原油：震荡报告日期：2023年9月26日 ★全球供应维持约束，进一步收紧预期较低 三季度沙特产量和出口量均下滑，俄罗斯原油出口亦有下降。四季度OPEC+产量预计趋于平稳，不过炼厂检修和季节性需求走弱预计将导致OPEC+出口量环比回升。 上半年美国原油产量维持较高增速，生产商倾向于提升资金使用效率。库存井大量消化导致Permian产量在年中出现阶段性见顶迹象，表明美国增产潜力将下降。 能★需求预计维持韧性，关注柴油裂解价差波动对油价的传导源全球炼厂端维持高加工量利润，原油加工量增量主要由中国和化中东贡献，欧美加工量同比小幅下降。由于中国成品油出口的工配额制度，原油加工量回升所产生的成品油供应增长未向海外 市场显著外溢，但新配额下发可能导致边际供应增量。三季度 柴油裂解维持强势主要是计价供应偏紧的现状和潜在风险，在俄乌冲突后，成品油贸易流也面临重置，柴油裂解显著走弱需看到供应风险化解。 ★投资建议 四季度供应进一步收紧的空间相对有限，但在需求没有预期失速下降的情况下，基本面显著恶化的空间有限。油价自下半年以来已有较大幅度的上涨，市场对于通胀的担忧情绪随之上升，短期来看，价格进一步上涨的风险将主要来自于市场预期限制性利率维持时间延长将对经济前景冲击加剧的连锁反应，可能对油价反弹高度形成一些压制。综合而言，我们认为四季度油价正处于逐渐寻找顶部的阶段，布油阶段性回调下限或在80美元/桶附近，同时若四季度市场对经济前景预期再度转差，将导致油价下行风险显著上升。 ★风险提示 超预期经济衰退可能导致油价大幅下跌，地缘政治风险显著上升将增加油价上行风险。 安紫薇资深分析师(能源与碳中和) 从业资格号：F3020291投资咨询号：Z0013475 Tel:8621-63325888-1593 Email:ziwei.an@orientfutures.com主力合约行情走势图（原油） 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、2023三季度原油市场回顾：油价反弹至年内新高5 2、全球供应维持约束，进一步收紧预期较低5 2.1、OPEC+减产将持续，但出口量四季度或有一定回升5 2.2、页岩油产量阶段性见顶迹象将降低美国增产潜力9 3、需求预计维持韧性，关注柴油裂解价差波动对油价的影响13 3.1、炼厂加工利润改善，加工量增长集中于中国13 3.2、柴油供应是否得到缓解将是裂解价差转势的主要驱动16 3.3、中国炼厂高加工量开始向下游转化库存压力，关注成品油出口19 4、投资建议21 5、风险提示21 图表目录 图表1：OPEC+减产国产量&产量目标6 图表2：OPEC+减产豁免国产量6 图表3：伊朗海运原油出口量6 图表4：伊朗海上浮仓库存6 图表5：OPEC+出口量（含减产豁免国）7 图表6：OPEC+出口量变化（5-8月vs1-4月）7 图表7：OPEC中东原油加工量7 图表8：沙特原油直接燃烧需求7 图表9：俄罗斯海原油和成品油总出口8 图表10：俄罗斯海运原油出口量（按流向）8 图表11：俄罗斯海运成品油出口量（按流向）9 图表12：俄罗斯炼厂原油加工量9 图表13：俄罗斯油种价格9 图表14：俄罗斯石油出口收入估计9 图表15：美国原油产量及同比10 图表16：美国页岩油主产区产量10 图表17：石油钻机数量&压裂设备数量11 图表18：Permian产区已钻井和完井&DUC11 图表19：Permian产量/完井&产量/钻井11 图表20：油井盈亏平衡价格分布11 图表21：独立页岩油生产商Capex/CFO12 图表22：独立生产商自由现金流12 图表23：美国独立生产商实际资本支出及计划13 图表24：部分生产商2023年计划变动（2Q23vs.4Q22）13 图表25：美国、欧洲和新加坡炼厂理论加工利润均值14 图表26：全球炼能变化（按实际投产时间计算）14 图表27：主要国家和地区原油加工量合计14 图表28：主要国家和地区原油加工量同比变化14 图表29：全球陆上原油库存15 图表30：全球主要市场石油产品库存15 图表31：全球主要市场汽油消费量16 图表32：全球主要市场柴油消费量16 图表33：柴油裂解价差17 图表34：全球主要区域柴油库存17 图表35：OECD欧洲柴油产量17 图表36：EU+UK柴油进口量17 图表37：全球柴油贸易流变化（2-8月平均同比）18 图表38：中东新炼厂ULSD出口量18 图表39：俄罗斯出口&中东和美国净出口量19 图表40：中国柴油出口量&理论出口利润19 图表41：中国陆上原油库存20 图表42：中国汽柴油库存（23年vs.21-22年同期平均）20 图表43：中国炼厂原油加工量&原油进口量累计同比20 图表44：中国汽柴油裂解价差20 图表45：中国炼厂原油加工量&原油进口量累计同比21 图表46：中国成品油出口量21 1、2023三季度原油市场回顾：油价反弹至年内新高 三季度原油价格呈现震荡上涨的趋势，布油在9月突破90美元/桶，达到2022年12月以来新高，我们认为原油供应端紧缩和市场情绪改善相配合共同驱动此轮油价上涨。从供需基本面角度来看，供应端对持续的价格下行做出反应，OPEC+主动降低产量和出口量使得供应进一步收紧，全球原油库存下降。需求端，低库存和成品油供应端的扰动因素导致主要石油产品裂解价差维持较高水平，也对油价构成提振。此外，来自于宏观层面对油价的压制减弱，美国经济表现优于市场最初的预期，市场对于经济陷入衰退的担忧缓解，石油终端需求维持韧性，市场悲观情绪改善，油价亦获支撑。展望四季度，需求尽管存在季节性下滑的预期，但失速下降的风险仍然有限，供应端OPEC+减产持续，但进一步收紧的预期目前暂有限。油价在持续上行后，市场对于高油价将导致通胀再次攀升的担忧也随之加剧，通胀回升可能迫使美国限制性利率维持时间变长，进而加剧未来经济下行程度，也将拖累石油需求前景。 2、全球供应维持约束，进一步收紧预期较低 2.1、OPEC+减产将持续，但出口量四季度或有一定回升 三季度OPEC+供应量进一步下降，主要得益于沙特执行额外100万桶/天减产，8月OPEC+减产国产量将至3598万桶/天。根据机构调研数据，沙特产量7月份开始已经降 至900万桶/天附近，为近3年以来最低水平，其他减产国中，伊拉克的产量自二季度 的低点有所回升，OPEC+月报数据显示8月产量回升至428万桶/天，略高于422万桶/天的目标上限水平。由于较高的减产执行率和产能瓶颈存在，使得OPEC+整体产量仍然显著低于产量目标，沙特在9月初已宣布将额外减产执行至年底，四季度OPEC+产量趋于平稳。 豁免国中，伊朗的供应呈现出相对较强的增长趋势，各机构调研数据显示伊朗原油产量在8月已升至300-310万桶/天，为2018年10月以来的新高，伊朗官方计划在夏末将产 量提升至340万桶/天。前8个月伊朗原油出口量平均123万桶/天，较去年平均上升约 34万桶/天，峰值为今年5月，达到单月出口量156万桶/天。2021年以来，伊朗原油出口量呈现逐步回升的趋势，尽管买家有限，伊朗油通过直接或调油形式流向中国的规模与16-18年时期相比不降反增。我们认为伊朗提升产量有出于建立浮仓库存的之意，根据Kpler追踪，伊朗原油浮仓库存在过去一年间降幅接近70%，浮仓减少意味着维持高出口量变得更困难，这既意味着短期大量伊朗供应涌入市场的风险显著下降，也意味着未来需要通过释放闲置产能来提升产量，进而稳定出口量。因此我们认为四季度伊朗出口量大幅增加的可能性较低，伊朗中长期供应前景预期仍然较大程度上取决于美国制裁是否出现变化。 图表2：OPEC+减产国产量&产量目标图表3：OPEC+减产豁免国产量 资料来源：IEA，Refinitiv，东证衍生品研究院资料来源：Refinitiv，东证衍生品研究院 图表4：伊朗海运原油出口量图表5：伊朗海上浮仓库存 资料来源：Kpler，Refinitiv,东证衍生品研究院资料来源：Kpler,东证衍生品研究院 自5月执行自愿减产以来，OPEC+减产国的出口量亦呈现下降的趋势，8月降至两年以来的新低，其中主要的贡献来自于沙特，沙特5-8月平均出口量比今年前四个月下降近 90万桶/天，对于供应收紧起到较大的作用。俄罗斯、阿联酋和科威特出口量亦有一定程度下降，伊拉克出口量跟随产量回升而回升，尽管伊拉克政府尚未与土耳其达成恢复伊拉克北部石油出口的协议。除了减产带来的影响外，三季度中东地区夏季发电需求季节性回升以及中东炼厂提升加工量均对于出口量产生一定抑制的作用。科威特新炼厂投产后，今年前8个月中东地区的OPEC国家原油加工量同比上升约24万桶/天。根据行 业信息预期，中东地区今年的秋季检修规模将高于去年，沙特炼厂秋季检修预计高峰出现在10-11月，四季度平均检修产能预计46万桶/天。四季度夏季发电高峰结束，将导 致原油直接燃烧量显著下降，根据过去年份的情况，沙特至10月的燃烧需求较夏季峰 值的降幅可能接近20万桶/天。炼厂检修和燃烧需求下降可能导致更多原油流向出口市场，9月前两周初步数据显示沙特海运出口量已从8月低点有较显著的回升，OPEC整体原油出口量稍有回升，不过持续的减产仍将对供应形成约束。 图表6：OPEC+出口量（含减产豁免国）图表7：OPEC+出口量变化（5-8月vs1-4月） 资料来源：Kpler，东证衍生品研究院资料来源：Kpler，东证衍生品研究院 图表8：OPEC中东原油加工量图表9：沙特原油直接燃烧需求 资料来源：Kpler，JODI,东证衍生品研究院资料来源：JODI,东证衍生品研究院 俄罗斯海运原油和石油产品总出口前8个月平均约620万桶/天，略高于2022年同期水 平。从趋势来看，总出口量同比增量主要来自于前5个月原油出口较高的贡献，但自6月起原油出口量出现一定降幅，导致油品总出口量下滑。7-8月俄罗斯原油海运出口量降至平均315万桶/天，比上半年平均出口下降近50万桶/天，促使俄罗斯兑现降低出 口量的承诺。成品油出口量今年以来初3月份较高外，始终处于略低于俄乌冲突前水平，或可以理解为俄乌冲突后对俄罗斯出口的影响主要体现在成品油上，或对于炼能的挤出。6月以来原油出口量的降幅主要出现在向印度的流向，由于印度雨季导致印度的季节性需求疲弱，原油进口量整体下降也相应降低了对俄油的需求量。与此同时，俄罗斯国内炼厂在三季度加工量有明显回升，也相应对原油出口需求构成一定抑制。出口下降和OPEC+减产使得含硫原油供应偏紧，导致俄油贴水缩小，叠加基准油价的上涨，俄罗斯8月主要出口油种之一Urals价格平均已达到71美元/桶（FOBPrimorsk，Argus），高于G7的限价，较7月均价上涨约16%，石油出口收入显著回升。 俄罗斯炼厂9月起亦进入秋季检修，不过印度炼厂加工量下降预计将持续至10月，初 步数据显示9月俄罗斯向印度的原油出口仍然处于较低水平，可能导致俄罗斯9月出口维持偏低水平。印度对俄油的进口需求预计在四季度回升，不过俄油折扣优势缩小可能会形成一定抑制。8月从俄罗斯港口装载的Urals在印度港口的DES的价格从过去最高的15美元/桶折扣降至5美元/桶，据行业信息10月装载的Urals折扣约6-7美元/桶。 俄罗斯计划将30万桶/天的出口量减量执行到年底，四季度俄罗斯仍可能出于维护出口收入的诉求而约束出口量。 图表10
