大宗商品配置周报：商品分化加剧，风险渐渐酝酿

期货研究报告|商品研究 商品分化加剧，风险渐渐酝酿 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年09月18日-2023年09月22日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271） 马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年09月24日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 整体逻辑：本周各商品板块均有所回落，其中农产品领跌。大类资产角度看， 1.本轮强势的商品行情可分为三个阶段，第一阶段以需求驱动为主导，到第二、第三阶段时，供给驱动逐渐显现。第一阶段从5月底开始到6月下旬，由于宏观情绪的改善，商品全面反弹，各品种涨幅的差异比较小。第二阶段则从7月上旬到8月底，此时许多商品面临9月合约的交割压力，由于商品整体的显性库存偏低，价格本就易涨难跌，加之8月中旬意外降息后政策预期显著加强，引发了强烈的看多情绪，尤其是纯碱、尿素、玻璃等品种资金博弈明显，空头节节败退。而进入9月份，商品市场出现了明显分化，其中原油、煤炭领涨，除了需求端不错外，还主要受到OPEC+超预期减产和国内煤矿安监增加等的影响，但此时不少前期强势的品种在资金博弈暂歇后出现了回落。 2.由于原油价格上涨、美国财政刺激等原因，通胀显然是一个顽固的问题，CPI连续两个月回升，而且是超预期的幅度，需要维持高利率环境才能解掉这个难题。后续来看，两个问题将迫使美联储继续提升利率，构成向下的驱动。一是原油，沙特、俄罗斯等OPEC+成员均有维持高油价来扩充财政收入的强烈意愿，油价难以走低，且随着时间的推移，会从对CPI“无伤大雅”的影响再逐步深入到核心CPI；二是工资，美国三大车企联合罢工，目前关于工资的问题尚未谈拢，如谈判无进展将扩大罢工规模，在选举即将到来之际，两党对于工会的请求都将是支持的态度，工资-通胀螺旋依旧顽固。 3.看后续的话，仍有些积极因素，比如原油库存降至低位、铁矿季节性垒库幅度不及往年、铜精废价差偏低等等，都显示基本面上是有支撑的。但基本面上也缺乏继续向上的驱动，比如原油的供给减产已大部分计入价格，铁矿面临的是铁水见顶和国家干预，铜则受制于强美元。从宏观角度看，大宗商品可能有向下驱动了。一是国内，虽然政策预期好，但毕竟在主动去库，还没开启被动去库以及主动补库的复苏和繁荣阶段，当下经济的复苏还是结构性的萌芽阶段，有复苏预期差的问题；二是海外，高利率、强美元会继续抑制经济，此后消费可能要承压，制造业和零售业也还在去库周期中。不过毋庸置疑的是，商品底部也是在抬升的。 4.有别于股票、利率、汇率的外强格局，商品内强外弱，即使是将汇率因素剔除之后，原油、铜、铁矿等商品的内外比值也在近两个月持续走扩，并接近三年来的高点。实际需求的逻辑是各大类资产共有的，而这样的劈叉暗示了实际需求以外的原因，如贸易流受限和投机资金参与等。值得一提的是，随着期货市场国际化程度越来越高，海外有意愿在国内市场上进行期货和现货的组合操作。例如乾坤期货和摩根大通期货的净多持仓高居榜首，占前二十大净多头席位持仓的一半，这一数值在二季度初为30%。 板块逻辑： 1.工业品：1）有色：贵金属长期依旧建议多配，只是短期由于外汇限制可能解除而导致内外价差回归，海外看多而国内可能阶段性回落。锡、铜、铝等金属有长期供需矛盾，具备长期多头配置价值。2）黑色：钢矿宽幅震荡，单边介入难度较大。日均铁水仍处于高位，铁矿季节性垒库幅度预计或弱于往年，整体供需仍偏强。但钢厂利润压缩，容易触发平控喊话及价格调控，继续向上的风险比较大。煤炭由于矿难等缘故短期走强，但整体供需仍旧偏宽松，可逢高空配。3）能化：关注终端消费需求及原料对板块整体估值的影响。烯烃、芳烃大扩产决定去利润头寸，而能化板块的绝对价格跟随原料端而上涨。当下原油端，在需求没有明显消退时油价仍维持高位，可观察其与美股的联动情况。原油供给矛盾大于煤炭，有多油化工空煤化工机会。 2.农产品：1）生猪端，从后期产需演变来看，9-10月出栏量逐步增加，在目前二育谨慎情况下，10月可能对应着出栏高点，虽然消费也将季节性回暖，但预计供应端压力更大，期价预计震荡偏弱。2）大豆端，市场继续聚焦美豆季节性收获压力，以及美豆出口弱。大格局来看，美豆供给收缩导致全球大豆近端偏紧，而远端因预期南美大增产，全球大豆呈现近强远弱格局。而阶段性CBOT交易季节性收获压力驱动偏弱，寻找季节性收获低点。3）豆粕端，近端来看，国内大豆、豆粕库存仍为同期偏低水平。现货市场心态转弱叠加终端库存高位主动消耗库存，基差阶段延续弱势。国际成本端阶段驱动仍偏弱，市场情绪氛围偏空，及月间结构上阶段缩小。关注国内后期到货预期。4）油脂端，因市场交易棕榈季节性累库周期及国际葵油领跌。阶段性国际市场驱动仍偏弱。而国内油脂单边跟随国际市场下行，及基差走弱。关注产区产量。 风险提示： 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属；2.中短期：通胀难消，美联储在加息与不加息间摇摆，令贵金属震荡。 4 基本金属 1.中期：国内复苏预期和美联储降息预期下，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属；2.短期：国内刺激政策持续落地且预期新政策，美元指数偏强运行，金属上冲后震荡分化，国内需求相关度更高的品种更强。 3 黑色 原料 1.中长期：钢材需求；厄尔尼诺现象下巴西发货或偏高。中长期关注能源保供和安监政策之间平衡。2.短期：钢材需求边际走弱，垒库持续，部分品种垒库速度极快。钢厂利润持续被压缩，螺纹亏损扩大(亏损100元/吨以上)，热卷利润持续压缩 （至100元/吨以下)，原料整体空间有限；铁矿需求偏强，但上方空间有限；煤炭价格企稳，第一轮提涨已经提出；安监冲击边际减弱；关注俄煤出口关税冲击。 2 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续稳内需政策以及海外需求。 2.短期：钢材需求边际走弱，垒库持续，部分品种垒库速度极快。建材表需环比符合季节性，板材持续超季节性垒库值得警惕。限产政策预期快速消退，利润持续被压缩。整体供需略偏弱。 2 化工 油品 1.中长期：四季度供需仍处于去库存格局，低库存状态和高价格下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式大幅波动。2.短期：全球库存持续去化，供应端延续减产，需求持稳，美联储会议鹰派导致风险资产回落，油价仍震荡偏强为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH),以及逢低多塑料空PP。2.短期：产业链库存健康，基差持稳，供需双增，成本上移，宏观情绪乐观及节前补库，震荡为主，往上受制于进口窗口。 2 芳烃链 1.中期：TA远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端，PX中长期供需偏紧，中长期维持较高加工费。MEG中长期仍处于供需宽松格局，仍是逢高作为空配为主。 2.短期：库存正常，基差持稳，供需转弱，成本支撑强，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，震荡为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。2.短期：v库存去化，供需双增，成本上移，震荡偏强为主；玻璃库存去化放缓，产销一般，供需持稳，震荡为主；纯碱库存重新累库存但库存 偏低，及贴水偏大，后期关注新装置投产，近月合约偏强为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，但核心关注厄尔尼诺天气对棕榈产量的影响。2.短期：短期市场交易棕榈季节性增产周期及葵油领跌。而国内跟随外盘偏弱，及油脂月基差走弱。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给博弈，取决于明年上半年南美产量预期差。美玉米远期增产预期，重心下移，国内产量增加，价格重心下行。 2.短期：蛋白粕震荡走低，跟随国际成本端下行及国内基差情绪转弱，不过盘面交易难度在增大。新作预计丰产，随着新粮逐步上市，下游观望情绪浓厚，贸易商收购心态谨慎，各环节库存低位回升，秋收压力过去前，期价预计震荡偏弱。 4 禽畜 1.中长期：生猪供应充裕，成本下移，期价区间震荡。鸡蛋产能逐步恢复，价格重心下移。2.短期：生猪供强需弱，价格走弱；鸡蛋需求转弱，震荡调整。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。5 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 农产品,2.44% 能化,4.52% 黑色,1.21% 沪深300,4.47% 创业板,1.97% 能化,0.95% 黑色,1.27% 黑色,3.77% 中证1000,3.88% 美元兑人民币,1.08% 黑色,4.82% 沪深300,0.81% 能化,1.55% 黑色,4.27% 农产品,0.89% 能化,2.86% 中证500,1.41% 美元兑人民币,0.75% 农产品,1.14% 能化,2.73% 能化,3.79% 能化,0.07% 能化,3.82% 创业板,0.53% 有色,1.26% 创业板,2.53% 美元兑人民币,0.65% 创业板,2.61% 中证1000,1.08% 黑色,0.17% 美元兑人民币,0.77% 农产品,2.32% 中证500,3.04% 中证1000,-0.08% 农产品,1.1% 美元兑人民币,0.43% 金融债,0.15% 有色,2.14% 有色,0.5% 中证500,1.98% 沪深300,0.7% 信用债,0.11% 能化,0.55% 有色,2.21% 创业板,2.93% 信用债,-0.23% 有色,0.73% 信用债,0.06% 中债综合,0.12% 沪深300,1.92% 能化,0.3% 农产品,1.94% 农产品,0.42% 金融债,0.1% 中债综合,0.34%中债综合,0.13% 黑色,2.27% 中债综合,-0.31% 金融债,0.16% 中债综合,-0.05% 信用债,0.12% 中证500,1.16% 金融债,0.2% 有色,1.06% 美元兑人民币,0.22% 中债综合,0.1% 金融债,0.3% 信用债,0.09% 沪深300,2.22% 金融债,-0.32% 信用债,0.11% 金融债,-0.05% 美元兑人民币,-0.39% 中证1000,0.35% 中债综合,0.18% 中证1000,1% 有色,0.2% 农产品,-0.43% 信用债,0.16% 金融债,0.06% 有色,1.49% 中证500,-0.73% 中债综合,0.06% 中证500,-0.1% 沪深300,-0.44% 农产品,0.12% 信用债,0.1% 中债综合,0.01% 金融债,0.13% 有色,-1.68% 有色,-0.55% 美元兑人民币,-0.02% 农产品,0.53% 有色,-1.12% 中证500,-0.07% 中证1000,-0.4% 中证500,-0.62% 中债综合,0.1% 中证500,-1.74% 信用债,0.01% 中债综合,0.1% 创业板,-3.37% 中证500,-2.29% 沪深300,-1.98% 信用债,-0.02% 沪深300,-1.36% 中证1000,-0.38% 黑色,-0.51% 中证1000,-1.22% 信用债,0.1% 沪深300,-1.98% 金融债,-0.04% 信用债,0.08% 沪深300,-3.39%沪深300,-2.58% 中证500,-3.4% 中债综合,-0.09% 黑色,-2.02% 沪深300,-0.83% 能化,-0.67% 黑色,-1.44% 金融债,0.04% 中证1000,-2.19% 黑色,-0.12% 能化,-0.28%