可转债周报：权益底部进一步夯实，转债中线反弹可期

证券研究报告 固定收益报告 权益底部进一步夯实，转债中线反弹可期 可转债周报（9.18-9.22） 2023年09月25日 投资要点 上证转债-上证指数走势图 上证指数中证转债 30% 10% -10% -30% 22-0922-1123-0123-0323-0523-07 % 1M 3M 12M 上证指数 1.08 -2.57 -2.63 上证转债 -0.73 -0.80 -2.87 刘文蓉分析师 执业证书编号:S0530523070001 liuwenrong@hnchasing.com 相关报告 1可转债周报（9.11-9.15）：市场继续磨底，静待信心修复2023-09-18 2可转债周报（8.28-9.1）：利好政策密集出台， 推动转债行情修复2023-09-04 3可转债周报（8.21-8.25）：权益市场加速见底转债估值风险仍存2023-08-30 二级市场跟踪。1）转债跟随正股上涨。截至9月22日，上证指 数周环比上涨0.47%，收于3132.43点；上证转债周环比上涨0.16%，收于351.2点；中证转债周环比上涨0.14%，收于402.14点；深证 转债周环比上涨0.11%，收于294.63点。利率债上行。9月22日， 1年期国债收于2.2%，周环比上行7BP；10年期国债收于2.68%，周环比上行4BP。2）从转债所属行业来看，农林牧渔、传媒、非银金融等行业领涨，周涨幅分别为2.81%、1.74%、1.36%。3）个券表现。周涨跌幅排名前三位的转债分别为天康转债、亚康转债 和宏昌转债，周涨跌幅分别为40.07%、17.63%和11.64%；周涨跌幅排名末三位的转债分别为百洋转债、华钰转债和兴瑞转债，周 涨跌幅分别为-31.39%、-8.13%和-7.58%。4）转债估值分化。截至 9月22日，全市场转股溢价率的中位数和算术平均数分别为38.82%和50.99%，周环比分别上升0.01个百分点和下跌0.3个百分点；其中分平价来看，平价低于100、100-110、110-120、120-130、高于130的转债的转股溢价率均值分别为63.65%、23.03%、19.72%、13.39%、18.43%，周环比分别下跌0.38、上涨0.97、下跌0.42、下跌7.41、上涨6.05个百分点。 一级市场跟踪。上周（9.18-9.22）共有2只转债发行，分别为运机转债和宇邦转债，发行规模分别为7.3亿元和5亿元，所属行业分别为机械设备和电力设备。截至2023年9月22日，待发新券中 已拿到证监会批文的转债27家，规模共计194亿元；已通过发审 委转债16家，规模共计217亿元。 核心观点：权益市场加速见底，转债估值风险仍存。权益底部进一步夯实，转债中线反弹可期。上周股指低位缩量下探，权益市 场底部进一步被夯实，周五迎来放量反弹，A股市场积极信号增多，赔率进一步改善，中线级别反弹行情或许已经开启，但A股市场反弹的持续性仍需继续关注政策效果。转债市场在权益情绪好转的带动下有所改善，转债估值近期有所调整，但仍处于较高位置，转债底部反弹的力度或小于权益市场。在行业配置上，建议主要关注以下三条主线：1）受益于稳增长政策的顺周期方向，如钢铁、建筑材料、建筑装饰、家居电器等地产链转债以及银行、券商等金融板块转债标的。2）国内落地能力较强的机器人、半导体、华为产业链等科技方向；3）景气度有望修复的板块，如有反转预期的生猪养殖板块、库存周期底部的造纸板块、政策边际改善向好的医药板块等。 风险提示：转债估值回落风险，股市波动风险。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2重点行业跟踪4 3二级市场5 3.1市场行情5 3.2估值分析7 4一级市场8 5风险提示9 图表目录 图1：上证指数和转债指数走势（点）5 图2：上证指数和转债指数周涨跌幅（%）5 图3：各期限国债到期收益率上行（%）5 图4：各期限国开债到期收益率上行（%）5 图5：利率债期限利差收窄（BP）6 图6：中美10Y国债利差收窄（%，BP）6 图7：权益市场行业周涨跌幅（%）6 图8：可转债行业周涨跌幅（%）6 图9：全市场转债价格中位数和算术平均数变动（元，%）7 图10：全市场转股溢价率中位数和算数平均数变动7 图11：不同平价转债的转股溢价率变动（%）8 表1：涨幅前十和跌幅前十的可转债（9.18-9.22）7 表2：转债发行和上市情况（9.18-9.22）8 表3：证监会核准和发审委批准的转债明细8 1核心观点 股市：A股情绪磨底，关注反弹持续性。上周权益市场继续磨底，市场成交额明显缩量，换手率也处于历史较低水平，A股市场情绪达到历史偏底部水平后，周五A股市 场迎来长阳放量反弹，或许意味着在房地产刺激政策、活跃资本市场政策、高频经济指标好转、政策底及社融底相继出现等四重利好下，市场预期出现边际积极变化。但往后看，我们认为后续要关注此次反弹是否具备持续性，关键在于：1）近期经济数据虽有所改善，但仍存在一些结构性问题，需要关注在宽货币、宽地产等政策下能否使地产销售数据明显回暖，居民和企业的融资需求能否回升。2）美国议息会议的鹰派信号对于A股市场产生一定扰动。但是总体来看，当前A股市场积极信号增多，中线级别反弹行情或许已经开启。 债市：债市继续调整，配置价值显现。近期债市在资金面持续收紧、政策面释放利好、基本面边际改善等三方面的影响下不断调整，短端利率持续位于OMO利率之上， 长端利率基本回到6月份降息以前的水平。但展望后市，我们认为债市仍存在阶段性机会，主要有以下几个原因：1）经济数据虽然显示在边际向好，但是仍然存在一些结构性问题，比如居民、企业中长贷仍然延续同比少增；宽地产政策驱动的成交面积改善主要集中在一线城市等，实体融资需求的回升可能还要等待一段较长的时间。2）从资金面来看，地方债供给和跨季因素的扰动在9月份之后将消退；汇率压力虽然存在一定的扰动，但是在推进宽信用的背景下，汇率对于宽货币的制约不会太强；因此我们认为在跨季之后资金面可能会阶段性转松。整体来看，在基本面修复弹性有限、资金面或阶段性转松的支撑下，当前时点利率债具备一定配置价值。 转债：权益底部进一步夯实，转债中线反弹可期。上周股指低位缩量下探，权益市 场底部进一步被夯实，周五迎来放量反弹，A股市场积极信号增多，赔率进一步改善，中线级别反弹行情或许已经开启，但A股市场反弹的持续性仍需继续关注政策效果。转债市场在权益情绪好转的带动下有所改善，转债估值近期有所调整，但仍处于较高位置，转债底部反弹的力度或小于权益市场。在行业配置上，建议主要关注以下三条主线：1）受益于稳增长政策的顺周期方向，如钢铁、建筑材料、建筑装饰、家居电器等地产链转债以及银行、券商等金融板块转债标的。2）国内落地能力较强的机器人、半导体、华为产业链等科技方向；3）景气度有望修复的板块，如有反转预期的生猪养殖板块、库存周期底部的造纸板块、政策边际改善向好的医药板块等。 2重点行业跟踪 消费：8月社零3.79万亿元，同比增长4.6%，较上月提高2.1个百分点，两年平均增速较上月提高2.4个百分点至5%，增速环比回升，居民消费回升力度较 为明显。具体来看，8月暑期消费需求进一步释放，商贸零售稳健增长，餐饮收入加速修复；汽车等出行类和升级类消费增长加快较多，带动限额以上商品零售明显回升；8月社零修复边际回暖，暑期消费需求释放及七夕等节日催化下可选消费复苏态势好转，下半年中秋国庆假期需求叠加婚庆刚需回补，居民非必选消费需求有望进一步加速，黄金珠宝等高景气赛道值得关注。 医药生物：医疗反腐持续深化下，短期医药行业受到一定影响，但长期利好头 部上市公司，有助于其进一步提升市占率；在医药生物板块业绩增长稳健、行业估值较低的背景下，我们建议关注：1）药品集采影响逐步消除、创新成效逐步显现的传统化药企业，如科伦转债等；2）受益于消费需求复苏的零售药店；3）受政策鼓励、集采压力小的中药企业。 非银金融：一系列活跃资本市场政策落地，包括印花税减半征收、阶段性收紧 IPO、相关减持规定、降低融资保证金等政策措施。这一系列活跃资本市场的措施有利于降低交易成本从而吸引增量资金入场，有利于促进投融资两端的动态平衡，有利于在风险可控的前提下加大杠杆力度从而提高市场流动性，整体来看，一系列政策举措有助于提振市场风险偏好，增强资本市场信心。 银行：为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕，中国人民银行决定于 2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存 款准备金率的金融机构）。从8月金融数据来看，居民中长贷仍然偏弱，稳增长压力下仍需宽货币政策发力。对于银行业来说，降准将释放低成本资金，有助于银行信贷投放，也进一步缓解了银行的净息差压力。 地产链：8月信贷数据和地产数据显示地产销售需求仍较为疲软，1-8月地产累计销售同比下降7.1%，降幅扩大0.6pct。8月底一系列稳地产政策密集出台并逐步落地，有助于释放此前被积压的房地产需求。30大中城市商品房成交面积在 9月份前两周的周均值为218.50万平米，仅轻微高出8月份的周均值（198.75 万平米）约9.94%；且9月份第二周的周成交面积为177.71万平米，较9月份第一周（259.30万平米）环比下滑31.47%。考虑到网签的成交量数据存在较强的滞后性，因此地产政策的效果仍需进一步观察，我们认为在8月底地产政策密集出台后，金九银十的房地产市场将有一定程度回暖，但复苏力度可能不会很大。 3二级市场 3.1市场行情 转债跟随正股上涨。截至9月22日，上证指数周环比上涨0.47%，收于3132.43点；上证转债周环比上涨0.16%，收于351.2点；中证转债周环比上涨0.14%，收于402.14点；深证转债周环比上涨0.11%，收于294.63点。 图1：上证指数和转债指数走势（点）图2：上证指数和转债指数周涨跌幅（%） 500 400 300 200 上证转债中证转债 深证转债上证指数（右） 3400 3000 2600 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 0.47 0.16 0.14 0.11 22-0822-1022-1223-0223-0423-0623-08 上证指数上证转债中证转债深证转债 资料来源：IFIND，财信证券资料来源：IFIND，财信证券 利率债有所上行。9月22日，1年期国债收于2.2%，周环比上行7BP；10年期国债收于2.68%，周环比上行4BP。1年期国开债收于2.28%，周环比上行5BP；10年期国开 债收于2.75%，周环比上行4BP。 利率债期限利差收窄，中美10Y国债利差走阔。9月22日，10Y-1Y国债期限利差 收于47.99BP，周环比收窄3BP；10Y-1Y国开债期限利差收于46.12BP，周环比收窄1BP。美国10年期国债收益率收于4.44%，周环比上行11BP，中美利差收于-176.24BP，周环比收窄7BP。 图3：各期限国债到期收益率上行（%）图4：各期限国开债到期收益率上行（%） 3.2 1Y国债3Y国债5Y国债10Y国债 3.2 1Y国开债3Y国开债5Y国开债10Y国开债 2.8 2.8 2.4 2.4 2.02.0 1.6 22-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07 1.6 22-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07 资料来源：IFIND，财信证券资料来源：IFIND，财信证券 图5：利率债期限利差收窄（BP）图6：中美10Y国债利差收窄（%，BP） 10Y-1Y国债10Y-1Y国开债中美利差（右）中国10Y国债美国10Y国债 1205200 1004100 8030 602-100 40 22-0322-0522-0722-0922-11