信用分析报告：山东省商业集团有限公司

山东省商业集团有限公司 鲁商集团 简称 主体基本信息 ——信用分析报告 一、基本情况 实际控制人 山东省国资委 控股股东山东省国资委（94.01%） 外部评级 联合资信AA+稳定 行业零售 胜遇预警 无 胜遇评级7- 项目2023Q2202220212020总资产 1,327.31 1,331.11 1,327.59 1,173.57 净资产 246.65 253.70 250.45 225.30 现金等价物 79.73 61.13 95.19 102.10 资产负债率 81.42% 80.94% 81.13% 80.80% 短期有息债务 325.16 339.52 338.28 387.41 总有息债务 513.12 523.69 570.88 561.19 短期债务占比 63.37% 64.83% 59.26% 69.03% 现金短债比 24.52% 18.00% 28.14% 26.35% 营业收入 228.04 332.39 298.96 357.05 毛利率 21.27% 27.66% 31.29% 23.39% 净利润 3.92 1.04 2.84 2.42 经营净现金流 23.71 18.98 38.56 39.92 投资净现金流 3.67 1.98 -4.72 -7.75 筹资净现金流 -8.78 -55.34 -40.72 -9.14 单位：亿元 发行人是山东省商业集团有限公司，截至2023年6月末，发行人注册资本12.90亿元，实收资本23.04亿元1，山东省国资委合计控制发行人94.01%股份（直接持有41.92%，间接持有52.09%），为实际控制人；另5.99%的股权由山东省财政厅下属的山东省财欣资产运营有限公司持有。发行人为山东省直属的国有资本投资公司，定位于重要战略投资及融资、产业整合和创业投资主体，在资产划拨、资金注入等方面获得股东支持。 2023年6月末，总资产为1,327.31亿元，净资产为246.65亿元，有息债务为513.12亿元，短期占比为63.37%，资产负债率为81.42%。2023年1-6月，营业收入为228.04亿元，综合毛利率21.27%，净利润为3.92亿元；经营活动现金流净额为23.71亿元，投资活动现金流净额为3.67亿元。 二、业务分析 发行人主营业务为综合性商业零售和房地产业务，2020-2022年和2023年1-6月，发行人收入分别358.02亿元、300.52亿元、333.75亿元和228.04亿元，呈波动趋势，毛利率分别为23.60%、31.56%、27.84%和21.27%。 零售业务方面，从经营模式看，2022年，发行人零售业务主要是经销、联营、代销和租赁模式，2022年合计收入137.39亿元，同比下降2.93%，降幅较小。其中经销模式收入 100.12亿元，占比72.87%，同比增长1.19%，经销指发行人将经营商品通过购入方式进场销售，毛利率水平较高；联营模 1发行人实收资本除股东直接投资12.20亿元外，其余为山东省财政厅向纳入公司合并范围代管的事业单位的资本金拨款。 式收入22.21亿元，由于记账方法调整，收入从2021年开始大幅减少。从经营业态看，百货及百货超市复合店是发行人零售业务收入的主要来源，2023年3月末，发行人拥有163家百货超市复合店、212家连锁超市、6家居专营店、57家电店、5家购物中心和5家汽车专营店，覆盖山东省内大部分地区，整体数量自2020年以来呈小幅波动上升；百货及百货超市复合店2022年收入为76.82亿元，经营面积357.87万平方米，门店数量163家，主要经营指标自2020年以来均有所下降，主要是由于市场拓展面临竞争较为激烈导致部分门店亏损所致；汽车专营店为发行人零售业务收入重要补充，目前在济南市内拥有5家汽车4S店和3家城市展厅，2022年收入为38.93亿元，经营面积7.03万平方米，收入与经营面积与去年相比保持稳定。整体来看，发行人零售业务受行业景气度下降、业务模式调整及新店竞争压力等因素影响，整体盈利状况持续下降。 房地产业务方面，2020-2022年和2023年1-3月确认房地产板块收入121.39亿元、99.80亿元、101.52亿元和16.74亿元，整体呈现下降趋势。2022年新开工面积、竣工面积和签约销售面积分别为48.89万平方米、124.56平方米和63.50平方米，其中开工面积和签约销售面积大幅度降低，主要系房地产行情和行业政策所致。发行人以销售存量项目为主，新增拿地大幅减少；土地储备方面，发行人调整经营战略，截至2023年3月末，土地储备面积为59.91万平方面，规模较小，其中青岛24.77万平方米，哈尔滨11.39万平方米，烟台9.79万平米以及临沂1.38万平方米，随着房地产市场变化，发行人房地产业务未来面临较大的去化和回款压力。 贸易业务方面，发行人于2022年11月开展大宗贸易业务，主要从事有色金属的批发销售，业务运作主体为二级子公司山东银座配送有限公司（以下简称“银座配送”）。业务流程方面，下游客户向银座配送发送采购订单，银座配送结合期货价格及市场升贴水报价与上游供应商锁定供货价格后，确认订单。银座配送发送采购订单至上游锁定资源，上游根据银座配送要求在指定的第三方仓库完成货物交割后，银座配送根据合同约定的交货条件在指定仓库完成下游货物交割。发行人贸易业务主要供应商系上海归藏投资管理有限公司和宁波海天志诚物产有限公司，上游集中度很高，下游前五大客户占比61.27%，集中度高。2022年和2023年1-3月贸易业务收入分别为30.00亿元和48.88亿元，收入有所增长，同期毛利率分别为0.07%和0.09%。 发行人可得到一定政府和股东支持。2020-2022年和203年1-6月，发行人其他收益分别为1.81亿元、1.53亿元、1.15亿元和0.48亿元。 三、财务分析 发行人存货和应收类款项规模较大，对资金形成一定的占用且存在一定的减值风险；货币资金规模较大且持续增加。截至2023年6月末，发行人资产总额为1,327.31亿元，资产中占比较高的主要是存货490.42亿元（36.95%）、货币资金133.00亿元（10.02%）和固定资产123.36亿元（9.29%）等；发行人的存货包括开发成本、开发产品、库存商品和原材料等，其中房地产的开发成本和开发产品是发行人最主要的存货构成，截至2022年末，二者合计在存货账面余额中的占比约97.96%。规模较大一方面对流动资金形成一定占用，另 一方面如存货价格发生波动存在一定的减值风险；货币资金近年来持续增加，其中2022年末受限规模为48.61亿元，其中主要为短期内无法变现的银行承兑汇票保证金存款、项目开发保证金存款、按揭及民工保证金存款等14.48亿元和定期存单、用于担保的定期存款或通知存款等10.14亿元，发行人货币资金规模较大且持续增加；发行人固定资产逐年增加，主要是发行人及下属单位购买固定资产所致；此外，2022年发行人其他应收款119.44亿元，同比有所增加，主要是与非关联方的往来款，账龄在一年以内的占比为56.16%，账龄结构较差，前五名集中度为11.27%，发行人应收类款项对资金形成一定的占用且存在一定减值风险。 发行人非经常性损益规模很大，利润主要依赖于投资收益和政府补助，同时资产和信用减值损失对利润形成很大的侵蚀，利润稳定性一般。2020-2022年和2023年1-6月发行人净利润分别为2.42亿元、2.84亿元、1.04亿元和3.92亿元，2023年1-6月较上年同比增长23.80%，主要系新增贸易板块业务收入增长所致；非经常性损益方面，2020-2022年和2023年1-6月发行人其他收益分别为1.81亿元、1.53亿元、1.15亿元和0.48亿元，主要是政府补助；同期投资净收益分别为8.67亿元、8.54亿元、4.90亿元和0.63亿元，主要来自处置交易性金融资产和权益法核算的长期股权投资等；同期资产减值损失规模较大，2022年为-3.16亿元，主要是存货减值损失。发行人非经常性损益规模较大，利润主要依赖于投资收益和政府补助，同时资产和信用减值损失对利润形成很大的侵蚀，利润稳定性一般。 发行人经营性净现金流均呈现净流入，对债务和利息可形成一定保障，存在较大的外部融资需求。2020-2022年和2023年1-6月，发行人经营性净现金流分别为39.92亿元、38.56亿元、18.98亿元和23.71亿元，均呈现较大额度的净流入，2022年虽降幅较大但仍呈现出净流入趋势，对债务和利息可形成一定程度的保障；2020-2022年和2023年1-6月，发行人投资性净现金流分别为-7.75亿元、-4.72亿元、1.98亿元和3.67亿元，2022年从净流出转为净流入，主要系理财产品的赎回增加；2020-2022年和2023年1-6月，发行人筹资性净现金流分别为-9.14亿元、-40.72亿元、-55.34亿元和-8.78亿元，持续呈净流出，存在较大的外部融资需求；2023年6月末，发行人期末现金及现金等价物余额为79.73亿元，较上年末增加18.60亿元。 发行人债务期限结构较差，短期债务压力较大；发行人有一定的再融资能力。负债方面，2020-2022年末和2023年6月末，发行人负债总额分别为948.27亿元、1,077.14亿元、1,077.40亿元和1,080.66亿元，资产负债率分别为80.80%、81.13%、80.94%和81.42%，债务规模持续增加，资产负债率小幅波动，截至2023年6月末，发行人总有息债务合计513.12亿元，短期有息债务325.16亿元，短期债务占比63.37%，债务期限结构较差，短期偿债压力较大。截至目前，发行人存续债共19支（在岸14只，离岸5只），在岸债金额合计51.90亿元，其中一年以内到期（含行权）金额为48.00亿元，离岸债金额合计6.52亿美元，其中一年以内到期金额为0.60亿美元，2023年以来发行人累计发行16期债券，合计规模67.15亿元，以超短期融资券为主，有一定的再融资能力，但整体债券久期较小，短期债券偿还压力较大。 发行人备用流动性充足，直接融资渠道畅通。截至2023年3月末，发行人对外担保0.85亿元，规模很小。截至2023年6月末，银行授信457.87亿元，尚未使用授信额度为244.60亿元，备用流动性充足。发行人子公司银座集团股份有限公司（600858.SH，发行人持股比例26.48%）和鲁商健康产业发展股份有限公司（600223.SH，发行人持股比例51.62%）均为A股上市公司，鲁商生活服务股份有限公司（2376.HK）于2022年7月在港股上市，发行人直接融资渠道畅通。截至2023年3月末，发行人受限资产173.90亿元，占总资产的比重为13.04%，主要为用于贷款抵质押的受限存货74.65亿元和各类保证金受限货币资金48.61亿元。 发行人存续债券二级市场成交情况方面，该主体存续债高估值偏离成交数量一般，稳定性尚可；最近一次交易日期为2023年9月20日，债券名称“23鲁商SCP014”，收盘YTM为5.5983，成交笔数1笔，成交金额0.10亿元。 五、总结 整体来看，发行人作为山东省直属的国有资本投资公司，得到股东和政府支持力度较大；发行人经营性净现金流对债务和利息可形成一定保障；下属三家上市公司，具有较好的直接融资渠道，同时具备一定的备用流动性；同时，发行人也面临受市场竞争压力增加和房地产市场等因素影响，主营业务收入和利润均呈现下降；存货和应收类款项规模较大，对资金形成一定的占用且存在一定的减值风险；面临较大的短期债务压力。综上，考虑到发行人为山东省国有资本投资平台的定位突出，可的到的股东和政府支持以及有较好的直接融资渠道，但业务和财务面临一定压力，故仅建议短期投资，需持续关注发行人主营业务盈利能力变化。 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（