宏观洞察 — — 经济不同步下的美元 ／ 人民币展望

2023年9月25日 CMB国际全球市场|股票研究|经济前景 宏见解 经济不同步下的美元/人民币前景 美元/人民币汇率与中美利差同步变化，因为这两个变量都反映了两个最大经济体的经济不同步。美元走强和人民币疲软的最新周期是由于俄罗斯-乌克兰战争后美国经济强于欧洲和中国 ，地缘政治风险更高。展望未来，在2024年温和升值之前，人民币可能在短期内保持疲软。明年，随着美国名义GDP增速逐步下降，中国名义GDP增速缓慢反弹，中美利差可能会缩小 。美元/人民币汇率预计在2023年底达到7.2，在2024年底达到7.0。 影响美元指数的因素：美国经济相对强势和全球市场避险情绪的动态。当美国经济表现优于其他经济体时，美元往往会升值。当避险情绪上升时，美元往往会走强。由于欧元/美元汇率是美元指数中最大的组成部分，因此美国与欧元区之间的经济不同步以及与欧洲相关的地 缘政治风险对美元指数具有重大影响。 影响美元/人民币汇率的因素：中美经济不同步和地缘政治风险，尤其是与中国有关的风险。美元/人民币利率与中美短期利差的相关性比长期利差的相关性更强。中美紧张局势 ，尤其是在中国台湾问题上，可能会明显削弱人民币，同时增强美元。 美元走强和人民币疲软的最新周期：美国经济比欧洲和中国更强劲，俄乌战争后地缘政治风险更高，对台湾海峡地缘政治紧张局势的担忧日益增加。 美元和人民币汇率的前景：由于美国经济和通胀在短期内保持弹性或粘性，美元可能在未来几周保持强势。然而，当美国经济和通胀逐渐放缓时，美元可能会在2024年走弱。如果俄乌战争能够在2024年结束，欧元区经济和欧元的市场情绪将得到显著提振。在2024年 温和升值之前，人民币可能在短期内保持疲软。美元的可能走弱和中国经济的逐步复苏应该为人民币提供一些支撑。 2024年末美元/人民币汇率情景分析 BinganYE,Ph.D (852)37618967 弗兰克·刘 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 (852)37618957 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 CNY 来源：Wind，CMBIGM 115(指数)110 105 100 95 90 Scenarios 美国GDP 增长 3MLibor- 中国GDP增长Shibor差 异 美元/人民币 S1：美国温和放缓，中国温和复苏 1.5 4.9 2.35 7.10 S2：美国大幅放缓，中国温和复苏 0.8 4.8 1.65 6.90 S3：美国温和衰退，中国温和复苏 0.1 4.7 0.70 6.65 S4：美国经济温和放缓，中国经济增长乏力 1.4 4.2 2.60 7.25 S5：美国经济大幅放缓，中国经济增长乏力 0.7 4.1 1.90 7.05 S6：美国经济温和衰退，中国经济增长乏力 0.0 4.0 0.95 6.85 85 20162017201820192020202120222023 来源：Wind，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或 CFETS人民币指数美元指数 1 来源：Wind，CMBIGM 什么因素会影响美元指数？ 美元指数的走势反映了美国经济相对强势和全球市场避险情绪的动态变化。当美国经济表现强于其他经济体时，美元指数往往会上升。全球市场避险情绪的变化也对美元指数产生影响。美元是全球市场的避风港 ，在国际货币体系中占主导地位。全球投资者认为美国是最安全的投资地。当避险情绪上升时,投资者倾向于卖出其他货币买入美元,美元指数就会上升。 美国和欧元区之间的经济不同步或分歧对美元指数有显著影响。美元指数是衡量美元对六种主要货币（欧元，日元，英镑，加元，瑞典克朗和瑞士法郎）的价值。欧元是最大的组成部分，其权重为57.6％，其余五种货币分别占13.6％（日元），11.9％（英镑），9.1％（CAD），4.2％（瑞典克朗）和 3.6％（瑞士法郎）。由于欧元/美元汇率在美元指数中的权重较高，欧元区和美国的经济和政策分歧对美元指数的影响最大。当美国经济增长强于欧元区经济时，美联储将采取比欧洲央行更严格的政策。然后 ，美国-欧元区的利差将增加，美元指数将趋于增加。根据我们使用2005-8M23年的周数据计算，美元指数与3MLibor-Eribor差、美欧2Y国债利差和10Y国债利差的简单相关系数分别达到0.74、0.79和 0.70左右。 地缘政治风险，尤其是与欧洲有关的风险，往往会削弱欧元并增强美元指数。由于对外贸和跨境投资的依赖，欧元区经济比美国经济更容易受到外部地缘政治冲击的影响。此外，当地缘政治风险很高时，美元可以受益于安全效应。 从国际收支的角度来看，资本流动对汇率的影响比贸易流动更大，因为前者占全球市场每日外汇交易的 80％以上。我们注意到美元指数的趋势与美国年度国际收支中的金融账户余额类似。 图1：美国-全球增长差距和美元指数 (ppt)(索引) 图2：美国GDP占世界GDP的百分比和美元指数 (%)(指数) 315036 214034 113032 12030 028 110 160 130 (1) (2) (3) 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 (4) 26 10024 9022 8020 70 100 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 70 美国-全球GDP增长差距(LHS)美元指数(RHS) 明年美国GDP占世界GDP的百分比（LHS）美元指数（RHS） 来源：Wind，CMBIGM估计数来源：Wind，CMBIGM估计 图3：美国经常账户和金融账户 (作为%的GDP)(索引) 图4：美元/欧元指数与美欧利差 (索引)(%) 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 (8) 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 经常账户余额(LHS)金融账户余额 (LHS)美元指数(RHS) 来源：Wind，CMBIGM估计 美元指数(LHS)美元/欧元指数(LHS) 美国-欧元区2年国债利率差异(RHS) 来源：Wind，CMBIGM估计 图5：美国和欧元区GDP增长 同比（%，第二季度-第一季度的2年复合年增长率） 5 3 1 (1) (3) (5) (7) (9) (11) (13) 2019 2020 2021 2022 (15) 图6：美国和欧元区综合PMI (索引)70 60 50 40 30 20 2023 2019 2020 2021 2022 2023 10 美国GDP欧元区GDP 来源：Wind，CMBIGM估计 美国欧元区德国法国来源：Wind，CMBIGM估计 哪些因素会影响美元/人民币汇率？ 美元/人民币汇率与中美利率差异同步变化，因为它们都是由两国经济不同步或分歧决定的。当中国经济变得比美国经济强时，中国人民银行将采取比美联储更严格的政策。中美利差和美元/人民币利率趋于下降。当中国经济变得比美国弱时，中国人民银行的政策应该比美联储的政策更加宽松。中美利差和美元/人民币利率趋于增加。 美元/人民币利率与中美短期利差的相关性强于长期利差。根据我们使用2014-8M23年的周数据进行计算，美元/人民币利率与3MLibor-Shibor差、中美2Y国债利率差和10Y国债利率差的简单相关系数分别达到0.75、0.65和0.45左右。如果我们使用2007-2022年的年度数据，简单相关系数分别为0.87 、0.81和0.61。当前的经济状况决定了短期利率，因为中央银行确定了政策利率，通常是隔夜或7D银行间利率。长期利率既反映了当前的经济状况，也反映了对未来经济前景的预期。如果预期是适应性的，当前的经济状况对长期利率有更重要的影响。 我们注意到10年国债利率和名义GDP增速在中美两国的变动趋势上是同步的。 地缘政治风险尤其是与中国有关的风险对美元/人民币汇率具有重要影响。美元是一个安全的避风港，因为大多数全球投资者认为美国是最安全的投资地。人民币仍然是全球市场的风险资产。当地缘政治风险增加时，美元兑人民币倾向于走强。特别是，与中国有关的地缘政治风险，如美中在中国台湾问题上的紧张局势，可能会显著削弱人民币，同时走强美元。 没有迹象表明使用官方外汇储备进行直接汇率干预，因为中国人民银行的外汇状况自2017年以来一直保持稳定。但是，央行通过中间价，口头干预，外汇存款准备金率调整和大型银行的窗口指导，对外汇市场预期保持一定的管理。这些政策工具在短期内可能会产生一些影响，因为外汇市场上有一个口头禅“不要与中央银行作斗争”。但是，它们很难改变中期内由经济基本面决定的美元/人民币汇率的趋势。 Mdell-Flemig三元模型表明，一个国家只能通过三种选择（自主货币政策，自由资本流动和固定汇率）中的两种实现三元三角形的一侧。中国人民银行清楚地知道，汇率灵活性是中国维持自主货币政策以支持国内经济目标的关键。中国人民银行的目标不是改变人民币走势，而是避免市场可能出现的无序超调或不稳定风险。由于中国有大量寻求多元化的人民币储蓄，以及大量具有严重羊群行为的不成熟个人投资者，中国央行担心浮动。此外，中国企业的外币负债和汇率风险管理产品还不够发达。为避免人民币贬值可能引发的资本外流风险，中国央行对资本账户和人民币汇率保持谨慎管理。 图7：美元/人民币利率和利差 （美元/人民币）(ppt) 图8：2015-第三季度季度数据散点图 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 20142016201820202022 美元/人民币(RHS) 美中3MLibor-Shibor差异（LHS） 来源：Wind，CMBIGM估计来源：Wind，CMBIGM估计 5 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 7.4 （美元/人 y=0.1237x+6.839R²=0.6425 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 (5)(4)(3)(2)(1)012 （3MLibor-Shibor差异，ppt） 图9：美国名义GDP增速与利率 (%) 图10：中国名义增速与利率 (%)(%) 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 (8) 名义GDP增长3MLibor10Y国债利率 来源：Wind，CMBIGM估计来源：Wind，CMBIGM估计 25 20 15 10 5 0 2007 2008 200