产品市占率稳步提升，政策护航行业稳健发展

【新股研究】2023年9月25日 公司研究报告 浙江国祥：产品市占率稳步提升，政策护航行业稳健发展 报告摘要 专注于工商业中央空调领域，品牌、技术、产品、营销等方面优势显著。浙江国祥自成立以来，专注于工业及商业中央空调类专用设备的研发、生产和销售，产品类型齐全，是国内产品型号最齐全的中央空调设备生产厂商之一；“国祥牌螺杆水源热泵机组”等产品被认定为浙江名牌产品，“国祥”注册商标被认定为中国驰名商标；水冷一体式螺杆冷水机组等8项新产品处于国际或国内同类产品领先水平；建立了覆盖全国的营销和售后服务网络，并设 匡继雄研究员 证券时报·中国资本市场研究院(证券时报CMR) kuangjixiong@stcn.com 联系我们 地址：广东省深圳市福田区皇岗路5001号深业上城南区A栋57层 邮编：518026 电话：0755-83517021 置海外营销部负责拓展海外市场。 新基建政策下固定资产投资维持高位，推动工商用中央空调市场稳健发展。工商用中央空调需求与工业、商业新建项目相关，受到固定资产投资的影响。2022年全国固定资产投资完成额为57.2万亿元，增速达5.1%，创近三年新高；第二产业固定资产投资完成额为18.4万亿元，增速保持在10%以上。 行业市场空间大，公司产品市占率持续提升。中央空调设备2022年整体市场规模达到约1060亿元，2012年至2022年年复合增长率为6.68%，市场空间巨大。2020-2022年，公司产品市场占有率（剔除多联机、单元机等轻型商用/家用中央空调产品）分别为3.43%、3.73%和4.94%，呈逐年上升趋势。 核心产品将受益于国产替代。近年来中央空调国产品牌市占率逐年提升，已由2015年的42.7%增长至2022年的48.2%，日航、欧美品牌市场占有率整体处于下降趋势，国产替代趋势日益明显。公司在水冷螺杆机组、风冷螺杆机组、模块机、空调末端等细分领域有较强的竞争力，有望受益于国产替代。 募投项目有望进一步提高公司产品竞争力。募投项目将新增高效冷暖型空气源热泵机组产能300台/年，磁悬浮变频离心式冷水机组产能100台/年，一体式蒸发冷凝冷水机组产能500台/年，有望缓解产能瓶颈，优化产品结构和提升智能制造水平，从而进一步提高公司产品竞争力。 谨请参阅文末重要申明 第1页共21页 目录 公司概况3 公司核心竞争力8 募投项目12 未来发展看点14 主要财务指标与可比公司估值18 风险提示20 版权声明21 图表目录 图表1：浙江国祥主要产品营收结构（单位：亿元）3 图表2：浙江国祥主要产品及简介4 图表3：浙江国祥部分客户列表6 图表4：浙江国祥股权结构6 图表5：主流中央空调分类8 图表6：浙江国祥领先技术成果9 图表7：浙江国祥产品市场占有率10 图表8：公司毛利率与可比上市公司对比情况11 图表9：公司前五大客户销售收入占比与可比上市公司对比情况11 图表10：浙江国祥预计募集资金总量及拟投资项目（单位：亿元）13 图表11：近年固定资产投资完成额增速（单位：%）14 图表12：公司主要产品市场需求情况（单位：亿元）16 图表13：国内中央空调市场国牌份额持续提升17 图表14：浙江国祥近年业绩概况18 图表15：浙江国祥与可比公司净资产收益率对比（单位：%）18 图表16：可比上市公司估值情况（数据截至2023年6月30日）19 公司概况 浙江国祥股份有限公司（以下简称“公司”）是一家专注于为精密工业、新能源、新材料、尖端医疗、地铁、核电等高精尖领域及公共建筑室内环境提供人工环境系统解决方案的设备供应商。 公司主要产品为中央空调主机、中央空调末端和商用机等，具有节能、环保、智能的特性，被广泛应用在电子半导体、生物医药、新能源、新材料等洁净工业，化工、核电、通讯等各类工业生产场所，机场、轨道交通等公共交通领域，以及办公楼宇、商业建筑、学校、医院、宾馆等大型民用场所，有利于下游领域的节能提效和能源结构低碳化转型，助力“碳达峰、碳中和”目标的实现。 公司已服务立讯精密、比亚迪、宁德时代、孚能科技、晶科能源、高德红外、华海药业、雪榕生物、杭州地铁集团、上海瑞金医院、北京冬季奥运会等各行业知名客户和项目。 公司2022年营收18.67亿元，空调主机、空调末端、商用机三种主要产品占业务收入比达89.15%；归母净利润为2.61亿元，同比增长124.84%。2023年上半年营收为9.98亿元，归母净利润为1.47亿元，分别较上年同期增长19.85%、20.16%。 图表1：浙江国祥主要产品营收结构（单位：亿元） 2022年2021年度2020年度 业务产品 金额占比金额占比金额占比 中央空调 空调主机 5.36 28.70 4.29 32.03 3.29 32.31 空调末端 8.66 46.38 5.92 44.20 4.44 43.65 商用机 2.63 14.07 2.19 16.34 1.92 18.89 其他 0.50 2.69 0.28 2.07 0.19 1.89 其他业务 1.52 8.17 0.72 5.36 0.33 3.26 合计 18.67 100.00 13.40 100.00 10.18 100.00 资料来源：Wind、证券时报CMR 图表2：浙江国祥主要产品及简介 图表3：浙江国祥部分客户列表 资料来源：公开信息整理、证券时报CMR 股权结构与实控人情况：公司直接控股股东为国祥控股，持有50.98%的公司股份；实际控制人为陈根伟、徐士方夫妇，通过国祥控股、德尔塔、博观投资和厚积投资合计控制公司65.33%股权。 图表4：浙江国祥股权结构 拟登陆上交所主板：近日，上交所上市审核委员会2023年第54次审议会议结果公 告显示，公司首发申请获上市委会议通过，拟在沪市主板上市。目前，公司拥有8家控股子公司，其中主要承担生产或服务职能且营业收入规模相对较大的重要子公司5家，分别为浙江维大师、苏州利森、河北国祥、广东国祥、重庆国祥。公司2015 年7月在全国中小企业股份转让系统挂牌，2018年5月已摘牌。目前，公司不存在在其他证券市场上市、挂牌的情形。 公司核心竞争力 中央空调系统是以集中或半集中的方式对空气进行净化（或纯化）、冷却（或加热）、加湿（或除湿）等处理，从而提供生活或生产工艺标准所需环境的一整套空调系统。简单来说，中央空调是由一台主机通过风道或冷热水管连接多个末端的方式，来控制不同房间，以达到室内空气调节目的的空调。从产品应用角度来看，中央空调应用于公装市场和家用市场，其中公装市场为主要市场，包含商业项目、工业项目和基建项目等领域。 图表5：主流中央空调分类 资料来源：制冷百科、证券时报CMR 浙江国祥自成立以来，专注于工业及商业中央空调类专用设备的研发、生产和销售，在品牌、技术、产品、营销等方面已形成了突出的竞争优势，具体如下： 品牌客户认同度高。公司坚持自主品牌战略，建立了良好的企业品牌形象，得到业内客户的高度认同。“国祥牌螺杆水源热泵机组”等产品被认定为浙江名牌产品，“国祥”企业商号被评为浙江省知名商号，“国祥”注册商标被认定为中国驰名商标。 多项核心技术行业领先。经多年技术积累，公司研发团队拥有一系列完善成熟的研发设计平台及各类产品开发模拟计算软件和应用工具软件：如CFD计算流体模拟计算软件、制冷系统动态仿真计算软件、制冷工质物性计算软件、空调系统计算软件、高效换热器模拟计算软件、组合式空调箱计算机辅助设计软件等，为提高新产品开 发性能指标和设计质量，缩短产品开发周期，提高产品开发效率起了十分重要的作用。公司水冷一体式螺杆冷水机组等8项新产品被登记为浙江省科学技术成果，处于国际或国内同类产品领先水平。公司2012年起被认定为高新技术企业，2021年被认定为浙江省“专精特新”中小企业，2022年9月获批设立浙江省博士后工作站，并作为省级科技计划项目的承担单位参与重点计划的研发。 图表6：浙江国祥领先技术成果 序号 颁发单位 荣誉称号/奖项 产品（对象） 年份 1 浙江省科学技术厅 科学技术成果（国内领先） 超高精度恒温恒湿机 2020年 2 科学技术成果（国内领先） 低温空气源热泵 2020年 3 科学技术成果（国内领先） 磁悬浮变频高效离心式冷水机组 2020年 4 科学技术成果（国际领先） 地铁专用高效蒸发冷凝式冷水机组 2020年 5 科学技术成果（国内领先） 蒸发冷直膨机 2020年 6 科学技术成果（国际领先） 高效变频蒸发冷一体式螺杆冷 热水机组 2021年 7 科学技术成果（国内领先） 水冷一体式螺杆冷水机组 2021年 8 科学技术成果（国际领先） 高精度实验室恒温恒湿空调机组 2022年 资料来源：浙江国祥招股书、证券时报CMR 产品品质高，种类齐全。公司一贯注重产品质量的控制，陆续开发的蒸发冷凝式冷水机组、高效变频螺杆冷水机组、低温空气源热泵机组、直流变频式多联机组、恒温恒湿机组等高质量节能环保产品。如公司为地铁研发设计的一体式蒸发冷高效螺杆冷水机组结合了水冷及风冷冷水机组的优点，与常规水冷系统相比，机组制冷能效可提高20%左右；与风冷机组相比，机组制冷能效则可提高60%左右，且全系列 产品都达到国家一级能效。公司产品类型齐全，包括水冷机组、风冷机组、商用机、水地源热泵机组、空调箱、风机盘管等多类型产品，同类机种产品冷量/热量/风量系列齐全，能够满足各类客户需求，是国内产品型号最齐全的中央空调设备生产厂商之一。同时，基于标准化产品，公司能够根据客户需求提供非标准化定制服务。 营销和售后服务体系强大。公司建立了覆盖全国的营销和售后服务网络，并设置海外营销部负责拓展海外市场，产品已在越南、阿联酋、孟加拉、巴基斯坦、印度尼西亚等地实现销售。公司设立“400”客服电话和维大师自助报修系统等多样化服务报修体系，确保第一时间向客户提供检测抢修服务，及时排除设备故障。基于强大的营销和售后服务体系，公司在市场开拓和增强客户黏性方面存在巨大的优势。 产品市占率持续提升。2020-2022年，公司产品市场占有率分别为1.20%、1.28%和1.77%（该统计数据包含多联机、单元机等轻型商用/家用中央空调产品，而公司产品主要以工业用中央空调产品为主），若剔除多联机、单元机等轻型商用/家用中央空调产品，则公司产品市场占有率分别为3.43%、3.73%和4.94%，呈逐年上升趋势。未来，公司将通过不断提升产品品质、拓展销售渠道、丰富产品应用领域并深耕重点领域等积极有效的措施，促进销售规模和市场占有率的不断提升。 图表7：浙江国祥产品市场占有率 项目 2020年 2021年 2022年 公司产品收入（亿元） 9.66 12.41 16.64 中央空调市场规模（含税）（亿元） 908 1093 1060 公司市场占有率（%） 1.2 1.28 1.77 公司产品收入（剔除多联机、单元机）（亿元） 9.36 12.08 16.31 工商业用中央空调市场规模（剔除多联机、单元机，含税）（亿元） 308 366 373 公司市场占有率（剔除多联机、单元机）（%） 3.43 3.73 4.94 资料来源：浙江国祥招股书、证券时报CMR 注1：公司产品收入包括空调主机、空调末端、商用机三大类收入； 注2：公司市场占有率=产品收入/市场容量（即含税市场规模/1.13）。 毛利率超可比公司均值。基于企业主营业务或主要产品特点、上游主要原材料及下游主要应用领域特征，选取了5家A公司进行比较分析，发现公司2020—2022年销售毛利率均高于可比公司均值。其中，公司2022年销售毛利率达29.62%，较2021 年提升4.67个百分点，居可比公司第二位，主要原因为：金属原材料价格回落；产 品结构和销售策略调整；在下游电子半导体、生物医药、新能源、新材料等洁净领域市场积累了丰富的项目经验和技术水平，产品竞争力不断提升，获取了更高的利润率。 图表8：公司毛利