汽车电子设备龙头，切入换电设备迎第二增长曲线

瀚川智能：实施“1+N”战略，成长为一站式智能制造解决方案提供商 公司主营业务为汽车电子自动化设备，后续开拓了锂电设备、医疗健康设备等，2021年切入换电设备领域。公司持续推进“1+N”业务发展模式，深化行业战略布局，2022年进一步优化“1+N”战略，将换电设备纳入“1”的范畴：“1”聚焦于汽车电动化和智能化的主赛道，包括汽车电子装备、锂电设备和换电设备；“N”是探索性新业务包括工业互联和工业零组件。2020年受“缺芯潮”&疫情影响，下游客户资本开支减缓，公司汽车电子装备收入有所下滑，仅为2.55亿元，同比下滑39%；随着疫情有效控制及汽车电动化、智能化的推进，市场对于汽车电子设备采购的需求正伴随着国际龙头公司对中国地区的投资增加而逐渐回暖，2021年公司这一传统业务逐步回升至正常水平。 瀚川智能积极布局换电业务，作为头部设备商享先发优势 2020年瀚川智能开始筹备换电项目，2021年正式切入换电站领域，拥有换电站装备制造、核心零部件制造与终端运营系统平台三大类产品，为动力电池厂商、充换电业务运营商和整车制造商提供智能化整体换电解决方案与服务，瀚川智能换电站产品呈现定制化、标准化、数字化三大特点。当前换电行业多方入场，行业处于初期布局期，瀚川智能作为头部设备供应商优先受益。我们预计2025年建设换电站数量将超16000座，对应新增设备投资额超400亿元，瀚川智能已与协鑫能科达成战略合作，我们预计未来将开拓宁德时代等客户，公司目标长期保持较高市场份额，受益于换电市场大规模发展。 多重优势开拓换电新业务，瀚川智能迎第二增长曲线 （1）公司将汽车电子自动化领域的经验成功延伸至换电领域：技术上，公司过去在汽车电子领域积累了较多技术和工艺Know-how，通用底层技术储备丰富，能够直接应用于换电产品；批量交付能力上，公司汽车电子业务常年服务Tier1、Tier2客户，瀚川智能积累较多大批量快速交付经验，同时对换电产品进行了最小采购单元和装备单元的标准化设计，便于快速大批量交付，产能上“前轻后重”的人员结构利于员工招聘，且厂房建设标准化能够快速扩张产能； 项目管理经验上，公司通过服务于汽车电子客户积累了较多项目交付、售后服务经验，客户认可度高。（2）行业处于发展初期，瀚川智能先发优势明显：瀚川智能2020年即开始筹备换电项目，其换电团队均较早从事换电业务，在换电技术迭代过程中将比后进者获得技术&成本上双重优势，瀚川智能先发优势至少在1年以上，即便后续有新进入者，后发优势也较难存在。（3）充分受益于独立第三方设备供应商立场，客户更加多元：公司作为独立第三方设备商，能够从多种客户均衡拿单，充分享受立场和换电行业发展的红利。 盈利预测与投资评级：随着传统汽车电子设备业务逐步恢复，换电设备带来第二增长曲线，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为0.7/1.7/3.2亿元，对应PE分别为73/29/15X，基于公司业绩较高成长性，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：换电站建设不及预期，汽车电子厂商资本开支不及预期，新业务开拓不及预期。 F 1.瀚川智能：实施“1+N”战略，成长为一站式智能制造解决方案 提供商 1.1.汽车电子自动化设备商，实施“1+N”战略 瀚川智能成立于2007年，是集自动化设备和工业软件一体化的智能制造整体解决方案提供商。公司总部位于苏州，于2019年7月登陆科创板，是首批科创板上市公司。 公司主营业务为汽车电子自动化设备（2020年收入占比42%），后续开拓了锂电设备（2020年收入占比27%）、医疗健康设备（2020年收入占比25%）等，2020年公司开始布局换电设备项目，2021年正式切入换电设备领域。 图1：瀚川智能发展历程——从汽车电子自动化设备到2020年开始布局换电设备领域 公司持续推进“1+N”业务发展模式，深化行业战略布局。过去“1”指专注汽车电动化、智能化行业为战略深耕主要方向，包括汽车电子、新能源、工业互联以及正在筹建的工业零组件等领域，“N”指以“1”为基础，向其他智能制造应用场景探索拓展，主要包括医疗健康领域；2022年公司进一步优化改善“1+N”战略，将换电设备纳入“1”的范畴，“1”聚焦于汽车电动化和智能化的主赛道，并细分为汽车电子装备、锂电设备和换电设备三个板块；“N”是探索性新业务：包括工业互联和工业零组件。基于以上调整，公司未来在汽车、锂电、换电等市场空间大、竞争力强、确定性高的领域会加大资源倾斜。 F 图2：过去瀚川智能的“1+N”战略 图3：2022年瀚川智能对“1+N”战略进行了调整，将换电设备纳入“1”的范畴 公司在汽车电子行业具有丰富的智能制造装备项目实施经验，在细分领域连接器、传感器等方面具备领先的技术优势。在锂电设备方面，公司覆盖数码电池、动力电池、扣式电池以及燃料电池等领域，产品主要包括电芯装配线、叠片成型一体机、化成分容一体机等。在换电设备方面，公司产品涵盖充换一体标准站、充换分离换电站、多车型兼容及低温版充换一体站，并生产核心零部件，负责运营终端等。 F 表1：瀚川智能产品包括汽车电子设备、锂电设备、换电设备等 公司核心客户较为优质，多为各个领域龙头企业。其中在汽车电子设备业务板块，全球知名零部件厂商中，大陆集团、博世、电装、麦格纳、爱信精机、李尔及法雷奥等多家为公司客户，且合作深度和广度在拓展，细分到控制器、连接器和传感器等领域，公司与全球前两大厂商泰科电子、莫仕均建立了长期合作伙伴关系；在锂电设备板块，公司拥有亿纬锂能、欣旺达、力神、天鹏等客户；在换电设备板块，公司与协鑫能科签署战略合作框架协议，可适配的汽车品牌有东风汽车、柳州汽车、奇瑞汽车、北汽蓝谷新能源、一汽奔腾、一汽解放、陕汽等；在医疗健康业务板块，公司拥有美敦力、百特、 3M 、碧迪等优质客户；此外，在工业互联领域，公司拥有泰科电子、大陆集团、欣旺达、赫比国际等优质客户。 F 图4：瀚川智能的客户为多个领域的优质头部企业 1.2.股权结构较为集中，团队从业经验丰富 公司股权较为集中，第一大股东为瀚川投资，直接持有瀚川智能33.7%股权；实控人蔡昌蔚通过直接持有瀚川投资、瀚川德和与瀚智远合等公司的股权最终拥有上市公司瀚川智能约19%的股权（截至2022.3）。 图5：实控人蔡昌蔚最终拥有上市公司约19%的股权（截至2022.3） 1.3.2020年受缺芯潮&疫情影响汽车电子装备业绩有所下滑，2021年逐步 F 恢复 受益于汽车电动化、智能化等发展趋势，公司营业收入和归母净利润高速增长。公司营业收入从2016年的1.5亿元增长至2021年的7.6亿元（根据公司2021年业绩快报），CAGR达38%，归母净利润从2016年的0.02亿元增长至2021年的0.7亿元（根据公司2021年业绩快报），CAGR达98%。 图6：2016-2021年瀚川智能营业收入CAGR达38%（单位：亿元） 图7：2016-2021年瀚川智能归母净利润CAGR达98%（单位：亿元） 2020年受“缺芯潮”&疫情影响下游客户资本开支减缓，公司汽车电子装备收入有所下滑，2021年逐步回升至正常水平。2020年公司主要客户为国外客户及其在国内的子公司，受疫情影响均较大，对公司汽车电子智能制造装备业务造成的影响最为显著； 同时由于缺芯潮带来汽车电子的下游汽车整车行业整体景气度的下降，导致上游包括汽车电子在内的零部件行业的投资放缓，例如大陆集团2020年资本开支为22.3亿欧元，同比-33%，泰科集团2020年资本开支为5.6亿美元，同比-25%，这对公司汽车电子智能制造装备业务的开展产生一定负面影响：2020年公司汽车电子智能制造装备的销售收入为2.55亿元，同比下滑39%，占比从2019年的92%下降至42%。 随着疫情在全球范围内有效的控制，以及汽车电动化、智能化的推进，市场对于汽车电子设备采购的需求正伴随着国际龙头公司对中国地区的投资的增加而逐渐回暖，例如2021年泰科集团的资本开支为6.9亿美元，同比+23%，瀚川智能汽车电子设备业务将逐步回暖。 F 图8：2020年受疫情影响瀚川智能汽车电子装备收入为2.55亿元，占比下滑至42% 图9：大陆集团2020年资本开支为22.3亿欧元，同比-33% 图10：泰科集团2020年资本开支为5.6亿美元，同比-25%，2021年为6.9亿美元，同比+23% 2020年公司盈利能力受缺芯潮&疫情影响有所下滑，2021年以来逐步回升至正常水平。2016-2019年公司综合毛利率基本维持在35%左右，2020年由于新冠疫情以及下游行业的整体变化，公司汽车电子智能制造装备的毛利率为24.6%，较2019年下降11.6pct；同时公司该年处于新能源领域业务的开拓时期，毛利率水平较低，拖累了整体毛利率表现，使得公司综合毛利率下滑至30.3%，2021前三季度公司综合毛利率为32.7%，逐步回升至正常水平；销售净利率表现来看，2016-2019年公司销售净利率为15%左右，受疫情影响2020年下滑至7%，这也与公司开拓工业零组件、工业互联等新兴业务需要较多研发投入有关。公司2021年前三季度销售净利率为8.96%，盈利能力逐步修复。 2016-2020年公司期间费用率约为20%-30%，管理费用（含研发）占比最高，2021前三季度公司期间费用率为29.1%，管理费用（含研发）率为19.1%。 F 图11：2016-2019年瀚川智能综合毛利率维持35%左 图12：2016-2020年瀚川智能期间费用率约为20%-30% 同行可比公司克来机电的业务主要包括柔性自动化智能装备与工业机器人系统应用业务和汽车零部件业务两大块，其中柔性自动化智能装备与工业机器人系统应用业务主要应用在汽车电子、汽车内饰等领域。2020年同样受到缺芯潮及疫情影响使得下游资本开支下降，克来机电柔性自动化智能装备与工业机器人系统应用业务营业收入为3.04亿元，同比-22%；毛利率情况来看，克来机电汽车零部件业务推出的国六发动机配套高压燃油分配器及高压油管产品，其毛利率较更新迭代前毛利率高，使得综合毛利率水平较高，装备业务上克来机电的成本控制能力较好使得毛利率略有上升。 图13：2020年瀚川智能与克来机电的装备业务都受到下游资本开支放缓影响有所下滑 F 图14：瀚川智能与克来机电综合毛利率与销售净利率对比 图15：瀚川智能与克来机电装备业务毛利率对比 2.瀚川智能积极布局换电业务，作为头部设备商享先发优势 2.1.瀚川智能切入换电领域，定制化&标准化&数字化发展 2021年瀚川智能切入换电站领域，公司凭借多年在智能制造领域积累的经验优势，拥有换电站装备制造、核心零部件制造与终端运营系统平台三大类别产品，可为动力电池厂商、充换电业务运营商和整车制造商提供智能化整体换电解决方案与服务。主要产品包括：1）云平台、站端控制等终端运营系统；2）充换一体标准站、充换分离换电站、多车型兼容及低温版充换一体站；3）核心零部件制造。 图16：瀚川智能产品包括换电站装备制造、核心零部件制造与终端运营系统平台三大类别 F 瀚川智能换电站产品呈现定制化、标准化、数字化三大特点。 （1）定制化：体现在两个方面，一是公司换电站产品类型丰富，下游适用场景囊括了乘用车、矿卡和轻卡等，同时还能够提供不同电池仓位的换电站；二是公司为协鑫能科等客户实施定制化生产，可适配多种汽车品牌，包括东风汽车、柳州汽车、奇瑞汽车、北汽蓝谷新能源、一汽奔腾、一汽解放、陕汽等旗下新能源换电车型。 图17：瀚川智能乘用车换电站产品 图18：瀚川智能商用车换电站产品 （2）标准化：公司针对乘用车开发出了标准换电站，利用上下两个集装箱模块进行拼凑，通过货车可以将集装箱拖运到全国各地进行组装，实现了换电站的标准化、模块化，进而批量化生产，满足了换电站的低成本要求。不同客户的定制化需求可在标准集装箱的基础上进行改造以适应不同需求，设备具备改善空间，可扩展可升