深度报告：国内贴片类专业皮肤护理龙头，产品&渠道多维发力驱动增长

b 国内贴片类专业皮肤护理龙头，产品&渠道多维发力驱动增长 —敷尔佳（301371.SZ）深度报告 2023年9月23日 证券研究报告公司研究深度报告敷尔佳（301371.SZ）投资评级增持上次评级 敷尔佳沪深300 10% 0% -10%-20%-30%-40% 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）48.69最近一月涨跌幅(％)-6.92总股本(亿股)4.00流通A股比例100.00总市值(亿元)194.80 资料来源：聚源，信达证券研发中心 刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com王越社零&美护分析师执业编号：S1500522110003联系电话：18701877193邮箱：wangyue1@cindasc.com林凌美护行业研究助理联系电话：15859025717邮箱：linling@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 敷尔佳（301371.SZ）：国内贴片类专业皮肤护理龙头，产品&渠道多维发力驱动增长 2023年9月23日 本期内容提要: ⯁敷尔佳在专业皮肤护理领域具备先发优势，是贴片类专业皮肤护理产品头部企业。近几年，由于皮肤护理消费概念盛行，消费者对高品质功能性专业皮肤护理产品的需求加大，专业皮肤护理市场规模快速增长。2012年敷尔佳捕捉到市场趋势，将专业皮肤护理产品调整为主营业务方向，并以医用敷料作为其切入点。基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，目前公司已形成以二类医疗器械类敷料为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。根据Frost&Sullivan数据，2021年公司医疗器械类敷料贴类产品市占率为17.5%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品市占率13.5%，市场排名第二。 ⯁从械字号到妆字号，通过多样化成分打造差异化的新品。公司不断挖掘消费者的潜在需求，2018年以来相继推出了主打透明质酸钠、胶原蛋白、虾青素、积雪草、烟酰胺等新成分的功能性护肤品。基于前期通过医疗器械类敷料（白膜&黑膜）所积累的品牌影响力和运营经验，旗下部分妆字号产品上市销售后迅速取得市场认可。2019-2022年公司化妆品类产品收入分别为4.24/7.05/7.22/9.03亿元，期间CAGR达28.6%。目前公司在研产品丰富，后续将围绕热门原料持续推出新品，同时也将积极研发胶原蛋白第三类医疗器械产品，以增强产品竞争力，巩固市场地位。 ⯁从线下到线上，多样化推广方式助力品牌知名度提升。一方面，公司较好地把握医用敷料核心消费人群的消费习惯，自设立起就深耕线下渠道销售，并持续扩充经销商网络；另一方面，公司较好地抓住电商行业快速发展的红利时期，2018年起积极布局线上销售渠道，2019年起开启直播带货，是行业内较早与头部主播合作并以直播带货形式推广产品的公司。目前公司已在天猫、小红书、京东、抖音、快手等9个平台开设15家线上直营店铺，2019-2022年公司线上渠道销售收入分别为3.10/4.61/5.98/7.19亿元，期间CAGR达32.4%。同时公司持续采取多元有效的营销推广策略，邀请明星作为公司产品代言人，并在天猫、抖音、小红书等多个电商、社交及短视频平台同KOL合作，以加大品牌推广力度。截至2023年8月21日，敷尔佳微 博粉丝数达到94.6万人，拥有1个粉丝群聊；抖音“敷尔佳官方旗舰店”粉 丝数达到67.7万人；小红书粉丝数达到11.2万人。 ⯁盈利预测及投资建议：考虑到敷尔佳在专业皮肤护理领域具备先发优势，且后续公司将持续推进功能性护肤品和医用胶原蛋白敷料的研发，并进一步拓宽公司的销售渠道及营销方式，增强公司品牌影响力，我们预计公司于2023-2025年有望实现营业收入19.33/21.88/24.46亿元，同比增速分别为 9.3%/13.2%/11.8%，毛利率分别为84.17%/84.30%/84.37%；归母净利润分别为8.61/9.25/10.09亿元，同比增速分别为1.6%/7.5%/9.0%，归母净利率分别为44.5%/42.3%/41.2%。我们预计2023-2025年EPS分别为2.15/2.31/2.52 元，对应2023年9月22日收盘价的PE分别为23/21/19倍，首次覆盖给予 “增持”评级。 ⯁风险因素：新品不及预期风险、研发不及预期风险、行业竞争加剧风险、募投项目进展不及预期。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 1,650 1,769 1,933 2,188 2,446 增长率YoY% 4.1% 7.2% 9.3% 13.2% 11.8% 归属母公司净利润(百万元) 806 847 861 925 1,009 增长率YoY% 24.4% 5.1% 1.6% 7.5% 9.0% 毛利率% 81.9% 83.1% 84.2% 84.3% 84.4% 净资产收益率ROE% 41.7% 30.5% 15.1% 13.9% 13.2% EPS(摊薄)(元) 2.01 2.12 2.15 2.31 2.52 市盈率P/E(倍) - - 22.63 21.06 19.31 市净率P/B(倍) - - 3.41 2.93 2.55 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年9月22日收盘价 目录 投资聚焦6 1、专业皮肤护理市场景气度高，功效护肤品+医用敷料驱动增长6 1.1、专业皮肤护理市场高景气，医用敷料领跑专业皮肤护理产品6 1.2、敷尔佳从医疗器械切入，充分享受细分赛道红利7 1.3、拓展产品矩阵，丰富运营经验为化妆品类产品持续增长奠定基础9 2、产品+渠道+研发多维发力巩固先发优势11 2.1、重视产品创新，以满足消费者多元化需求11 2.2、构建线上线下全渠道营销体系，多样化推广方式助力品牌知名度提升12 2.3、自主研发&委托研发相结合，在研项目储备较丰富17 2.4、公司对比：敷尔佳打造大单品、依靠经销壮大，巨子生物深耕研发、内容营销助破圈19 3、敷尔佳：国内贴片类专业皮肤护理龙头23 3.1、具备药企基因，战略调整切入皮肤护理产品领域23 3.2、股权集中，管理团队行业经验丰富24 3.3、盈利能力较为亮眼，产品结构持续优化26 3.4、募资助力扩充产能+研发品控升级+营销推广29 4、盈利预测及投资建议30 4.1、盈利预测30 4.2估值及投资建议31 风险因素32 表目录 表1：公司械字号产品详情8 表2：国内前五大医用敷料公司产品成分及零售额情况9 表3：公司部分化妆品类功能性护肤品详情10 表4：在研功能性护肤品数量及上市计划11 表5：线下推广主要场景12 表6：线下经销体系分类13 表7：线下经销按交易规模的金额分布及占经销收入的比重（万元、%）13 表8：敷尔佳品牌官方账号在各平台粉丝数一览16 表9：公司技术储备情况17 表10：在研项目储备丰富18 表11：主要在研项目的技术应用情况19 表12：收购北星药业前后模式对比24 表13：2020年12月公司股权激励的人员构成25 表14：敷尔佳管理团队履历25 表15：募集资金用途30 表16：品牌营销推广项目中推广费计划使用情况30 表17：敷尔佳分品类盈利预测（单位：亿元）31 表18：可比公司估值31 图目录 图1：2017-2021年基础皮肤护理市场CAGR为13.3%6 图2：2017-2021年专业皮肤护理市场CAGR为36.7%6 图3：2017-2021年我国医疗器械类敷料&功能性护肤品市场规模CAGR分别为86.0%和31.8%7 图4：2019年以来敷尔佳医疗器械产品销售收入总体保持稳定水平8 图5：敷尔佳医疗器械类产品收入拆分（亿元）9 图6：敷尔佳医疗器械类产品收入占比9 图7：2021年敷尔佳医用敷料市场份额排名第一9 图8：妆字号产品数量结构图（按成分划分）10 图9：妆字号产品数量结构图（按剂型和形态划分）10 图10：公司部分化妆品类功能性护肤品销售额（亿元）11 图11：2019年以来化妆品类产品销售收入（亿元）11 图12：2019年以来公司线下经销收入保持稳定水平14 图13：2018年以来线上渠道收入占比持续提升14 图14：敷尔佳线下经销占比高于大部分同业公司14 图15：敷尔佳销售费用率低于大部分同业公司14 图16：敷尔佳线上渠道销售收入拆分（亿元）15 图17：敷尔佳线上直销收入拆分（亿元）15 图18：2020-2022年直播收入呈现快速增长态势15 图19：赞助《妻子的浪漫旅行4》等综艺节目16 图20：邀请人气小花赵露思作为品牌代言人16 图21：公司销售费用拆分（亿元）17 图22：公司宣传推广及服务费用拆分（亿元）17 图23：敷尔佳研发流程设置17 图24：研发投入持续提升（亿元）18 图25：公司研发投入拆分（亿元）18 图26：2021不同成分专业皮肤护理产市场规模及占比19 图27：2021年专业皮肤护理市场前五大公司19 图28：敷尔佳分品类收入（亿元）20 图29：巨子生物分品类收入（亿元）20 图30：敷尔佳、巨子生物经销商数量对比21 图31：敷尔佳、巨子生物经销商单产（万元）21 图32：敷尔佳、巨子生物经销收入占比21 图33：敷尔佳、巨子生物研发费用率对比22 图34：敷尔佳历史沿革23 图35：医疗器械类产能及产能利用率（万件）24 图36：化妆品类产能及产能利用率（万件）24 图37：敷尔佳股权结构（截至2023年8月1日）25 图38：2020年至今公司营业收入增速呈现放缓趋势（亿元）27 图39：公司化妆品类产品收入及其占比持续提升（亿元）27 图40：2018-2022年以来公司综合毛利率小幅增长28 图41：研发投入持续提升28 图42：期间费用率呈上升趋势28 图43：2018-2022年公司归母净利润CAGR为43.45%29 图44：2019年以来公司归母净利率在40%-50%间浮动29 投资聚焦 敷尔佳在专业皮肤护理领域具备先发优势，是贴片类专业皮肤护理产品头部企业。近几年，由于皮肤护理消费概念盛行，消费者对高品质功能性专业皮肤护理产品的需求加大，专业皮肤护理市场规模快速增长。2012年敷尔佳捕捉到市场趋势，将专业皮肤护理产品调整为主营业务方向。公司以医用敷料作为其切入点，基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，目前已形成以二类医疗器械类敷料为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。通过多年的口碑传播和品牌推广，当前公司已拥有多个年销售额过亿元的单品。根据Frost&Sullivan数据，2021年公司医疗器械类敷料贴类产品市占率为17.5%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品市占率13.5%，市场排名第二。本篇报告将详细梳理敷尔佳布局专业皮肤护理领域后所取得的成果，重点分析公司在产品矩阵构建、营销推广及销售渠道布局方面的策略，最后结合行业规模预测、公司产品增速预测及市场份额预测等给予业绩测算。 1、专业皮肤护理市场景气度高，功效护肤品+医用敷料驱动增长 1.1、专业皮肤护理市场高景气，医用敷料领跑专业皮肤护理产品 专业皮肤护理市场高景气。皮肤护理产品依照不同定位，可分为基础皮肤护理产品与专业皮肤护理产品：1）基础护理一般以清洁和保持肌肤水油平衡为主；2）专业皮肤护理产品主要指针对皮肤状态不稳定，如皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮、过敏、泛红、激光光子治疗后、水光针后等情况的肌肤使用的产品。近年来，由于皮肤护理消费概念盛行，消费者对高品质功能性专业皮肤护理产品的需求加大。相比于基础皮肤护理产品，专业皮肤护理产品市场规模虽然较小，但是增长势头强劲。根据Frost&Sullivan数据，专业皮肤护理产品市场规模由2017年的 108.2亿元增长至2021年的377.