固定收益定期：国债、再融资债及特别国债

固定收益定期 国债、再融资债及特别国债 本周债市继续调整，利率债下跌更为明显。本周债市继续调整，各期限利率普遍作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年09月25日 有所上行，特别是长端利率。10年国债和10年国开债利率均累计上行3.8bps至 2.68%和2.75%。而信用债则相对比较平稳，另外存单利率继续高位运行，1年 AAA存单利率同样稳定在2.45%左右的高位。 近期市场对债券供给担忧上升，形成利率债相对偏弱的原因之一。近期政府债券发行加速，按发行起始日计算，本周国债发行5928.2亿元，净融资5454亿元， 创年内新高。同时，作为一揽子化债计划的内容之一，再融资债也有望在4季度逐步落地，这将带来新的地方政府债券供给的增加。同时，面对明年的稳增长需求，年末财政政策的发力，甚至有可能出台的特别国债，都将增加政府债券的供给。因而，市场担忧政府债券供给放量对债市可能形成冲击。 年内预算内国债供给压力有限，4季度净融资略低于去年同期。本周有一只1150亿元的计划外国债发行，市场一度担忧是否会出现增量国债供给。事实上，季度计划和实际发行经常存在差异，在过去几年经常存在季度计划外国债发行的情况。但年度来看，计划和实际发行往往是基本一致的。2012年以来大部分年份都如此， 虽然2020年实际发行高于计划3000多亿，但2021年实际发行又低于计划，这是由于再融资部分提前发行导致的。而目前临近年底，调整预算必要性不高，因而今年国债实际净融资预计与预算相近。如果按今年国债净融资3.16万亿计算， 前三季度已经完成净融资2.37万亿，4季度净融资额只需要0.79万亿即可，低 于去年4季度0.86万亿的水平。因而，预算内债券供给4季度影响并不大。 再融资债是存量债务置换，不会产生明显的供给冲击。随着一揽子化债计划落地的临近，特殊再融资债也有望在4季度逐步落地。市场担忧1.5万亿左右的再融资债落地是否会形成新的供给冲击。事实上，再融资债并非新增债务，而是用地 方债置换原有的存量债务，因此在社融上并不会形成新增。而从机构来看，由于地方债持有者主要是地方商业银行，而债务置换的对象又主要是贷款，即使是公开债，由于这些弱资质区域也主要是由地方银行持有，因而更多是同类机构的资产置换，市场化供给冲击有限。市场化供给可能不足三成。而且从以往经验来看，2020-2021年再融资债发行对利率并未形成显著冲击。因此这次落地对供给的冲击可能有限。 另外，临近年末，对明年财政发力预期上升，包括对特别国债的预期，也对债市形成一定冲击。临近年末，在稳增长诉求之下，明年财政预计将继续保持积极。而积极的财政政策则意味着政府显性债务的扩张，在地方财力不足，地方债务扩 张能力有限的情况下，明年财政发力可能更多的需要依赖于中央财政，即国债，甚至是特别国债。但年内落地可能性并不大，从流程来看，国债或特别国债新增，需要通过人大审批。而年内人大委员会只有10月和12月两个会期，都临近年末。即使通过，也难以在年内发行使用，因而年内落地对债市的影响可能有限。 如果有特别国债，我们认为其影响更多应该从政府债券总量的角度去进行分析。在地方财力不足，稳增长压力之下需要中央财政加大发力的情况下，特别国债落地一定程度上可能发挥替代地方专项债的功能。首先，再融资债置换隐债重点支 持重债地区，这意味着这些地区债务率将进一步上升，按地方政府债务分配原则，这些地区明年获得新增专项债的规模将下降甚至难以获得，这将约束明年专项债规模，导致明年新增专项债或低于今年，因而这个缺口可能需要特别国债来弥补。其次，专项债对应的是政府性基金，需要对应到具体项目，而普通国债对应一般预算，并不是对应项目的政府性基金，只有特别国债对应政府性基金，因而在财政体系中特别国债和专项债有替代性。再次，人大授权的提前批专项债发行将于今年到期。如果没有新的授权，明年提前批专项债存在缺位可能，这需要通过其他债券弥补，包括特别国债。因此，特别国债增加的同时，专项债扩张幅度可能受限，因而对市场的冲击需要将各类政府债券加总之后综合考虑。 政府债券供给冲击有限，季末配置机会再度来临。虽然国债供给放量、再融资债发行临近，甚至特别国债预期提升，但这些对债市冲击有限。4季度预算内国债供给低于去年，再融资债并非增量供给，而特别国债需要与地方专项债合并观察， 并不意味着供给大幅放量。在经历了近期持续调整之后，各期限利率已经攀升之较高水平。考虑到节后资金的宽松，以及当前广谱利率的持续下行。我们结合6 月和8月降息情况，在预期难以较年初更为乐观的情况下，继续坚持10年国债利率上限2.7%，1年AAA存单利率上限2.5%的判断。当前利率已经接近上限，我们建议关注。从先后关系和确定性来看，短端确定性更高，10月利率下行的兑现应该会从短端存单开始。 风险提示：政策变化超预期；如果出现超预期政策，债市可能出现超预期调整；估计结果有偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金温和跨季，供给冲击无虞——流动性和机构行为跟踪》2023-09-23 2、《固定收益点评：预计存单配置时点已至》2023-09- 21 3、《固定收益点评：土地市场依然低迷—2023M8土地成交数据盘点》2023-09-19 4、《固定收益定期：高频综合指标有所回落——基本面高频数据跟踪》2023-09-18 5、《固定收益定期：年内利率的顶与底》2023-09-17 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：大部分年份，国债实际发行和预算都很接近3 图表2：未来几个月预算内国债供给并不比去年高3 图表3：城投各类债务占比4 图表4：此前再融资债置换隐债，并未对利率产生明显冲击4 图表5：地方债务率已经上升至较高水平4 图表6：地方负债率高于中央4 图表7：弱资质区域债务扩张空间受限5 本周债市继续调整，利率债下跌更为明显。本周债市继续调整，各期限利率普遍有所上行，特别是长端利率。10年国债和10年国开债利率均累计上行3.8bps至2.68%和 2.75%。国开和国债利差下行至历史地位，5年和10年国开国债利差已经收窄至5-7bps，显示政府债券对券种之间利差或有影响。而信用债则相对比较平稳，1-3年中票以及1年AAA-二级资本债利差均有下行，而3年AAA-二级资本债利差所有上升，但本周幅度也只有1.9bps，幅度相对有限。1年AAA存单利率同样稳定在2.45%左右的高位。 近期市场对债券供给担忧上升，形成利率债相对偏弱的原因之一。近期政府债券发行加速，按发行起始日计算，本周国债发行5928.2亿元，净融资5454亿元，创年内新高。 同时，作为一揽子化债计划的内容之一，再融资债也将在4季度逐步落地，这将带来新的地方政府债券供给的增加。同时，面对明年的稳增长需求，年末财政政策的发力，甚至有可能出台的特别国债，都将增加政府债券的供给。因而，市场担忧政府债券供给放量对债市可能形成冲击。 年内预算内国债供给压力有限，4季度净融资略低于去年同期。本周有一只1150亿元的计划外国债发行，市场一度担忧是否会出现增量国债供给。事实上，季度计划和实际 发行经常存在差异，在过去几年经常存在季度计划外国债发行的情况。但年度来看，计划和实际发行往往是基本一致的。2012年以来大部分年份都如此，2020年实际发行高于计划3000多亿，但2021年实际发行又低于计划，这是由于再融资部分提前发行导致的。而目前临近年底，调整预算必要性不高，因而今年国债实际净融资预计与预算相近。如果按今年国债净融资3.16万亿计算，前三季度已经完成净融资2.37万亿，4季度净 融资额只需要0.79万亿即可，低于去年4季度0.86万亿的水平。因而，预算内债券供 给4季度影响并不大。 图表1：大部分年份，国债实际发行和预算都很接近图表2：未来几个月预算内国债供给并不比去年高 两者之差（右轴） 实际国债净增 预算国债新增 亿元亿元 亿元，国债净融资 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 201220142016201820202022 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 2023 2022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 再融资债是存量债务置换，不会产生明显的供给冲击。随着一揽子化债计划落地的临近，特殊再融资债也有望在4季度逐步落地。市场担忧1.5万亿左右的再融资债落地是否会 形成新的供给冲击？事实上，再融资债并非新增债务，而是用地方债置换原有的存量债务，因此在社融上并不会形成新增。而从机构来看，由于地方债持有者主要是地方商业银行，而债务置换的对象又主要是贷款，即使是公开债，由于这些弱资质区域也主要是由地方银行持有，因而大部分是地方银行资产由贷款、城投债甚至非标等，转为地方政府债，市场化供给冲击有限。考虑到城投债务结构中贷款占一半以上，城投债占20%左右，那么保守估计，有近七成不会形成市场化供给，也就是说，即使特殊再融资债发行 1.5万亿，能够市场化供给的不足4500亿，对市场冲击有限。而且从以往经验来看，2020-2021年再融资债发行对利率并未形成显著冲击。因此这次落地对供给的冲击可能有限。 图表3：城投各类债务占比图表4：此前再融资债置换隐债，并未对利率产生明显冲击 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 银行贷款债券非标 亿元 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 置换隐债再融资债发行量（亿元） %3.3 10年国债收益率（右轴） 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2020/7/12021/3/12021/11/12022/7/12023/3/1 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 另外，临近年末，对明年财政发力预期上升，包括对特别国债的预期，也对债市形成一定冲击。临近年末，在稳增长诉求之下，明年财政预计将继续保持积极。而积极的财政政策则意味着政府显性债务的扩张，在地方财力不足，地方债务扩张能力有限的情况下， 明年财政发力可能更多的需要依赖与中央财政，即国债，甚至是特别国债。而如果财政赤字继续在3%左右，那么特别国债的可能性或有所上升。 我们预计年内调整预算新增国债或特别国债可能性不大，如果有，落地更可能在明年。从流程来看，国债或特别国债新增，需要通过人大审批。而年内人大委员会只有10月和 12月两个会期，都临近年末。即使通过，也难以在年内发行使用，因而年内落地对债市的影响可能有限。我们认为年内调整预算并增加新增国债或特别国债可能性不大。而明年稳增长压力之下，特别国债存在落地可能。 图表5：地方债务率已经上升至较高水平图表6：地方负债率高于中央 中央负债率 地方负债率 万亿% 债务率（右轴） 125.4% 106.2% 94.0% 86.8% 90.1% 80.9% 83.2% 77.0%76.6% 地方政府债券余额地方政府综合财力35 401.330 351.2 25 301.1 2520 1 2015 0.9 15 10 100.8 50.75 00.60 201420152016201720182019202020212022201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 如果有特别国债，我们认为其影响更多应该从政府债券总量的角度去进行分析。在地方财力不足，稳增长压力之下需要中央财政加大发力的情况下，特别国债落