大类资产配置系列第六篇：本轮油价上涨何时见顶？

2023年9月25日 总量研究 本轮油价上涨何时见顶？ 大类资产配置系列第六篇 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S093052012000201056513108 gaoruidongebscncom 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 02152523880 liuxcebscncom 相关研报 加息逼近终点，但降息更为遥远2023年9月FOMC会议点评（20230921） 能源消费大幅反弹，美国消费“高而不强” 2023年8月美国零售数据点评 （20230915） 美国通胀问题难解2023年8月美国CPI数据点评（20230914） 美国就业供给恢复，失业率超预期上学2023年8月美国非农数据点评兼光大宏观周报（20230902） 在两难中，鲍威尔选择继续加息2023年8月杰克逊霍尔会议点评（20230826） 非耐用品消费反弹，美国消费超预期回暖 2023年7月美国零售数据点评 （20230816） 美国核心通胀持续降温，加息周期有望结束 2023年7月美国CPI数据点评 （20230811） 7月非农喜忧参半，美联储或驻足观望2023年7月美国非农数据点评兼光大宏观周报（20230805） 7月能否成为加息终点？2023年7月FOMC会议点评（20230727） 零售边际减速，加息周期进入尾声2023年6月美国零售数据点评（20230719） 6月非农虽回落，美联储难转向2023年 6月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （20230708） 美国零售温和回升，消费韧性犹强2023年5月美国零售数据点评（20230616） 事件：7月以来，国际油价迎来快速上涨，截至9月22日，布伦特原油现货价格已 经上涨至943美元桶，最高达到971美元桶（9月19日），相较6月末上涨29 核心观点：7月以来，国际油价持续上涨，与OPEC持续减产、石油需求步入旺季、美国经济超预期韧性有关，导致原油市场供不应求，库存水平降至历史低位。从基本面来看，本轮油价上涨尚未结束，OPEC延长减产时间，使得四季度石油供需缺口仍在，进一步加剧全球低库存压力。但考虑到伊朗原油持续增产、美联储加息预期强化、Q4季节性需求放缓，预计油价上行高度受限，围绕90美元桶附近震荡。 总体而言，本轮油价上涨难以改变美国通胀整体放缓趋势，但将导致通胀读数难降、通胀预期再度抬头。在油价上涨趋势尚未逆转前，美联储仍需要强化加息预期，保留再度加息的选项，年内流动性环境难以出现实质性好转。 一、本轮油价上涨还将持续多久？ 本轮油价上涨，主要受OPEC减产支撑，在需求侧维持强韧性的背景下，国际原油市场从上半年累库转入去库。 供给方面，OPEC采取“减产提价”策略，以扭转上半年油价下跌态势。而美国页岩油增产缓慢，难以抵消OPEC减产规模。 本轮OPEC减产始于2022年10月，以缓解原油市场供过于求的状况。2022年下半年之后，受美联储持续加息抑制需求前景、俄罗斯石油出口保持高位影响，原油市场持续累库，油价不断下跌。WTI原油价格自2022年6月高点1143美元桶快 速回落至2022年9月的840美元桶。此后伴随OPEC的逐步减产，油价下跌速 度有所减缓，WTI原油价格稳定在70美元桶上方。自2022年10月至2023年6 月，OPEC共计减产近140万桶天，沙特贡献100万桶天左右的减产额度。 今年7月起，沙特、俄罗斯持续推动减产，收紧年内石油供应。其中，沙特自7月 宣布自愿减产100万桶日，并持续延长减产时间至今年年底。俄罗斯8月开始减 少石油出口50万桶日，9月计划再度减少石油出口30万桶日，并延长至12月底 从实际情况看，7月OPEC石油产量为27336万桶日，相较上月减少864万桶天，沙特是减产主力，7月实际减产规模达到933万桶天。8月OPEC石油产量小幅增加113万桶日，其中沙特再度减产88万桶日，完成100万桶日减产计划。但伊朗原油产量持续增加，8月增产143万桶日，抵消了沙特等国的减产成果。 俄罗斯方面，今年3月实现减产30万桶日的目标，此后产量小幅回落，据彭博报 道，今年8月产量为9484万桶日，相较3月再度减产20万桶日。从俄罗斯海运原油出口来看，7、8月份俄罗斯海运原油出口规模持续下降，8月末相较6月初下降83万桶日。9月以来，俄罗斯海运原油出口回升，但9月21日宣布暂时禁止柴油和汽油出口。 美国方面，近年来页岩油增产弹性弱化，OPEC成为原油市场的边际定价者。今年受资本开支不足、前期油价下跌影响，17月美国原油增产明显放缓。7月，美国原油产量为1225万桶日，相较去年末仅增产15万桶日。8月，随着油价 上涨、油井生产率提升，原油增产节奏有所加快。截至今年8月，美国原油产量 上升至1273万桶日，较2022年底增加63万桶日。目前看，美国页岩油钻井数量仍在持续下降，8月钻井完成数为933口，相较3月高点已经下降185。从美国原油钻机数来看，9月以来仍在持续下降，指向新钻井数将继续回落，预计后续增产空间较窄。 图1：去年四季度以来，OPEC持续减产，支撑油价高位运行 现货价布伦特原油美元桶 俄乌冲突 美联储大幅加息、 俄原油出口转向 OPEC减产、 疫后经济复苏 新冠疫情冲击 OPEC减产 OPEC、俄 罗斯减产 160 140 120 100 80 60 40 20 201902 201905 201908 201911 202002 202005 202008 202011 202102 202105 202108 202111 202202 202205 202208 202211 202302 202305 202308 0 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据更新至2023年9月22日 图2：去年四季度以来，OPEC采取多次减产挺价策略图3：今年二季度以来，沙特持续减产，其他OPEC国家则小幅 增产 32000 30000 28000 26000 24000 22000 201911 202002 202005 20000 120 原油产量OPEC千桶天现货价WTI原油右轴美元桶 100 80 60 40 20 202305 202308 0 千桶天 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 202002 202004 202006 202008 202010 202012 202102 202104 202106 202108 202110 202112 202202 202204 202206 202208 202210 202212 202302 202304 202306 202308 6000 原油产量沙特阿拉伯原油产量OPEC除沙特外 202008 202011 202102 202105 202108 202111 202202 202205 202208 202211 202302 资料来源：EIA，光大证券研究所；注：数据截至2023年8月资料来源：EIA，光大证券研究所；注：数据截至2023年8月 图4：今年2月以来，伊朗原油产量持续增加图5：今年以来，俄罗斯原油产量逐步减少 4500 产量原油伊朗千桶天 201008 201108 201208 201308 201408 201508 201608 201708 201808 201908 202008 202108 202208 202308 201709 202110 201803 202112 201809 202202 201903 202204 201909 202206 202003 202009 202208 202103 202210 202109 202212 202203 202302 202209 202304 202306 202308 4000 3500 10500 美国钻机数量过去四周移动平均） 北美活跃压裂车队数右轴过去四周移动平均） 10000 10111 原油产量俄罗斯千桶天 9992 3000 2500 2000 1500 1000 9500 9000 8500 8000 9208 9484 201908 201911 202002 202005 202008 202011 202102 202105 202108 202111 202202 202205 202208 202211 202302 202305 202308 201408 201502 201508 201602 201608 201702 201708 201802 201808 201902 201908 202002 202008 202102 202108 202202 202208 202302 202308 资料来源：EIA，光大证券研究所；注：数据截至2023年8月资料来源：Bloomberg，光大证券研究所；注：数据截至2023年8月 202303 202309 图6：今年68月，俄罗斯海运原油出口持续下降图7：今年以来，页岩油完井数增长放缓，制约原油产量 百万桶日 20220522 20220612 20220703 20220724 20220814 20220904 20220925 20221016 20221106 20221127 20221218 20230108 20230129 20230219 20230312 20230402 20230423 20230514 20230604 20230625 20230716 20230806 20230827 20230917 40 亚洲北欧南欧其他欧洲地区其他未知 千桶天 美国原油产量美国页岩油完井数右轴口 35 30 25 20 15 10 05 00 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所；注：数据截至2023年9月17日资料来源：EIA，光大证券研究所；注：数据截至2023年8月 图8：今年以来，美国页岩油新增钻井数量持续下降图9：美国钻机数量、压裂车队数放缓，指向上游投资强度下降 口 1400 1200 1000 新增钻井DUC释放DUC库存井右轴口 10000 9000 8000 部支 600 1400 1200500 800 600 400 200 0 200 7000 6000 5000 4000 3000 1000 800 600 400 200 0 400 300 200 100 0 资料来源：EIA，光大证券研究所；注：数据截至2023年8月资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至2023年9月22日 需求方面，下半年石油需求整体抬升。一则，下半年石油需求进入传统旺季，尤 其是三季度多为年内石油需求的高点；二则，美国经济预期展现超韧性，9月 FOMC会议上，美联储预计2023年美国经济将增长21，较今年6月预测大幅上调11个百分点（详见2023年9月21日外发报告《加息逼近终点，但降息更为遥远2023年9月美国FOMC会议点评》）；三则，国内经济也呈现 企稳回升迹象，中国制造业PMI连续三个月回升。EIA在9月月报中，将2023年原油市场需求增量较前期预测提升5万桶日至181万桶日。 总体来看，OPEC延长减产，使得下半年石油供需缺口将持续存在，进一步加剧当前全球低库存压力。据EIA预测，今年三季度世界石油供需缺口为58万桶 天，四季度石油供需缺口仍有24万桶天。从OECD商业石油库存来看，2022年下半年至2023年上半年，石油库存水平持续增加，对应石油价格持续下跌。进入下半年，由于OPEC持续减产，叠加季节性需求抬升，预计库存水平持续回落。 从当前供需基本面来看，本轮油价上涨阶段尚未结束，四季度库存水平的进一步下降，或带动油价再度上涨，年内油价易涨难跌。