大类资产配置系列第六篇：本轮油价上涨何时见顶？

2023年9月25日 总量研究 本轮油价上涨何时见顶？ ——大类资产配置系列第六篇 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 加息逼近终点，但降息更为遥远——2023年9月FOMC会议点评（2023-09-21） 能源消费大幅反弹，美国消费“高而不强” ——2023年8月美国零售数据点评 （2023-09-15） 美国通胀问题难解——2023年8月美国CPI数据点评（2023-09-14） 美国就业供给恢复，失业率超预期上学——2023年8月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-09-02） 在两难中，鲍威尔选择继续加息——2023年8月杰克逊霍尔会议点评（2023-08-26） 非耐用品消费反弹，美国消费超预期回暖— —2023年7月美国零售数据点评 （2023-08-16） 美国核心通胀持续降温，加息周期有望结束 ——2023年7月美国CPI数据点评 （2023-08-11） 7月非农喜忧参半，美联储或驻足观望——2023年7月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-08-05） 7月能否成为加息终点？——2023年7月FOMC会议点评（2023-07-27） 零售边际减速，加息周期进入尾声——2023年6月美国零售数据点评（2023-07-19） 6月非农虽回落，美联储难转向——2023年 6月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-07-08） 美国零售温和回升，消费韧性犹强——2023年5月美国零售数据点评（2023-06-16） 事件：7月以来，国际油价迎来快速上涨，截至9月22日，布伦特原油现货价格已 经上涨至94.3美元/桶，最高达到97.1美元/桶（9月19日），相较6月末上涨29% 核心观点：7月以来，国际油价持续上涨，与OPEC+持续减产、石油需求步入旺季、美国经济超预期韧性有关，导致原油市场供不应求，库存水平降至历史低位。从基本面来看，本轮油价上涨尚未结束，OPEC+延长减产时间，使得四季度石油供需缺口仍在，进一步加剧全球低库存压力。但考虑到伊朗原油持续增产、美联储加息预期强化、Q4季节性需求放缓，预计油价上行高度受限，围绕90美元/桶附近震荡。 总体而言，本轮油价上涨难以改变美国通胀整体放缓趋势，但将导致通胀读数难降、通胀预期再度抬头。在油价上涨趋势尚未逆转前，美联储仍需要强化加息预期，保留再度加息的选项，年内流动性环境难以出现实质性好转。 一、本轮油价上涨还将持续多久？ 本轮油价上涨，主要受OPEC+减产支撑，在需求侧维持强韧性的背景下，国际原油市场从上半年累库转入去库。 供给方面，OPEC+采取“减产提价”策略，以扭转上半年油价下跌态势。而美国页岩油增产缓慢，难以抵消OPEC+减产规模。 本轮OPEC减产始于2022年10月，以缓解原油市场供过于求的状况。2022年下半年之后，受美联储持续加息抑制需求前景、俄罗斯石油出口保持高位影响，原油市场持续累库，油价不断下跌。WTI原油价格自2022年6月高点114.3美元/桶快 速回落至2022年9月的84.0美元/桶。此后伴随OPEC的逐步减产，油价下跌速 度有所减缓，WTI原油价格稳定在70美元/桶上方。自2022年10月至2023年6 月，OPEC共计减产近140万桶/天，沙特贡献100万桶/天左右的减产额度。 今年7月起，沙特、俄罗斯持续推动减产，收紧年内石油供应。其中，沙特自7月 宣布自愿减产100万桶/日，并持续延长减产时间至今年年底。俄罗斯8月开始减 少石油出口50万桶/日，9月计划再度减少石油出口30万桶/日，并延长至12月底 从实际情况看，7月OPEC石油产量为2733.6万桶/日，相较上月减少86.4万桶/天，沙特是减产主力，7月实际减产规模达到93.3万桶/天。8月OPEC石油产量小幅增加11.3万桶/日，其中沙特再度减产8.8万桶/日，完成100万桶/日减产计划。但伊朗原油产量持续增加，8月增产14.3万桶/日，抵消了沙特等国的减产成果。 俄罗斯方面，今年3月实现减产30万桶/日的目标，此后产量小幅回落，据彭博报 道，今年8月产量为948.4万桶/日，相较3月再度减产20万桶/日。从俄罗斯海运原油出口来看，7、8月份俄罗斯海运原油出口规模持续下降，8月末相较6月初下降83万桶/日。9月以来，俄罗斯海运原油出口回升，但9月21日宣布暂时禁止柴油和汽油出口。 美国方面，近年来页岩油增产弹性弱化，OPEC+成为原油市场的边际定价者。今年受资本开支不足、前期油价下跌影响，1-7月美国原油增产明显放缓。7月，美国原油产量为1225万桶/日，相较去年末仅增产15万桶/日。8月，随着油价 上涨、油井生产率提升，原油增产节奏有所加快。截至今年8月，美国原油产量 上升至1273万桶/日，较2022年底增加63万桶/日。目前看，美国页岩油钻井数量仍在持续下降，8月钻井完成数为933口，相较3月高点已经下降18.5%。从美国原油钻机数来看，9月以来仍在持续下降，指向新钻井数将继续回落，预计后续增产空间较窄。 图1：去年四季度以来，OPEC持续减产，支撑油价高位运行 现货价:布伦特原油(美元/桶) 俄乌冲突 美联储大幅加息、 俄原油出口转向 OPEC减产、 疫后经济复苏 新冠疫情冲击 OPEC减产 OPEC、俄 罗斯减产 160 140 120 100 80 60 40 20 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 0 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据更新至2023年9月22日 图2：去年四季度以来，OPEC采取多次减产挺价策略图3：今年二季度以来，沙特持续减产，其他OPEC国家则小幅 增产 32000 30000 28000 26000 24000 22000 2019-11 2020-02 2020-05 20000 120 原油产量:OPEC(千桶/天)现货价:WTI原油(右轴,美元/桶) 100 80 60 40 20 2023-05 2023-08 0 千桶/天 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 6000 原油产量:沙特阿拉伯原油产量:OPEC:除沙特外 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 资料来源：EIA，光大证券研究所；注：数据截至2023年8月资料来源：EIA，光大证券研究所；注：数据截至2023年8月 图4：今年2月以来，伊朗原油产量持续增加图5：今年以来，俄罗斯原油产量逐步减少 4500 产量:原油:伊朗(千桶/天) 2010-08 2011-08 2012-08 2013-08 2014-08 2015-08 2016-08 2017-08 2018-08 2019-08 2020-08 2021-08 2022-08 2023-08 2017-09 2021-10 2018-03 2021-12 2018-09 2022-02 2019-03 2022-04 2019-09 2022-06 2020-03 2020-09 2022-08 2021-03 2022-10 2021-09 2022-12 2022-03 2023-02 2022-09 2023-04 2023-06 2023-08 4000 3500 10500 美国钻机数量(过去四周移动平均） 北美活跃压裂车队数(右轴,过去四周移动平均） 10000 10,111 原油产量:俄罗斯(千桶/天) 9,992 3000 2500 2000 1500 1000 9500 9000 8500 8000 9,208 9,484 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 资料来源：EIA，光大证券研究所；注：数据截至2023年8月资料来源：Bloomberg，光大证券研究所；注：数据截至2023年8月 2023-03 2023-09 图6：今年6-8月，俄罗斯海运原油出口持续下降图7：今年以来，页岩油完井数增长放缓，制约原油产量 百万桶/日 2022-05-22 2022-06-12 2022-07-03 2022-07-24 2022-08-14 2022-09-04 2022-09-25 2022-10-16 2022-11-06 2022-11-27 2022-12-18 2023-01-08 2023-01-29 2023-02-19 2023-03-12 2023-04-02 2023-04-23 2023-05-14 2023-06-04 2023-06-25 2023-07-16 2023-08-06 2023-08-27 2023-09-17 4.0 亚洲北欧南欧其他欧洲地区其他未知 千桶/天 美国:原油产量美国:页岩油完井数(右轴)口 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所；注：数据截至2023年9月17日资料来源：EIA，光大证券研究所；注：数据截至2023年8月 图8：今年以来，美国页岩油新增钻井数量持续下降图9：美国钻机数量、压裂车队数放缓，指向上游投资强度下降 口 1400 1200 1000 新增钻井DUC释放DUC库存井(右轴)口 10,000 9,000 8,000 部支 600 1400 1200500 800 600 400 200 0 -200 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 1000 800 600 400 200 0 400 300 200 100 0 资料来源：EIA，光大证券研究所；注：数据截至2023年8月资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至2023年9月22日 需求方面，下半年石油需求整体抬升。一则，下半年石油需求进入传统旺季，尤 其是三季度多为年内石油需求的高点；二则，美国经济预期展现超韧性，9月 FOMC会议上，美联储预计2023年美国经济将增长2.1%，较今年6月预测大幅上调1.1个百分点（详见2023年9月21日外发报告《加息逼近终点，但降息更