投资策略周报：美元何时见顶，A股何时企稳反弹？

仅供机构投资者使用证券研究报告|投资策略周报 2022年09月25日 美元何时见顶，A股何时企稳反弹? 分析师 分析师：李立峰邮箱：lilf@hx168.com.cnSACNO：S1120520090003分析师：张海燕邮箱：zhanghy5@hx168.com.cnSACNO：S1120521040002分析师：张玮邮箱：zhangwei3@hx168.com.cnSACNO：S1120522030001研究助理：冯逸华邮箱：fengyh@hx168.com.cn 国内市场表现 投资策略周报 投资要点: 一、美元仍处于强势阶段，何时见顶回落？强美元的背后，一方面是美联储的“鹰派”加息，另一方面也反映出俄乌冲突下的欧美经济基本面和政策的分化。本轮美元何时见顶，需关注两方面因素：第一，若地缘风险事件出现转折点，欧元区衰退担忧的放缓将支撑非美货币的韧性；第二，随着美联储的持续加息，美国需求放缓，就业压力显现时，本轮美国加息周期或宣布结束，美元指数有望见顶。目前来看，以上两个因素尚不明朗，美国经济韧性支持联储继续加息，短期美元指数或仍处于偏强运行阶段。 指数 收盘 涨跌 幅度（%） 上证综合指数 3088.37 -20.54 -0.66 深证成份指数 11006.41 -108.01 -0.97 沪深300指数 3856.02 -13.32 -0.34 中小板指数 7543.56 -87.49 -1.15 创业板指数 2303.91 -15.51 -0.67 二、经历短期快速调整后，当前A股估值距离年内低点较接近。回顾今年3-4月的A股持续调整，彼时市场面临俄乌冲突、美联储货币紧缩加快、国内疫情反复等多重因素扰动。当前国内疫情对经济的扰动更弱、稳增长政策效果在持续释放、房地产政策因城施策边际放松，国内经济基本面好于二季度。上周以来A股市场再次快速下跌，从估值、风险溢价等指标来看，当前A股市场安全边际较足。A股主要指数估值距离4月27日的年内低点已比较接近，其中上证50、沪深300已低于4月底估值水平。 三、A股何时企稳反弹？等待市场信心修复。九月以来，A股两市成交额呈现逐渐缩量态势，近几个交易日成交额缩至七千亿下方。其背后主要有几个原因：1）外围因素扰动下，市场避险情绪提升；2）增量资金入市乏力，基金仓位小幅下降。3）日历效应：长假前市场情绪偏谨慎。复盘2010-2021年国庆前后市场表现，长假前10个交易日起，A股的平均成交额呈现逐渐缩量，长假后市场成交额有所放大。若长假期间海外未出现实质利空，节后市场风险偏好或迎修复。 四、投资策略：市场持续下跌后风险已大部分释放，耐心静待A指企稳。近期外围因素扰动仍对全球风险偏好产生扰动，且临近国庆假期，出于对长假期间海外风险因素的担忧，资金避险情绪阶段性提升。但短期调整后，A股安全边际较足,主要指数估值距离年内低点已比较接近。当下无需过于悲观，国内经济基本面和货币政策环境对A股形成有利支撑，若长假期间海外未出现实质利空，节后市场风险偏好或迎修复。A股将继续呈现“指数向上有天花板，向下有支撑位”的特征。 配置上均衡为主，聚焦“3”条配置主线+“1”主题。1）受益于“因城施策”政策持续放松的：地产等；2）新能源板块细分高景气度领域，如“储能、风、光”等；3）后续疫情防控将进一步优化，估值存在修复的板块，如：白酒等。主题方面，推荐受益于“国产替代”的“半导体等”。 风险提示:疫情反复；宏观经济波动超预期；政策力度不及预期；海外黑天鹅事件等。 正文目录 1.美元仍处于强势阶段，何时见顶回落？3 2.经历短期快速调整后，A指距离年内低点较接近4 3.A股何时企稳反弹？等待市场信心修复6 4.投资策略：市场持续下跌后风险已大部分释放，耐心静待A指企稳9 5.风险提示10 图表目录 图1年初至今外汇变动（截至9月23日）3 图22022年9月美联储点阵图4 图32022年6月美联储点阵图4 图4美国制造业景气度好于欧元区4 图5万得全APE_TTM5 图6万得全A（除金融、石油石化）PE_TTM5 图7当前A股主要指数市盈率与4月27日对比5 图8申万一级行业市盈率（TTM）6 图9万得全A股权风险溢价高于近三年均值+1倍标准差（%）6 图10万得A成交额（亿元）7 图112010-2021年国庆前后万得全A成交额平均值（亿元）7 图122010-2021年主要指数国庆前后上涨概率8 图13新成立权益类基金份额处于低位（亿份）8 图149月至今北向资金净卖出超170亿元8 图15融资资金净卖出（亿元）9 图169月以来，普通股票型、灵活配置型、偏股混合型基金仓位下降9 1.美元仍处于强势阶段，何时见顶回落？ 年初至今，美元指数大幅上行，非美货币持续承压。近期美元指数已突破113，年内（截至9月23日）美元指数涨幅达18%。年初至今，英镑、日元、欧元兑美元分别贬值19.85%、19.70和14.75%，欧元兑美元再次跌破平价。人民币出现一定程度贬值，离岸、在岸人民币兑美元双双“破7.1”，相比年初贬值幅度超过10%。 强美元的背后，一方面是美联储的“鹰派”加息，另一方面也反映出俄乌冲突下的欧美经济基本面和政策的分化。 1）年内美联储或继续加息125基点。8月美国超预期的通胀数据公布后，9月美联储议息会议如市场预期的连续第三次加息75基点，将联邦基金利率的目标区间上调至3.00%至3.25%。点阵图预期2022年联邦基准利率目标区间在4.25%-4.50%，年内或还有125bp的加息幅度，且到明年或仍有25bp-50bp的加息幅度； 2）相比于能源危机下的欧洲，当前的美国经济更有韧性。8月美国ISM制造业PMI录得52.8，其中就业指数录得54.2，表明美国劳动力市场韧性十足。美国最新非农数据依旧强劲，8月美国非农就业新增31.5万，好于市场预期的30万人，失业率小幅上升至3.7%，劳动参与率也出现提升。欧洲方面，2月以来俄乌冲突直接导致欧洲能源价格的飙升，当下欧元区基本面承压。7月至今，欧元区制造业PMI已连续三个月低于荣枯线，地缘局势仍存不确定性，随着利率水平进一步上行，欧元区经济衰退风险在上升。 美元将何时见顶？一方面，若地缘风险事件出现转折点，欧元区衰退担忧的放缓将支撑非美货币的韧性；另一方面，随着美联储的持续加息导致需求放缓，美国经济进入衰退周期，就业压力显现时，本轮美国加息周期或宣布结束，美元指数有望见顶。 目前来看，以上两个因素尚不明朗，美国经济韧性支持联储继续加息，短期美元指数或仍处于偏强运行阶段。强美元下人民币汇率仍面临贬值压力，但幅度可能放缓，仍需关注汇率波动对全球外资流向的影响。7月中旬以来，A股陆股通渠道的北向资金从净流入转向双向波动，9月至今北向资金累计净流出规模超过170亿元。在人民币汇率贬值过程中，外资流向的波动可能出现加大。 图1年初至今外汇变动（截至9月23日） 年初至今外汇变动 -8.29% 印度卢比兑美元 -10.15% 澳元兑美元 -10.37% 人民币兑美元 -14.75% 欧元兑美元 -19.70% 日元兑美元 -19.85% 英镑兑美元 -20% -15% -10% -5% 0% 资料来源：Wind，华西证券研究所 图22022年9月美联储点阵图图32022年6月美联储点阵图 资料来源：美联储，华西证券研究所资料来源：美联储，华西证券研究所 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 全球:摩根大通全球综合PMI 欧元区:制造业PMI 图4美国制造业景气度好于欧元区 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 20.00 资料来源：CME，华西证券研究所 2.经历短期快速调整后，A指距离年内低点较接近 回顾今年3-4月的A股持续调整，彼时市场面临俄乌冲突、美联储货币紧缩加快、国内疫情反复等多重因素扰动。相比于4月低点，当前国内疫情对经济的扰动更弱、稳增长效果在持续释放、房地产政策因城施策边际放松，国内经济基本面好于二季度。 上周以来A股市场再次快速下跌，从估值、风险溢价等指标来看，当前A股安全边际较足。1）从指数估值来看，截至9月23日，万得全APE_TTM为16.59倍，位于2010年以来34%分位，万得全A（除金融石油石化）PE_TTM为26.68倍，位于2010年以来38%分位。当前A股主要指数估值距离4月27日的年内低点已比较接近， 其中上证50、沪深300已低于4月底估值水平。 2）从行业估值来看，截至9月23日，多数申万一级行业市盈率位于2010年以 来中位数以下，其中有13个行业市盈率低于2010年以来10%分位，热门赛道估值明显回落； 3）从A股风险溢价来看，截至9月23日，万得全AERP为3.33%，位于近三年均值+1倍标准差上方。 图5万得全APE_TTM图6万得全A（除金融、石油石化）PE_TTM 万得全A（除金融、石油石化） 30.00 万得全A +1std 全APE_TTM平均值 -1std 25.00 20.00 15.00 全APE_TTM平均值 +1std -1std 55.00 35.00 10.00 15.00 资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 图7当前A股主要指数市盈率与4月27日对比 资料来源：CME，华西证券研究所 图8申万一级行业市盈率（TTM） 当前值最大值最小值中位数 150.00 130.00 110.00 90.00 70.00 50.00 30.00 10.00 农林牧渔 汽车社会服务 综合公用事业商贸零售食品饮料美容护理机械设备房地产轻工制造国防军工 钢铁电力设备家用电器 环保计算机建筑装饰 传媒纺织服饰 银行石油石化 电子建筑材料 煤炭非银金融基础化工交通运输有色金属医药生物 通信 (10.00) 当前值 115.81 34.61 103.57 66.58 26.21 32.22 33.75 40.16 28.56 12.77 27.77 56.48 11.50 中位数 42.40 19.17 49.65 45.16 22.96 27.01 31.43 39.57 29.12 13.98 33.82 分位数 97.4% 94.6% 93.0% 80.2% 72.6% 66.5% 63.1% 50.5% 45.8 计算机 建筑装饰 传媒 纺织服饰 银行 石油石化 电 当前值 41.01 9.40 26.13 20.01 4. 中位数 53.40 12.72 4 分位数 市盈率农林牧渔汽车社会服务综合公用事业商贸零售食品饮料美容护理机械设备房地产轻工制造国防军工钢铁电力设备家用电器 资料来源：Wind，华西证券研究所 图9万得全A股权风险溢价高于近三年均值+1倍标准差（%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 3.A股何时企稳反弹？等待市场信心修复 九月以来，A股两市成交额呈现逐渐缩量态势，近几个交易日成交额缩至七千亿下方。其背后主要有几个原因： 1）外围因素扰动下，市场避险情绪提升。美联储加息预期提升、人民币汇率承压贬值、地缘事件担忧等压制市场风险偏好； 2）增量资金入市乏力，基金仓位小幅下降。1）近期北向资金、杠杆资金呈现小幅净卖出，新基金发行规模处于相对低位；2）基金仓位小幅下降。根据Wind估算 T-20T-19