隔膜销量保持增长，加码扩产湿法项目

隔膜销量保持增长，加码扩产湿法项目 核心观点 事件：公司近期发布2023年半年报。上半年实现营业收入13.2亿元，同比-0.5%；实现归母净利润1.7亿元，同比+2.8%。单二季度来看，公司实现营业收入6.9亿元 （-15.0%），实现归母净利润0.8亿元（-19.4%）。盈利水平方面，公司上半年综合毛利率为17.0%，同比-1.0pct，净利率为12.9%，同比+0.3pct。单二季度毛利率为18.0%，同比变动-0.5pct，净利率为12.2%，同比变动-1.2pct。上半年四费率为6.3%，同比变动-1.3pct，其中管理/销售/研发/财务费用率分别为 2.6%/2.5%/1.2%/0.0%，同比变动0.0pct/-0.1pct/+0.1pct/-1.3pct。单二季度四费率为6.1%，同比变动-0.3pct。 隔膜业务维持增长态势，量增弥补价格下跌。公司隔膜业务自2021年起，销量和盈利均逐年增长。2023年上半年隔膜业务实现营收3.13亿元，同比增长29.85%，毛利率28.98%，同比提升2.85pct。2023年上半年，在新产能尚未投放的情况下，原有产线提速升级带来隔膜生产效率的大幅提升，公司隔膜销量同比增加26.81%，弥补了价格下跌的缺口，隔膜业务营收仍保持较高增长。 湿法隔膜再扩产，规模效应有望逐步显现。公司当前干湿法隔膜产能分别为1亿平 /1.9亿平，另有4亿平湿法隔膜项目在建，新产线幅宽更宽，单线产能提升有望带动成本下降。公司6月公告拟在河北省沧州市投资35亿元人民币，新建年产12亿 平米湿法锂电隔膜项目。项目分两期建设，其中一期投资17亿元，建设4条锂电隔 膜生产线，年产能6亿平。新产能的投放有望提高隔膜生产的规模效应，增强公司隔膜产品的成本竞争力。 盈利预测与投资建议 随着现有产线升级以及新产能逐步投放，公司隔膜业务有较大提升空间，叠加BOPA膜扩产稳步推进，预计将贡献公司主要业绩增量。我们预测公司23-25年每股收益分别为0.22、0.28、0.31元（前期23-24年预测值分别为0.37、0.58元，预测值调整原因主要为当前隔膜价格存在下行压力，PE管材、BOPA薄膜需求偏弱，公司隔膜和BOPA薄膜新产能投放略有延后），参考可比公司23年估值水平，给予公司23年20倍市盈率，对应目标价为4.40元，下调至增持评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期；湿法新产能投放不及预期；隔膜海外销量不及预期等。 公司研究|动态跟踪沧州明珠002108.SZ 股价（2023年09月19日） 增持（下调） 4.18元 目标价格4.40元 52周最高价/最低价5.29/4.02元总股本/流通A股（万股）167,270/164,836A股市值（百万元）6,992 国家/地区中国 行业新能源汽车产业链 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.42 -3.46 -6.9 -13.08 相对表现 -0.35 -1.78 -1.55 -7.8 沪深300 -1.07 -1.68 -5.35 -5.28 报告发布日期2023年09月20日 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 李梦强limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 顾高臣021-63325888*6119 gugaochen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080004 林煜linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080002 杨雨浓yangyunong@orientsec.com.cn 二季度经营恢复正常，收入环比大幅增长2022-09-14 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,889 2,835 3,255 4,301 5,089 同比增长(%) 4.6% -1.9% 14.8% 32.1% 18.3% 营业利润(百万元) 430 345 445 573 630 同比增长(%) 8.8% -19.7% 28.9% 28.6% 10.0% 归属母公司净利润(百万元) 366 281 362 466 513 同比增长(%) 21.6% -23.2% 29.0% 28.7% 10.0% 每股收益（元） 0.22 0.17 0.22 0.28 0.31 毛利率(%) 20.9% 16.7% 18.9% 19.5% 18.9% 净利率(%) 12.7% 9.9% 11.1% 10.8% 10.1% 净资产收益率(%) 10.2% 6.4% 6.9% 8.4% 8.5% 市盈率 19.1 24.9 19.3 15.0 13.6 市净率 1.9 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 隔膜拐点已至，海外占比提升带来巨大盈利弹性 2021-09-27 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：沧州明珠可比公司估值水平 公司 代码 最新价格 （元） 2023/9/19 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 恩捷股份 002812 61.50 4.09 4.13 5.33 6.70 15.03 14.90 11.54 9.18 星源材质 300568 13.19 0.56 0.80 1.09 1.38 23.50 16.41 12.15 9.57 壹石通 688733 26.38 0.74 0.63 1.05 1.51 35.88 41.84 25.12 17.48 伟星新材 002372 18.70 0.82 0.92 1.03 1.17 22.94 20.25 18.18 16.00 和顺科技 301237 30.08 0.82 1.52 2.68 3.37 36.82 19.83 11.21 8.93 双星新材 002585 9.32 0.60 0.32 0.53 0.76 15.43 29.48 17.56 12.34 公元股份 002641 5.42 0.07 0.42 0.51 0.60 81.87 13.05 10.61 9.03 最大值 81.87 41.84 25.12 17.48 最小值 15.03 13.05 10.61 8.93 平均数 33.07 22.25 15.19 11.79 调整后 平均 26.91 20.18 14.13 11.22 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：盈利预测调整表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 核心假设锂电隔膜整体出货量/亿平4.46.5 4.1 6.0 7.0 变动幅度 -6.8% -7.7% PE管材出货量/万吨14.015.0 11.9 12.5 13.1 变动幅度 -15.2% -16.9% BOPA膜出货量/万吨5.38.7 4.6 7.7 10.5 变动幅度 -13.2% -11.4% 锂电隔膜单平价格/元2.292.38 1.73 1.84 1.85 变动幅度 -24.6% -22.6% PE管材单吨价格/万元1.311.31 1.22 1.22 1.22 变动幅度 -7.2% -7.2% BOPA膜单吨价格/万元2.021.88 1.83 1.83 1.83 变动幅度 -9.3% -2.6% 分产品盈利预测锂电隔膜销售收入1,0091,546 709 1,104 1,293 变动幅度 -29.8% -28.6% 毛利率37.17%41.36% 31.23% 34.25% 34.75% 变动幅度 -5.9% -7.1% PE管材销售收入1,8341,965 1,442 1,514 1,590 变动幅度 -21.4% -23.0% 毛利率21.64%21.64% 18.3% 16.9% 15.3% 变动幅度 -3.3% -4.8% BOPA膜销售收入1,0731,635 843 1,411 1,925 变动幅度 -21.4% -13.7% 毛利率16.84%21.20% 14.06% 13.73% 13.38% 变动幅度 -2.8% -7.5% 其他业务销售收入153160 261 271 282 变动幅度 70.0% 70.0% 毛利率8.71%8.71% 4.3% 4.3% 4.3% 变动幅度 -4.4% -4.4% 销售收入合计4,0695,306 3,255 4,301 5,089 变动幅度 -20.0% -18.9% 综合毛利率23.74%26.86% 18.89% 19.51% 18.91% 变动幅度 -4.8% -7.4% 调整后 调整前 人民币百万元（标注除外） 主要财务数据变动分析表 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2023E2024E 2023E 2024E 2023E 营业收入4,0695,306 3,255 4,301 5,089 变动幅度 -20.0% -18.9% 营业利润7421,155 445 573 630 变动幅度 -40.0% -50.5% 归属母公司净利润626974 362 466 513 变动幅度 -42.1% -52.1% 每股收益（元）0.370.58 0.22 0.28 0.31 变动幅度 -42.1% -52.1% 毛利率(%)23.7%26.9% 18.89% 19.51% 18.91% 变动幅度 -4.8% -7.4% 净利率(%)15.37%18.36% 11.14% 10.84% 10.08% 变动幅度 -4.2% -7.5% 数据来源：东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 514 1,399 919 860 1,018 营业收入 2,889 2,835 3,255 4,301 5,089 应收票据、账款及款项融资 1,051 1,129 1,155 1,527 1,807 营业成本 2,287 2,361 2,640 3,462 4,127 预付账款 65 39 37 49 59 营业税金及附加 28 30 29 39 46 存货 481 448 502 658 784 销售费用 92 79 90 97 108 其他 142 119 140 170 191 管理费用及研发费用 121 109 119 137 156 流动资产合计 2,253 3,133 2,754 3,264 3,859 财务费用 32 24 55 88 127 长期股权投资 1,099 1,089 1,050 1,050 1,050 资产、信用减值损失 56 21 11 41 31 固定资产 1,382 1,260 1,875 2,866 3,387 公允价值变动收益 29 (0) 0 0 0 在建工程 50 745 1,052 1,029 932 投资净收益 97 104 100 100 100 无形资产 254 288 281 273 265 其他 31 32 35 35 35 其他 474 497 263 262 261 营业利润 430 345 445 573 630 非流动资产合计 3,260 3,879 4,521 5,480 5,896 营业外收入 1 1