湿法隔膜龙头积极扩产 多重优势巩固行业地位

2022年11月16日证券研究报告/公司研究 恩捷股份002812.SZ 隔膜/电池材料/电新 基础数据： 截至2022年11月15日 主要观点： 当前股价 163.31元 投资评级 买入 ◆制膜技术为公司底层核心技术，独创在线涂布技术。公司是湿法隔 评级变动总股本 首次 8.92亿股 膜行业龙头，2018年之前主营业务为BOPP薄膜和特种纸，于2018 流通股本 7.42亿股 年进行重大资产重组后，通过收购上海恩捷新增湿法隔膜业务。随后 总市值 1457亿 通过收购苏州捷力和纽米科技，将公司隔膜市场自动力电池领域拓展 湿法隔膜龙头积极扩产多重优势巩固行业地位 流动市值1212亿 相对市场表现： 980 780 2019/7/1 2020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 580 380 至消费电池领域，并布局干法隔膜、半固态以及固态电池领域。核心 管理层技术出身，凭借专业技能前瞻布局深耕膜材料，独创在线涂布 技术，布局海内外生产基地，成为全球产能和出货量最大的锂电池隔 膜供应商。 2019/1/1 180 -20 恩捷股份涨跌幅%沪深300涨跌幅% ◆疫情过后公司业绩全面回升，盈利能力大幅提升，产品毛利率存在 波动，上海恩捷为公司业绩最大贡献者。随着公司锂电池隔膜业务规 模扩大，公司营收保持高速增长。2018-2022H1，公司营收持续增长， 2022H1，公司营收为57.56亿元，占2021年全年72.11%，同比增长 69.62%；归母净利润为20.20亿元，占2021年全年的74.32%，同比 分析师： 分析师黄文忠 huangwenzhong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200514120002 联系电话：010-68080680 研究助理张烨童 zhangyetong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200122050003 联系电话：010-68099390 公司地址： 北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号 楼中国长城资产大厦12层 增长92.32%。公司通过生产工艺、规模效应等途径降低成本，提升公 司综合毛利率水平。公司毛利率除2020年外逐年上升，2022H1毛利 率为50.02%，较2018年上升了7.97Pct。2022Q3，公司业绩持续向好， 营收为92.80亿元，归母净利润为32.26亿元，分别同比增长73.81%、 83.77%；公司毛利率为49.66%，相较于2021Q3上升了1.38Pct。 ◆锂电领域优质赛道，隔膜行业格局占优。锂电池四大主材中，隔膜 行业竞争格局高度集中，CR1高达38.6%，CR3高达63.1%。公司作 为湿法隔膜行业龙头企业，市场份额为50.03%，可比公司星源材质仅 为12.00%。公司毛利率远超其他材料代表企业，国产替代也基本完成。 历经行业洗牌，隔膜价格因龙头企业成本优势始终保持在低位。 ◆湿法+涂覆为发展方向，干法隔膜在低端储能领域市场机会凸显。从整体性能来看，湿法隔膜优于干法隔膜，适用于对能量密度要求较 高的三元动力电池，因此主要应用于中高端车型。而干法隔膜熔点高于湿法，耐压性能好，成本低，因此主要应用于低端车型以及高成本的储能领域。从出货量看，湿法隔膜占比最高，未来随着动力电池和储能的快速增长，有望拉动湿法和干法隔膜增量空间的进一步提升。随着新能源厂商对锂电池性能要求的不断提高，基膜+涂覆成为诸多厂 商的主流选择。 ◆隔膜业务与传统业务双轮驱动，深耕高分子材料研发生产。公司湿法隔膜扩产进程加快，抓住储能机遇开拓干法隔膜。公司计划2022年新增25条产线，2023年及2024年每年新增30条以上湿法隔膜产线，到2023年底产能达到100亿平，2025年交付能力超120亿平。布局 软包电池领域，看好铝塑膜国产替代空间。BOPP薄膜稳中有升，改扩建项目稳步推进。无菌包装业务向好，产能稳步扩建。 ◆多重优势综合加成增产出降成本，保供协议奠定未来业绩增长基础。 公司深度绑定海外供应商，设备安装调试经验丰富，通过不断改进生产设备、提升生产工艺、增加研发投入、加强生产管理以及庞大的生产规模，提升产品良率，使公司隔膜单线产出保持行业领先水平，降低了单位折旧、能耗以及人工成本。公司和下游客户已经形成稳定良好的合作关系，并与部分海内外企业签订2-5年的长期保供协议，保 证了公司未来销售的稳定性，为公司后续产能消化提供了保障。 ◆根据测算，我们预计2025年隔膜市场空间约为460.6亿平方米，全球主要隔膜厂商2025年产能大约可达到398.8亿平方米。若再加上其他小型隔膜厂商产能、2022年新增产能规划以及产能释放节奏的不确定性，到2025年未来全球隔膜市场仍会维持紧平衡的状态。 投资建议： 我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为48.39/66.36/90.91亿元，EPS分别为5.42/7.44/10.19元，当前股价对应PE分别为 30.12/21.96/16.03倍。考虑到公司作为全球隔膜市场龙头企业，生产规 模全球领先，拥有全商业链条竞争优势，因此首次覆盖给予其“买入”评级。 风险提示： 下游新能源汽车销量、储能装机量不及预期；公司产能扩张进度不及预期；固态电池等新型电池的产品替代的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险 主要财务数据及预测： 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,982.43 13,686.84 19,238.98 26,153.94 增长率(%) 86.37 71.46 40.57 35.94 归母净利润（百万元） 2,717.63 4,838.65 6,636.11 9,091.02 增长率(%) 143.60 78.05 37.15 36.99 EPS（元） 3.05 5.42 7.44 10.19 市盈率（P/E) 53.63 30.12 21.96 16.03 市净率(P/B) 10.54 8.16 6.25 4.75 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 目录 一、湿法隔膜行业龙头，布局下游三大领域7 1.历经重大资产重组，开启隔膜产业化道路7 2.疫情过后公司业绩全面回升，盈利能力大幅提升，产品毛利率存在波动9 3.国产替代基本完成，锂电池四大主材中毛利率最高，竞争格局高度集中12 4.历经行业洗牌，价格始终保持低位14 5.生产工艺：湿法+涂覆为发展方向，干法隔膜在低端储能领域市场机会凸显15 二、隔膜业务与传统业务双轮驱动，深耕高分子材料研发生产17 1.湿法隔膜扩产进程加快，抓住储能机遇开拓干法隔膜17 2.布局软包电池领域，看好铝塑膜国产替代空间19 3.BOPP薄膜稳中有升，改扩建项目稳步推进19 4.无菌包装业务向好，产能稳步扩建19 三、公司具备全商业链条的的竞争优势19 1.成本优势：多重优势综合加成增产出降成本19 1.1设备优势：深度绑定海外供应商，设备安装调试经验丰富20 1.2规模优势：供应能力充足，成本控制和销售拓展双受益21 1.3研发优势+技术优势：重研发提工艺，升良率降成本21 2.客户优势：保供协议保障公司产能消化23 四、隔膜行业紧平衡，下游市场空间充足24 五、风险提示26 六、盈利预测27 图目录 图1：2018-2022H1恩捷股份与上海恩捷营业收入（亿元）9 图2：2018-2022H1恩捷股份归母净利润（亿元）10 图3：2018-2022H1上海恩捷净利润（亿元）10 图4：2019-2022H1上海恩捷对公司贡献度11 图5：2018-2022H1公司与星源材质存货周转率12 图6：2018-2022H1公司与星源材质应收账款周转率12 图7：四大主材行业竞争格局13 图8：2020年中国隔膜市场竞争格局13 图9：2021年中国隔膜市场竞争格局13 图10：2020-2021年湿法隔膜市场竞争格局13 图11：2020-2021年干法隔膜市场竞争格局13 图12：2019-2022H1四大主材代表企业销售毛利率14 图13：电池材料成本构成14 图14：2020年至今干、湿法隔膜（16μm）近三年价格（元/平方米）14 图15：2016-2021年干法和湿法隔膜出货量17 图16：2020年和2021年隔膜出货结构17 图17：2019-2022H1同业公司销售毛利率对比20 图18：2018-2021年公司专利数量变动21 图19：2017-2021年公司研发投入占比21 图20：湿法隔膜生产流程22 图21：2018年和2019年上海恩捷与同行业可比公司隔膜直接材料成本占收入比例23 表目录 表1：恩捷股份发展历程7 表2：主营业务变动情况8 表3：核心管理层履历8 表4：股权激励具体计划9 表5：干法隔膜与湿法隔膜工艺对比15 表6：干法隔膜与湿法隔膜工艺对比15 表7：涂布膜分类及介绍16 表8：基膜与涂布膜性能对比16 表9：公司在建产能17 表10：隔膜主要设备供应商20 表11：2015-2018年可比公司产品良率对比22 表12：2015-2018年可比公司产品损耗率对比23 表13：公司现有保供协议汇总24 表14：2017-2025年全球隔膜需求量统计及预测25 表15：2025年全球隔膜厂商产能规划25 表16：盈利预测（单位：百万元）27 一、湿法隔膜行业龙头，布局下游三大领域 1.历经重大资产重组，开启隔膜产业化道路 云南恩捷新材料股份有限公司（以下简称“恩捷股份”或“公司”）于2006年成立，并于 2016年9月在深圳证券交易所上市。上市时公司主营业务分为两类，一是包装材料类产品，主要包括BOPP薄膜产品（烟膜和平膜）和特种纸制品（镭射转移防伪纸、直镀纸和玻璃纸）；二 是包装印刷类产品，主要包括烟标和无菌包装产品。公司在2018年进行重大资产重组，收购上 海恩捷90.08%股权，新增湿法隔膜业务。同年上海恩捷收购江西通瑞100%股权，公司成立全资子公司无锡恩捷并转让给上海恩捷成为其全资子公司，进一步扩大了公司湿法隔膜产能。至 此，公司主营业务变更为三大类，一是膜类产品，主要包括锂电池隔离膜、烟膜和平膜；二是包装印刷品，主要包括烟标和无菌包装产品；三是包装制品，主要包括特种纸、全息防伪电化铝及其他产品。 随后2020年，通过收购苏州捷力和纽米科技，将公司隔膜市场自动力电池领域拓展至消费电池领域。因公司对苏州捷力整合效果明显，苏州捷力在收购后扭亏为盈，增厚上市公司业绩。公司还加强对纽米科技的整合力度，将其纳入集团供应链体系，改造生产设备，优化工艺等措施，实现资源互补和优势叠加，降低其采购成本、提高生产效率和经营效率。同年开始投 建海外生产基地项目—匈牙利湿法锂电池隔离膜生产线及配套工厂项目。2021年，为满足储能市场的需求，公司通过自建产线及对外合作启动干法隔膜项目。另外公司与卫蓝新能源、天目先导合作开发涂层隔膜及特种定制涂层隔膜项目，布局半固态及固态电池领域。2022年，公司加大海外市场开拓力度，投资建设美国锂电池隔离膜项目。 表1：恩捷股份发展历程 时间 重要事件 1996年 李晓明成立红塔塑胶，主营业务为BOPP薄膜的生产和销售及相应新产品的开发研究。 2001年 公司前身—玉溪创新工贸有限公司成立，由环球技协与徐伟等13名股东共同投资设立。 2002年 创新工贸调整经营策略，大力发展无菌包装和烟标产品的生产与销售。 2003年 更名为云南玉溪创新彩印有限公司 2006年 创新彩印被李晓明家族收购 2009年 开发应用于烟标生产的特种纸产品 2010年 收购红塔塑胶、成都红塔、昆莎斯，成立上海恩捷。 2016年 收购德新纸业，整体变更设立为云南创新新材料股份有限公司。 2018年 公司名称变更为云南恩捷新材料股份有限公司；收购上海恩捷90.08%股权，新增湿法隔膜业务；上海恩捷收购江西通瑞100%股权；成立全资子公司无锡恩捷，同年转让给上海恩捷，成为上