行业形势仍然严峻，外延式增长策略或将打开新局面

华宝国际（336） 更新报告买入 2016年6月30日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止3月31日财政年度 2015实际 2016实际 2017预测 2018预测 2019预测收入（百万元港元）4,326 3,928 4,096 4,136 4,253变动（%） 2 -9 4 1 3净利润（百万元港元）1,987 1,450 1,306 1,309 1,345每股摊薄收益（港元) 0.640.47 0.42 0.42 0.43变动（%） 0 -27 -10 0 3市盈率@2.76港元（倍） 4.35.9 6.6 6.6 6.4每股派息（港元） 0.320.00 0.00 0.00 0.00息率（%） 11.49 0.000.00 0.00 0.00012345678来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 食品（香精香料） 股价 2.76港元 目标价 3.23港元 （+17.2%） 股票代码 336 已发行股本 31.1亿股 市值 85.7亿港元 52周高/低 9.31/2.26港元 每股净现值 3.39港元 主要股东 朱林瑶（41.18%） 行业形势仍然严峻，外延式增长策略或将打开新局面 ¾ 16 财年收入及利润分别录得 9.2%及 27.0%之降幅，其中下半年表现超出预期：公司 2016 财年营业收入同比下跌 9.2%至 39.3 亿港元，归属股东净利润同比下跌 27.0%至 14.50 亿港元，归属股东净利润率同比下降 9 个百分点至36.9%，全年不派息。其中，公司下半年收入同比增长2.8%（H1：-21.3%），而归属股东净利润则同比下降 11.7%（H1：-42.5%），显示下半年整体表现远好于上半年。 ¾ 卷烟产销连年双降，行业库存压力明显：16 年一季度卷烟行业产量及销量分别录得 7.1%及 6.8%的下跌，较 15 年之降幅 0.9%及 2.4%更为严峻。由于需求的持续萎靡不振，短期看行业库存压力较为明显，16年3月底的期末库存同比已有 36.0%的增幅。在行业库存居高不下，且需求疲弱的大环境下，预计未来几年卷烟产量将受到持续负面制约，事实上根据烟草在线的数据，4、5月卷烟产量已分别同比下降11.1%及6.5%。 ¾ 受大环境影响，公司原有主要业务仍面临挑战： 16 财年公司主要业务食用香精收入同比下降 7.2%至 27.3 亿港元，销售占比下降至 69.4%（15 财年：74.2%），EBIT 率较去年同期下跌 9.3 个百分点至 53.7%。同时，公司另一主要业务烟草薄片则同比倒退 26.2%至 7.0 亿港元，销售占比亦持续萎缩至 17.8%，而 EBIT 率也下跌了 11.3 个百分点。由于行业内烟叶、卷烟的库存高企，香精及薄片的需求量均受到影响，预计公司未来主要业务仍会面临挑战。 ¾ 公司坚持同心多元化策略，短期内将依靠外延式增长：年内公司坚持同心多元化战略，包括收购盐城春竹83.6%股权、购买红塔蓝鹰25.1%股权、收购 VMR 之 51%股权等措施，显示公司在原有产业链上不同领域的尝试。其中，预计盐城春竹及 VMR 将于 17 财年与公司完全财务并表，前者已协同公司广东肇庆的工厂成立「香原料」新版块，16 财年贡献总收益的 8.8%；而后者则联接公司已有的电子烟业务（SPV），预计将提供研发、生产及销售等多方位的支持。 ¾ 上调公司目标价至 3.23 港元，调整至买入评级：烟草行业的调整仍在继续，公司主要业务将受到负面冲击，利润率仍有下行风险，但我们认为这已基本反应至市场，公司目前股价仅相当于 16 财年盈利的 5.9 倍市盈率。公司正储备大量现金以应对行业格局的剧变，而“多元化”战略下不断并入的资产则有望为公司业务注入新活力，我们对公司多层次资本平台构建的策略亦有所期待。我们给予公司过去5年的历史平均市盈率7.8倍为公司估值，得出公司目标价至3.23港元，调升至买入评级。 ¾ 重要风险： 1)烟草行业库存清理进度不如预期、2)烟草薄片行业竞争激烈，及3）行业政策风险 第一上海证券有限公司 2016年6月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表1:新旧盈利预测比较 （百万港元） 预计 调整前 变动 预计 调整前 变动 预计收入 4,096 3,476 17.8% 4,136 3,586 15.3% 4,253毛利 2,580 2,331 10.7% 2,555 2,397 6.6% 2,593营运收入 1,556 1,577 -1.3% 1,534 1,730 -11.3% 1,542净利润 1,306 1,252 4.3% 1,309 1,381 -5.2% 1,345每股盈利(港元） 0.42 0.40 4.5% 0.42 0.44 -5.0% 0.43毛利率 63.0% 67.1% -4.06 61.8% 66.8% -5.04 61.0%SG&A/收入 29.5% 26.0% 3.50 29.2% 23.0% 6.20 29.2%营运利润率 38.0% 45.4% -7.36 37.1% 48.2% -11.14 36.3%净利率 31.9% 36.0% -4.14 31.7% 38.5% -6.86 31.6%2019财年E2018财年E2017财年E资料来源：第一上海预测 第一上海证券有限公司 2016年6月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表<百万港元>, 财务年度截至<三月>2015年实际2016年实际2017年预测2018年预测2019年预测2015年实际2016年实际2017年预测2018年预测2019年预测收入4,326 3,928 4,096 4,136 4,253毛利 3,025 2,705 2,580 2,555 2,593 69.9% 68.9% 63.0% 61.8% 61.0%58.2% 49.7% 43.3% 42.6% 41.6%销售及管理费用 -968 -1,155 -1,208 -1,208 -1,242 45.9% 36.9% 31.9% 31.7% 31.6%其他收入 263 197 184 186 191营运收入2,320 1,748 1,556 1,534 1,542财务开支 69 73 83 109 14622.4% 29.4% 29.5% 29.2% 29.2%联营公司 -3 11 11 11 11 16.4%19.9% 19.9% 19.9% 19.9%税前盈利2,386 1,833 1,650 1,654 1,699 49.5% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%所得税 -391 -365 -329 -330 -339 230 249 296 223 295少数股东应占利润 9 17 16 16 16 158 237 214 196 211净利润1,987 1,450 1,306 1,309 1,345 110 134 135 140 138折旧及摊销 196 205 216 226 226EBITDA2,516 1,953 1,773 1,760 1,768净负债/股本(0.2) (0.3) (0.4) (0.4) (0.5)增长收入/总资产 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3总收入 (%) 2.1% -9.2% 4.3% 1.0% 2.8%总资产/股本 1.2 1.1 1.1 1.1 1.1EBITDA (%) -2.1% -22.4% -9.2%-0.7% 0.5% 盈利对利息倍数33.6 23.8 18.8 14.1 10.6资产负债表<百万港元>, 财务年度截至<三月> <百万港元>, 财务年度截至<三月>2015年实际2016年实际2017年预测2018年预测2019年预测2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2019年预测现金 2,674 3,184 4,362 5,862 6,956EBITDA2,516 1,953 1,773 1,760 1,768应收账款 1,310 1,441 1,518 1,584 1,606 融资成本 -83 -86 -83 -109 -146存货 818 834 1,229 965 1,341 营运资金变化 -21 86 -377 157 -287其他流动资产 1,076 732 615 615 615 所得税 -441 -364 -329 -330 -339总流动资产5,879 6,191 7,724 9,027 10,518 其他营运活动 170 -117 88 114 151固定资产1,405 1,308 1,613 1,625 1,637 2,142 1,472 1,071 1,592 1,148无形资产 2,897 3,262 2,821 2,783 2,746长期投资 6,598 7,017 8,557 9,865 11,363资本开支 -154 -137 -350 -200 -200总资产10,901 11,586 12,990 14,274 15,746 其他投资活动 -195 151 82 109 146应付帐款 562 795 890 848 960 -350 14 -268 -91 -54短期银行贷款 750 18 18 18 18 负债变化 225 -757 0 0 0其他短期负债 112 119 119 119 119 股本变化 9 10 0 0 0总短期负债1,