优质内容为内核，台网一体打造优势

投资逻辑 公司是以融合发展为特色、掌握全渠道与内容生态完整核心产业链的国有新媒体公司，主营业务包括互联网视频业务、新媒体互动娱乐制作业务及内容电商业务，2022年收入占比分别为76%/8%/16%。目前长视频行业正处于提价周期，公司仍处于用户规模及会员规模扩大阶段，我们认为后续公司在完成用户积累后有望步入提价周期。 竞争优势一：内容具备差异化，有望带动用户规模及会员数提升。公 司制作团队丰富且具备成熟经验，优质内容产出率高，有望带动公司会员数持续提升，2022年芒果TV会员数达到5094万。综艺：公司综艺自制能力突出，爆款品牌“综N代”品牌持续性强。公司具备持续推出爆款综艺的能力，且具备爆款标签后其“综N代”能够持续贡献热度及商业价值。剧集：长短剧集齐发力，剧集自制能力提升。公司在长视频剧集领域与其他平台存在一定差距，依托双平台优质制作团 人民币(元)成交金额(百万元) 队，剧集短板正在补齐，并且微短剧尚处于发展早期，公司有望在该 领域突围。动画：收购金鹰卡通，有望完善内容矩阵及下游衍生布局。竞争优势二：台网一体，在招商能力和成本端具备优势。制作及招商优势：将双业务深度融合影视方面实现一份“耕耘”、两份“收获”。 公司基本情况（人民币） 影视方面实现联合采购和播出，共同购买、营销推广，资源高效协同，2022年湖南卫视与芒果TV双平台举办三次联合招商会，效果良好。成本优势：与湖南卫视签订采购协议，锁定湖南卫视节目版权购买价格，相较于其他长视频平台，能够有效控制内容成本，互联网视频业务毛利率较高。2018-2022年，公司互联网视频业务毛利率分别为38.82%/39.57%/40.69%/43.61%/41.1%，爱奇艺毛利率分别为- 8.58%/-4.67%/6.14%/9.95%/23.03%。 创新业务逐渐变现，未来有望成为新的增长曲线。内容电商：小芒电商2022年完成首轮融资后高速发展，GMV峰值达到2021年7倍，DAU 峰值达到206万。实景娱乐：MCITY开拓线下衍生体验，加速助力旗下平台或内容的出圈，实现用户圈层扩张。创新技术：公司产品技术 智能算法团队对内推出了AIGCHUB平台，具备生成文本、图像、语音模态等AIGC能力,未来AI技术将持续有效赋能公司业务场景。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为24.1/28.23/31.30亿 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 220921 成交金额芒果超媒沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 15,356 13,704 14,637 17,087 19,102 营业收入增长率 9.64% -10.76% 6.80% 16.74% 11.79% 归母净利润(百万元) 2,114 1,825 2,410 2,823 3,130 归母净利润增长率 6.66% -13.68% 32.05% 17.16% 10.87% 摊薄每股收益(元) 1.130 0.976 1.288 1.509 1.673 每股经营性现金流净额 0.30 0.29 2.76 3.29 3.65 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.46% 9.68% 11.49% 12.00% 11.87% P/E 50.63 30.77 20.56 17.55 15.83 P/B 6.31 2.98 2.36 2.11 1.88 元，采用PE估值法，给予公司2023年25XPE，对应市值603亿元，目标价32.23元，维持“买入”评级。 风险提示 综艺表现不及预期；广告主需求修复不及预期风险；核心团队离职风险；用户增长不及预期 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、台网融合双轮驱动，行业处于提价周期4 1.1芒果超媒：台网融合双轮驱动，国内媒体数字龙头4 1.2行业内部竞争：长视频流量红利见顶，步入提价周期，拥有差异化优质内容的平台具备竞争优势5 1.3行业外部竞争：短视频对用户有一定影响，但长期来看影响有限7 二、公司竞争优势一：内容具备差异化，有望带动用户规模及会员数提升7 2.1综艺：自制综艺工业化程度较高，爆款品牌“综N代”品牌持续性强7 2.2剧集端：长短剧集齐发力，剧集自制能力提升12 2.3动画端：收购金鹰卡通，有望完善内容矩阵及下游衍生布局14 三、竞争优势二：台网一体在招商能力和成本端具备优势15 3.1台网一体联采联播，招商能力更强15 3.2台网一体在内容成本端占据优势，毛利率水平领先15 四、创新业务逐渐变现，有望打造新成长曲线16 4.1内容电商背靠双平台优质内容产出能力，未来有望提供业绩增量16 4.2线下布局实景娱乐乐园，打造综艺宇宙，目前仍在开城拓展阶段17 4.3AI、VR创新赋能元宇宙，NFT数字藏品持续上线18 五、盈利预测与估值20 5.1核心假设及盈利预测20 4.2估值及投资建议22 六、附录24 七、风险提示25 图表目录 图表1：芒果超媒产业链架构4 图表2：公司营业收入及增速（半年度）5 图表3：公司主营业务分业务收入及增速（半年度）5 图表4：公司主营业务构成5 图表5：中国移动互联网用户规模及同比6 图表6：移动互联网用户月人均网络使用时长6 图表7：长视频平台MAU对比，单位：万人6 图表8：四大长视频平台会员价格提价情况7 图表9：芒果超媒旗下综艺团队整理8 图表10：芒果TV会员数量9 图表11：各大平台22H1/23H1综艺上新部数9 图表12：各大平台23H1综艺有效播放数（亿）9 图表13：2023H1头部平台综艺独播比例10 图表14：公司综N代招商能力延续性强10 图表15：23H1各平台独播剧正片播放指数12 图表16：23H1全网剧集有效播放数12 图表17：《大宋少年志2》试水AI角色对话收费13 图表18：2022网络视听行业市场规模占比14 图表19：2021、2022微短剧上线数量14 图表20：2022微短剧排名Top1514 图表21：《疯狂的麦咭》上线芒果TV15 图表22：金鹰卡通线下乐园开拓经验丰富（麦咭乐园）15 图表23：国家广电总局发布的20部2022年度电视剧选集15 图表24：湖南卫视、芒果TV实现业务全面打通15 图表25：爱奇艺版权、自制内容净值占比16 图表26：爱奇艺及芒果超媒互联网视频业务毛利率对比16 图表26：2022小芒“种花夜”17 图表27：2022小芒“汉服节”17 图表28：湖南长沙MICTY实景17 图表29：南京夫子庙MCITY开业仪式17 图表30：中国密室逃脱市场规模及同比18 图表31：中国剧本杀市场规模18 图表32：中国密室逃脱用户单次消费分布18 图表33：MCITY票价18 图表34：VR平台“芒果幻城”可跟随VR数字人唱歌19 图表35：芒果TV数字藏品19 图表36：《全员加速中2023》使用VR技术打造VR+综艺19 图表37：主营业务收入预测21 图表38：主营业务毛利率预测21 图表39：公司利润表22 图表40：可比公司估值23 图表41：芒果TV2023年下半年综艺储备上线情况24 图表42：芒果TV2023年下半年剧集储备上线情况25 一、台网融合双轮驱动，行业处于提价周期 1.1芒果超媒：台网融合双轮驱动，国内媒体数字龙头 公司是以融合发展为特色、掌握全渠道与内容生态完整核心产业链的国有新媒体公司，拥有国内全行业领先的台网融合优势，旗下湖南卫视及芒果TV双轮驱动，依托新媒体平台芒果TV与传统媒体湖南卫视双平台驱动，围绕互联网上下游打造全产业链，实现内容生态闭环。 上游主要包括艺人经纪以及综艺、影视制作业务，中游依托强大的内容自制能力和优质内容产品矩阵，通过互联网视频平台多渠道进行内容运营分发；下游围绕芒果系内容IP开展分类改编开发、线下实景娱乐衍生，并以内容为基础形成以“视频+内容+电商”为核心的视频内容电商模式，实现线上线下多渠道衍生变现。产业链各环节之间具有较强的协同互补性，形成了媒体融合背景下一体共生、独具特色的芒果全产业链生态护城河。 图表1：芒果超媒产业链架构 来源：公司公告,国金证券研究所 公司主营业务主要分为三大板块：互联网视频业务、新媒体互动娱乐内容制作、内容电商。其中互联网视频业务的主要变现模式为会员、广告等增值服务以及运营商大屏（IPTV及OTT），新媒体互动娱乐制作则依靠综艺制作、旗下艺人代言、IP衍生进行收费；内容电商则分为快乐购及小芒电商两大平台，分别定位不同的消费客户群体，快乐购围绕电视大屏，实现电视人群销售闭环的服务，小芒电商则围绕芒果TV打造的综艺节目进行布局，定位为新潮国货电商平台。 2022年受到疫情影响公司收入端承压，2023年业绩有望稳步修复，电商业务有望成为第二增长曲线。从营收构成来看，互联网视频业务依然是公司主要营收板块，2022年公司全年营收137.04亿元，同比下降10.76%，其中互联网视频业务营收104.18亿元，占比76.02%，同比下降7.49%，主要因2022年疫情影响之下广告整体市场需求较少，2023年有望逐步修复。除上游内容平台运营以外，公司加大资源力度整合，在电商等新业态业务实现较快速增长，2022年全年内容电商业务板块营收21.36亿元，占总营收占比的15.59%， （21年同期为14.07%），未来有望成为公司第二增长曲线。 9,000 60% 8000 250% 8,000 50% 200% 7,000 40% 6000 150% 6,000 30% 4000 100% 5,000 50% 4,000 20% 2000 0% 3,000 10% -50% 2,000 0% 0 20182018201920192020202020212021202220222023 -100% 1,000 -10% H1 H2 H1H2H1H2H1H2H1H2H1 互联网视频业务（百万） 0 -20% 新媒体互动娱乐内容制作业务（百万） 20182018201920192020202020212021202220222023 内容电商收入（百万） H1H2H1H2H1H2H1H2H1H2H1 互联网视频业务同比%新媒体互动娱乐内容制作同比%内容电商收入同比% 图表2：公司营业收入及增速（半年度）图表3：公司主营业务分业务收入及增速（半年度） 营业收入（百万）同比% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 图表4：公司主营业务构成 广告、会员依托芒果TV互联网平台内容，通过广告、会员等其他增值业务变现 互联网视频业务 新媒体互动娱乐制作 运营商大屏服务 内容制作及运营艺人经纪 通过提供IPTV和OTT服务，按用户付费与运营商进行基础服务和增值分成 影视剧及综艺节目生成，打造IP版权、策划制作、拍摄、营销、商务发行衍生开发等 通过旗下艺人参演影视综艺节目、商业类演出、品牌演唱会、代言的活动收取费用 音乐版权围绕数字音乐开展线上音乐类平台，影视配乐的等授权业务 通过定制游戏开发、发行；为电视互动内容提供技术、运营、营销支 游戏及IP内容互动营销 持；围绕芒果系IP进行衍生授权，打造衍生线下品牌Micity等 内容电商 快乐购电商 小芒电商 聚焦电视购物业务和供应链建设与拓展，打造围绕电视大屏和电视人群销售闭环的服务 新潮国货内容电商平台”，深度聚焦IP内容与电商业态融合，依托内容孵化多条特色商品线，打造垂类芒品牌 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2行业内部竞争：长视频流量红利见顶，步入提价周期，拥有差异化优质内容的平台具备竞争优势 从长视频行业来看，当前处于流量和竞争格局相对稳定阶段，公司的芒果TV以差异化的综艺内容等具备一定的竞争优势。流量红利基本见顶，互联网整体流量大盘的用户数量呈现缓慢增长趋势，根据Questm