高行业集中度主动量化选股策略：行业配置系列5

│ 行业配置系列5 作者 分析师：朱人木 证券研究报告 2023年09月24日 ——高行业集中度主动量化选股策略 专题内容摘要 专题系列报告简介 本系列报告是在行业轮动策略基础上探索的增强选股策略。思路是在现有行业轮动模型基础上进一步检验可增强的选股因子，并构建高行业集中度主动量化选股策略。 2022年宏观环境使得指数增强类基金alpha有所下滑 2022年宏观经济增速有所下行，从微观上观察，市场资金总供给下滑，交易流动性边际下行，主流宽基指数增强超额收益衰减。 行业轮动+选股策略过去6年显著跑赢市场基准，今年6.7%收益率 行业轮动+选股策略相对中证全指历年平均超额26.78%，超额最大回撤17.60%，除2018年行业与个股截面收益标准差较低，其余年份均取得不错表现。 执业证书编号：S0590522040002邮箱：zhurm@glsc.com.cn 分析师：陆豪 执业证书编号：S0590523070001邮箱：luhao@glsc.com.cn 联系人：康作宁 邮箱：kangzn@glsc.com.cn 金融工程 金融工程专题 风险提示：量化模型是根据历史数据进行回测得出的结果，未来可能由于市场产生较大变化，而导致模型失效。 相关报告 1、《基金投顾业务现状与展望》2023.09.23 2、《股票分板块多因子专题系列1：——板块的划分》2023.09.16 正文目录 1.市场结构变化4 1.1宏观经济基本面4 1.2微观市场结构5 1.3权益市场流动性下行6 2.行业轮动策略7 2.1策略框架7 2.2定义行业配置对象8 2.3构建多维度行业配置因子9 2.4宏观变量分域因子检验10 2.5基于DCF三阶段增长模型刻画行业尾部风险11 2.6行业轮动策略组合构建和策略回测13 3.高行业集中度主动量化选股14 3.1因子定义14 3.2选股因子IC检验15 3.3因子全市场多空组合收益率15 3.4单因子多头组合回测19 3.5基于行业轮动策略构建选股增强组合21 3.6高行业集中度主动量化选股组合绩效21 4.风险提示22 图表目录 图表1：工业景气指数4 图表2：经济主体增速4 图表3：A股市场资金供求框架5 图表4：A股市场资金供求状况（历史时间序列）6 图表5：主动权益类基金指数市场表现6 图表6：公募沪深300指数增强表现7 图表7：公募中证500指数增强表现7 图表8：行业轮动策略框架7 图表9：一级行业最终拆分结果8 图表10：行业配置因子基本面与量价9 图表11：2017年以来行业风格因子收益率(1)9 图表12：2017年以来行业风格因子收益率(2)9 图表13：行业动量因子(正交化)，因子收益率分域累积表现10 图表14：北向资金因子(正交化)，因子收益率分域累积表现10 图表15：行业反转因子，因子收益率分域累积表现11 图表16：绝对估值泡沫截面排名12 图表17：行业轮动策略编制方案13 图表18：行业轮动策略净值13 图表19：选股因子定义14 图表20：选股因子IC检验结果15 图表21：价格斜率因子多空收益率16 图表22：估值分位tsrank因子多空收益率16 图表23：净利润同比tsrank因子多空收益率17 图表24：成交额时序排名因子多空收益率17 图表25：换手率增量因子多空收益率18 图表26：预期ROE同比tsrank因子多空收益率18 图表27：龙头成交额因子多空收益率19 图表28：估值分位tsrank因子多头收益20 图表29：龙头成交额因子多头收益20 图表30：换手率增量因子多头收益20 图表31：主动量化选股组合净值曲线21 图表32：主动量化选股组合分年绩效表现22 图表33：主动量化选股组合20230908截面前十大持股22 1.市场结构变化 1.1宏观经济基本面 如图表1所示，自2015年7月以来，国内工业景气指数经历了2轮明显的周期 变化。本轮自2020年7月开始的一轮景气指数大幅上行，于2021年9月到达顶部 开始回落。2022年一季度开始工业景气指数出现明显回落，一直延续到2023年1月出现上行拐点。 图表1：工业景气指数 资料来源：Uqer,Wind,国联证券研究所整理 如图表2所示，图中实线表示2020年潜在经济增速与实际经济增速，其中曲线 表示实际经济增长，先陡峭后平缓。虚线表示2023年潜在经济增速与实际经济增速，其中曲线表示实际经济增长，平稳回落后反弹。 图表2：经济主体增速 资料来源：Uqer,Wind,国联证券研究所整理 1.2微观市场结构 如图表3所示，市场资金供求框架。股票增量供给变化方式主要有IPO、定增、配股、优先股、可转债等。股票存量供给变化方式主要有重要股东增减持、股份回购，可交换债券等。资金常态化供给增量部分为北向资金（陆股通）、QFII、融资增量、新发偏股型基金、债券资产向股票资产转移、私募增量规模和保险权益类投资增量。资金常态化供给减量部分是交易费用。 图表3：A股市场资金供求框架 资料来源：Wind,国联证券研究所整理 如图表4所示，A股市场资金供求状况的历史时间序列。2022年A股市场资金供给净额创下近十年以来的年度低点，资金总供给明显减少8750亿元。主要原因有以下几点： 新发基金规模及私募基金规模明显萎缩； 海外启动“超常规货币紧缩政策”，人民币汇率贬值导致外资怯步，北上资金+QFII仅827亿元净流入； 大规模疫情冲击影响叠加地缘政治扰动，避险情绪推升债市，导致股市存量资金向债市转移。另一方面，股市总供给为1.9万亿元，主要受到IPO+再融资等市场扩容及大股东减持等因素影响。 图表4：A股市场资金供求状况（历史时间序列） 资料来源：Wind,国联证券研究所整理 1.3权益市场流动性下行 如图表5所示，根据基金年报数据，2022年主动权益类基金利润合计亏损1.29 万亿元，其中偏股混合基金亏损7885.51亿元。 图表5：主动权益类基金指数市场表现 资料来源：Wind,国联证券研究所整理 如图表6和图表7所示，公募主要宽基指数增强产品自2021Q3以来出现大幅衰退，最大回撤也创下2019年以来最大值。 图表6：公募沪深300指数增强表现图表7：公募中证500指数增强表现 资料来源：Wind,国联证券研究所资料来源：Wind,国联证券研究所 2.行业轮动策略 2.1策略框架 本文的行业轮动策略框架如下，图表8所示： 重定义行业配置对象(基于申万一级分类体系)，进行子行业标签化； 基于信用与盈利刻画宏观周期； 构建多维度行业配置因子； 基于Fama-MecBeth框架在全样本及多宏观周期对因子统计检验； 在每个截面剔除高估值泡沫行业； 图表8：行业轮动策略框架 资料来源：Wind,国联证券研究所整理 2.2定义行业配置对象 基于申万行业划分，对一级行业进行部分拆分。具体的拆分如下： 从量价信息、基本面信息进行行业分化度刻画，将分化度高的一级行业选入预拆分的备选池； 根据二级行业的自由流通市值、成分股平均流通市值和一二级行业的相关系数进行二次筛选； 将原始的31个一级行业拆分为48个行业组合； 拆分截面数据展示如图9所示，被拆分的一级行业有公用事业、农林牧渔、商贸零售、基础化工、家用电器、建筑材料、机械设备、电力设备、社会服务、通信和食品饮料。 图表9：一级行业最终拆分结果 资料来源：Wind,国联证券研究所整理 2.3构建多维度行业配置因子 构建多维度行业配置因子，根据当前宏观周期匹配合适的风格因子： 行业配置因子分为基本面与量价两大类，如图10所示； 图表10：行业配置因子基本面与量价 资料来源：Wind,Uqer,国联证券研究所整理 各类行业风格因子自2017年以来的收益如图11、图12所示； 图表11：2017年以来行业风格因子收益率(1)图表12：2017年以来行业风格因子收益率(2) 资料来源：Wind,国联证券研究所资料来源：Wind,国联证券研究所 2.4宏观变量分域因子检验 根据景气度与信用将全市场划分为四个状态,即：企业盈利上行、企业盈利下行、信用上行和信用下行。具体划分步骤见2022年9月29日发布的《行业配置系列2——多宏观周期下的行业轮动因子检验》报告。 如图表13所示，行业动量因子（正交化）后，将不同域（企业盈利划分）的因子收益率累积表现，整体的因子收益率较为平稳的上涨。 图表13：行业动量因子(正交化)，因子收益率分域累积表现 资料来源：Wind,Uqer,国联证券研究所整理 如图表14所示，北向资金因子（正交化）后，将不同域（企业盈利划分）的因子收益率累积表现，该因子近期出现一定的衰减。 图表14：北向资金因子(正交化)，因子收益率分域累积表现 资料来源：Wind,Uqer,国联证券研究所整理 如图表15所示，行业反转因子，将不同域（企业盈利划分）的因子收益率累积表现，该因子与行业动量因子表现类似，整体较为平稳上涨。 图表15：行业反转因子，因子收益率分域累积表现 资料来源：Wind,Uqer,国联证券研究所整理 2.5基于DCF三阶段增长模型刻画行业尾部风险 模型具体细节见2022年12月16日发布的《结合估值因子提升行业景气轮动策略绩效——行业配置系列4》报告。 模型简要介绍，通过用行业的一致预期估值与最新的估值作比较，刻画该行业的绝对估值泡沫。采用基于现金流贴现理论（DCF）的三阶段增长模型对一致预期估值FVB进行刻画，然后用FVB与最新行业PB的比值来衡量绝对估值泡沫。 绝对估值泡沫模型，在行业轮动策略上用于剔除尾部风险。具体用法如下： 基于估值泡沫指标对行业样本进行筛选； 剔除绝对估值泡沫排名前5的行业，即绝对估值泡沫大的行业； 如图表16所示，2023年8月18周度截面，绝对估值泡沫排名。 其中绝对估值泡沫排名前五的行业分别是：综合、渔业、教育、旅游及景区和农产品加工。 其中绝对估值泡沫排名后五的行业分别是：银行、煤炭、建筑装饰、石油石化和水泥。 图表16：绝对估值泡沫截面排名 date induName PB ROE_FY0 ROE_FY1 ROE_FY2 FVB AFVB AFVB_rank 2023-08-18 综合 1.43 -0.69% 0.26% 1.28% 0.25 82% 1 2023-08-18 渔业 2.10 0.96% 2.00% 2.76% 0.39 82% 2 2023-08-18 教育 3.84 -9.02% 2.01% 5.13% 0.78 80% 3 2023-08-18 旅游及景区 3.13 -8.65% 3.76% 6.78% 0.97 69% 4 2023-08-18 农产品加工 2.11 2.69% 4.13% 5.05% 0.71 66% 5 2023-08-18 计算机 3.74 3.42% 7.16% 9.10% 1.34 64% 6 2023-08-18 商贸零售 1.88 0.23% 3.13% 4.65% 0.69 63% 7 2023-08-18 种植业 2.95 3.42% 7.78% 8.28% 1.11 63% 8 2023-08-18 酒店餐饮 3.14 -3.68% 5.78% 8.48% 1.21 61% 9 2023-08-18 国防军工 3.24 4.85% 7.62% 9.79% 1.43 56% 10 2023-08-18 美容护理 4.39 7.72% 12.59% 13.23% 1.97 55% 11 2023-08-18 房地产 0.89 -0.53% 1.76% 2.85% 0.43 52% 12 2023-08-18 传媒 2.39 2.40% 7.69% 8.82% 1.16 52% 13 2023-08-18 食品饮料 6.10 19.52% 21.18% 20.36% 2.98 51% 14 2023