利率债周报（9月第四周）：收益率短期有所上行，调整或近尾声

│ 收益率短期有所上行，调整或近尾声 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年09月24日 ——利率债周报（9月第四周） 周报内容摘要: 本周利率债市场回顾 本周国债利率上行，长短利差走平。截至9月22日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收2.20%、2.28%、2.68%，分别较上周收盘变动+7BP、+4BP、+4BP。1Y、10Y国开债分别报收2.28%、2.75%，分别较上周收盘变动+4BP、+4BP。 1Y、10Y地方债分别报收2.30%、2.88%，分别较上周变动+9BP、+4BP。 经济基本面走势 总体来看，8月经济数据表明经济复苏趋势初显，经济数据有所改善但动能仍显不足。社会融资情况受政府债券驱动好转，工业生产增速边际回升，固定资产投资增速改善，而社会消费修复速度同样回升明显。但在地产利 好政策密集出台的背景下，8月房地产业表现整体仍偏弱，反映出当下国内需求依旧不足，经济基本面内生修复亟需进一步巩固。因此，在基本面修复过程中，需要宏观政策进一步发力支持，巩固经济内生修复、提振市场信心。当前债市正面临跨季、地方债券发行加速等因素带来的资金面偏紧、降准落地、宏观数据边际改善等多重扰动因素，随着8月系列增量政策密集落地，市场对后续政策落地效果值得关注，债市波动或将进一步加剧。 货币流动性 本周央行公开市场操作净投放5520亿元，其中开展7天逆回购7660亿元，到期7040亿元，中标利率为1.8%；其余为14天逆回购，中标利率1.95%。截至9月22日收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别报收1.69%、2.20%、2.77%、2.71%，分别较上周收盘变化-6BP、+29BP、+81BP、+27BP。SHIBOR隔夜、1W、2W、1M分别报收1.73%、1.99%、2.66%、2.21%，分别较上周收 盘变化-3BP、+9BP、+73BP、+13BP。资金面短期价格出现下降，但中期上升幅度大，反映随着跨季以及地方债发行速度增快等因素，市场资金面紧缩，银行流动性有所收敛。预计货币政策维持宽松基调对于经济恢复仍然重要，未来流动性仍将维持宽松。 化解隐形债务防范流动性风险 我国目前隐性债务规模量较大，与显性债务对比，隐性债务不仅金额较大，具有隐蔽性，还存在强烈的不稳定性，一旦暴雷则容易引发系统性风险， 危害宏观经济的运行。特殊再融资债券具有较强的灵活性，能够在一定程度为地方政府偿还债务提供处理的空间，降低尾部风险，改善市场预期。 对于债市而言，短期来看，经济基本面或已触底回升，同时宽货币、稳增长政策不断发力，债市调整压力较大。而长期来看，政策效果显现及市场信心修复还需时间，年内宽信用政策或仍有实行空间，在资产荒仍存的市场环境下，这一利好消息可以缓解投资者对信用风险的担忧，债市后续或仍将走向震荡偏暖，利率有望再度下行。 风险提示：货币政策变化超预期，经济恢复不及预期。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《工业生产有所修复，地产销售边际回暖：高频 数据跟踪（9月第二周单周报）》2023.09.20 2、《宽货币仍有可期，收益率下行空间尚存：——利率债周报（9月第三周）》2023.09.17 固定收益 固定收益定期 正文目录 1.本月利率债市场回顾3 2.经济基本面走势4 3.货币流动性5 4.化解隐形债务防范流动性风险6 4.1隐债的规模与形成7 4.2三轮化解与特殊再融资债券效果7 4.3宏观经济与债市展望7 5.风险提示8 图表目录 图表1：各期限国债收益率走势（%）3 图表2：各期限国开债收益率走势（%）3 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）3 图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%）3 图表5：当前经济基本面数据走势（%，亿元）5 图表6：每周公开市场操作情况（亿元）6 图表7：各期限DR利率走势情况（%）6 图表8：各期限SHIBOR利率走势情况（%）6 1.本月利率债市场回顾 本周国债利率上行，长短利差走平。本周延续上周经济初步恢复的趋势，各期限国债利率均持续上行，其中1年期国债利率上升幅度最大，其余国债涨幅保持一致。 自上周经济数据公布，市场主体观望态度有所减轻，各期限国债利率变化较上周更加明显，整体国债利率有所上行。 截至9月22日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收2.20%、2.28%、2.68%，分别较上周收盘变动+7BP、+4BP、+4BP。1Y、10Y国开债分别报收2.28%、2.75%，分别较上周收盘变动+4BP、+4BP。1Y、10Y地方债分别报收2.30%、2.88%，分别较上周变动 +9BP、+4BP。 图表1：各期限国债收益率走势（%）图表2：各期限国开债收益率走势（%） 国开1年国开2年国开5年国债1年国债2年国债5年国开7年国开10年 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 国债7年国债10年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%） 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 地方政府债1年地方政府债2年地方政府债5年地方政府债7年地方政府债10年 国债10Y-2Y利差 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.经济基本面走势 从8月公布的经济数据来看，外贸数据方面，8月份进出口增速大幅上行，均有明显改善，一方面由于去年同期低基数效应支撑出口上行，另一方面，当前海外主要经济体PMI回升，在一定程度上形成了需求共振。通胀方面，8月份CPI同比由降转涨，PPI同比降幅收窄。金融数据方面，8月份社会融资情况有所好转，但结构有待改善，主要来自新增政府债融资增长。8月工业生产增速较7月出现回升，主要由于8月制造业PMI回升，部分行业进入补库周期、汽车行业生产同比增速回升拉动以及八月出口回暖导致。固定资产投资数据方面，8月固定资产投资增速略有改善。房地产投资总体延续回落，且结构延续分化。 总体来看，8月经济数据表明经济复苏趋势初显，经济数据有所改善但动能仍显不足。社会融资情况受政府债券驱动好转，工业生产增速边际回升，固定资产投资增速改善，而社会消费修复速度同样回升明显。但在地产利好政策密集出台的背景下，8月房地产业表现整体仍偏弱，反映出当下国内需求依旧不足，经济基本面内生修复 亟需进一步巩固。 因此，在基本面修复过程中，需要宏观政策进一步发力支持，巩固经济内生修复、提振市场信心。对于债市而言，近期地产政策调整带来的政策效应尚不明显，市场预期尚不明确，叠加季末带来的季节性调整，市场短期调整压力较大：8月地产利好政策密集出台，但房地产业表现整体仍偏弱，反映出当下国内需求依旧不足。且当前债市正面临跨季、地方债券发行加速等因素带来的资金面偏紧、降准落地、宏观数据边际改善等多重扰动因素，随着8月系列增量政策密集落地，市场对后续政策落地效果值得关注，债市波动或将进一步加剧。 图表5：当前经济基本面数据走势（%，亿元） 大类 指标名称 单位 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-022023-01 2022-12 经济总览 GDP当季同比PMI %% 6.3 4.5 2.947.0 49.7 49.3 49.0 48.8 49.2 51.9 52.6 50.1 贸易：当月 进口金额 % -7.3 -12.4 -6.9 -4.6 -8.1 -1.7 4.5 -20.8 -7.1 同比 �口金额 % -8.8 -14.5 -12.4 -7.1 7.3 11.4 -2.7 -11.6 -11.4 固定资产投资 % 3.2 3.4 3.8 4.0 4.7 5.1 5.5 5.1 投资：累计 制造业 % 5.9 5.7 6.0 6.0 6.4 7.0 8.1 9.1 同比 房地产 % -8.8 -8.5 -7.9 -7.2 -6.2 -5.8 -5.7 -10.0 基础设施建设 % 9.0 9.4 10.2 9.5 9.8 10.8 12.2 11.5 消费：当月 社零 % 4.6 2.5 3.1 12.7 18.4 10.6 3.5 0.0 -1.8 同比 城镇调查失业率 % 5.2 5.3 5.2 5.2 5.2 5.3 5.6 5.5 5.5 通胀：当月 CPI % 0.1 -0.3 0.0 0.2 0.1 0.7 1.0 2.1 1.8 同比 PPI % -3.0 -4.4 -5.4 -4.6 -3.6 -2.5 -1.4 -0.8 -0.7 社融存量:同比 % 9.0 8.9 9.0 9.5 10.0 10.0 9.9 9.4 9.6 M1:同比 % 2.2 2.3 3.1 4.7 5.3 5.1 5.8 6.7 3.7 M2:同比 % 10.6 10.7 11.3 11.6 12.4 12.7 12.9 12.6 11.8 新增人民币贷款 亿元 13600 3459 30500 13600 7188 38900 18100 49000 14000 金融：当月 居民：短贷 亿元 2320 -1335 4914 1988 -1255 6094 1218 341 -113 居民：中长贷 亿元 1602 -672 4630 1684 -1156 6348 863 2231 1865 企业：短贷 亿元 -401 -3785 7449 350 -1099 10815 5785 15100 -416 企业：中长贷 亿元 6444 2712 15933 7698 6669 20700 11100 35000 12110 票据融资 亿元 3472 3597 -821 420 1280 -4687 -989 -4127 1146 资料来源：Wind，国联证券研究所 3.货币流动性 本周央行公开市场操作净投放5520亿元，其中开展7天逆回购7660亿元，到期7040亿元，中标利率为1.8%；其余为14天逆回购，中标利率1.95%。 截至9月22日收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别报收1.69%、2.20%、2.77%、2.71%，分别较上周收盘变化-6BP、+29BP、+81BP、+27BP。SHIBOR隔夜、1W、 2W、1M分别报收1.73%、1.99%、2.66%、2.21%，分别较上周收盘变化-3BP、+9BP、 +73BP、+13BP。 本周公开市场操作转为净投放，逆周期调控政策持续加力，近期央行灵活操作，适度加大14天期流动性投放，满足机构流动性需求，将短端流动性向中端转移。资金面短期价格出现下降，但中期上升幅度大，反映随着跨季以及地方债发行速度增快 等因素，市场资金面紧缩，银行流动性有所收敛。预计货币政策维持宽松基调对于经济恢复仍然重要，未来流动性仍将维持宽松。 公开市场操作:货币净投放 公开市场操作:货币投放 公开市场操作:货币回笼 图表6：每周公开市场操作情况（亿元） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 2022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表7：各期限DR利率走势情况（%）图表8：各期限SHIBOR利率走势情况（%） 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 0