利率债周报（9月第二周）：稳增长政策持续发力，收益率整体上行

│ 稳增长政策持续发力，收益率整体上行 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年09月10日 ——利率债周报（9月第二周） 周报内容摘要: 本周利率债市场回顾 本周国债利率有所上行，长短利差收窄。截至9月8日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收2.10%、2.25%、2.64%，分别较上周收盘变动+14BP、+7BP、 +5BP，10Y、2Y国债利差较上周变动-2BP。1Y、10Y国开债分别报收2.21%、2.76%，分别较上周收盘变动+12BP、+4BP。1Y、10Y地方债分别报收2.23%、 2.88%，分别较上周变动+9BP、+9BP。 经济基本面走势 外贸数据方面，8月份进出口增速大幅上行，均有明显改善。出口数据的好转原因有两个，一方面去年同期低基数效应支撑出口上行，另一方面，当前海外主要经济体PMI回升，在一定程度上形成了需求共振。CPI、PPI方面，8月份CPI同比由降转涨，PPI同比降幅收窄。CPI由负转正的原因主要是国内需求稳步复苏下，非食品价格的上涨。PPI降幅收窄的原因主要是 部分工业品需求改善、国际原油价格上涨以及翘尾影响的减弱。近期地产政策连续调整叠加季节性、周期性调整，阶段性的经济底或已出现，债市短期调整压力较大，存在止盈的可能。长期来看，债市走向依然取决于基本面变化，增量政策密集落地后的效果仍是关注的核心，考虑经济具有内生调节向好的动力，利率中枢或将呈现缓慢上升态势。 货币流动性 本周央行公开市场操作净回笼6640亿元，其中开展7天逆回购7450亿元， 到期14090亿元，中标利率为1.8%。截至9月8日收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别报收1.90%、1.86%、2.05%、2.22%，分别较上周收盘变化+23BP、+6BP、+24BP、+37BP。SHIBOR隔夜、1W、2W、1M分别报收1.89%、 1.84%、2.05%、1.95%，分别较上周收盘变化+21BP、+3BP、+20BP、+4BP。 9月资金面的扰动因素是宽信用叠加地方专项债，银行在信贷投放改善的同时减少在货币市场的资金融出，流动性存在一定缺口但总体可控。 预期增长动能回升下的利率债投资策略 7月经济数据全线走弱，主要原因在于内外需均疲弱，经济恢复的内生动力不足，同时，市场在等待月底的政治局会议指明政策方向。我们认为，8月工业生产有望温和回升，消费有所反弹，基建投资小幅走强，地产继续承压。后续经济企稳的关键焦点仍在房地产行业的销售与投资在相关刺激政策下反弹的持续性。近期出台了一系列宏观政策：1）央行超预期降息;2）调整地产政策；3）加快专项债发行和使用；4）调降外汇准备金率。预计9月下旬央行有概率通过降准释放流动性，同时不排除使用其他结构性货币政策工具的可能。但近期政策已密集落地，还需密切关注政策后续效果。债市策略方面，久期不宜过长，建议优先考虑短久期利率债，长久期利率债的收益率上行取决于“弱现实、弱预期”下，楼市政策带来的反弹力度，建议谨慎持有，可以关注长端调整后的配置机会。 风险提示：货币政策变化超预期，经济恢复不及预期。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《房地产政策落地，债市承压上行：——利率债 周报（9月第一周）》2023.09.03 2、《资金面略有收紧，宽货币仍将持续：——利率债周报（8月第四周）》2023.08.27 固定收益 固定收益定期 正文目录 1.本周利率债市场回顾3 2.经济基本面走势3 3.货币流动性5 4.预期增长动能回升下的利率债投资策略6 4.1增长动能有所回升，8月经济数据展望6 4.2政策面降准可能性较大，资金面或延续宽松7 4.3利率债策略8 5.风险提示9 图表目录 图表1：各期限国债收益率走势（%）3 图表2：各期限国开债收益率走势（%）3 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）3 图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%）3 图表5：当前经济基本面数据走势（%，亿元）5 图表6：每周公开市场操作情况（亿元）6 图表7：各期限DR利率走势情况（%）6 图表8：各期限SHIBOR利率走势情况（%）6 1.本周利率债市场回顾 本周国债利率有所上行，长短利差收窄。本周地产政策密集出台，叠加人民币汇率突破7.3关口及边际回暖的经济数据，债市情绪明显走弱，带动各期限国债利率 上行。其中，短债利率上升幅度更大，长短利差有所收窄。 截至9月8日收盘，1Y、2Y、10Y国债分别报收2.10%、2.25%、2.64%，分别较上周收盘变动+14BP、+7BP、+5BP，10Y、2Y国债利差较上周变动-2BP。1Y、10Y国开债分别报收2.21%、2.76%，分别较上周收盘变动+12BP、+4BP。1Y、10Y地方债分别报收2.23%、2.88%，分别较上周变动+9BP、+9BP。 图表1：各期限国债收益率走势（%）图表2：各期限国开债收益率走势（%） 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 国债1年国债2年国债5年 国债7年国债10年 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 国开1年国开2年国开5年 国开7年国开10年 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：各期限地方政府债收益率走势（%）图表4：10年减2年国债收益率利差走势（%） 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 进�口行1年进�口行2年进�口行5年进�口行7年进�口行10年 国债10Y-2Y利差 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.经济基本面走势 本周公布了8月进出口、CPI、PPI数据。 外贸数据方面，8月份进出口增速大幅上行，均有明显改善。9月7日，海关总署发布，8月份中国以美元计价的出口2848.7亿美元，同比增速-8.80%，前值为-14.5%，进口2165.1亿美元，同比增速-7.30%，前值为-12.4%，贸易顺差为683.6亿 美元。出口数据的好转原因有两个，一方面去年同期低基数效应支撑出口上行，另一方面，当前海外主要经济体PMI回升，在一定程度上形成了需求共振。据摩根大通数据，8月全球制造业PMI环比回升0.4个百分点至49%，中美欧等地区经济形势均出现改善，外需减弱有所缓解。8月进口增速有所反弹，在去年同期基数偏高的背景 下，降幅收窄对应着内需有所好转。从量价角度来看，单价降幅收窄，数量有所增加， 意味着我国生产端的持续修复。当前海外去库存周期尚未结束，叠加欧美经济处于衰退边缘，商品需求或继续收缩，预计此后进出口依然面临较大压力，但7月出口同比增速的-14.5%或为年内低点，四季度我国出口增速降幅有望继续收窄。 通胀方面，8月份CPI同比由降转涨，PPI同比降幅收窄。9月9日，国家统计局发布，8月全国CPI环比上涨0.3%，同比上涨0.1%，前值为-0.3%。CPI由负转正 的原因主要是国内需求稳步复苏下，非食品价格的上涨。受异常气候影响，猪肉虽然上行，但环比零增长，与此相对的，服务类价格与油价环比上行较大。8月国内出行 的需求依然旺盛支撑服务价格回升，叠加全球经济衰退担忧下国际油价走高，非食品价格是本月CPI回升的主要动力。扣除食品和能源的核心CPI环比持平，同比上涨 0.8%，较为稳健，但环比为零增长表明市场消费信心仍需进一步提振。随着高基数影 响消除，系列促消费政策落地生效，未来CPI有望企稳回升。 8月全国PPI环比上涨0.2%，同比增速-3.0%，前值为-4.4%。PPI降幅收窄的原因主要是部分工业品需求改善、国际原油价格上涨以及翘尾影响的减弱。制造业PMI指数中主要原材料购进价格和出厂价格走高，表明在近期国内稳增长政策密集落地 后，钢材、有色金属、化工产品等大宗商品价格随之上涨。据商务部数据，8月生产资料价格指数上涨1.5%。从行业看，采掘、原材料工业及制造业相关行业PPI环比 上涨。同时，当月翘尾因素从上月的-1.5%回升至-0.3%也推动同比降幅收窄。9月以 来国际油价持续上行，国内房地产需求端政策刺激地产投资修复及去年同期低基数效应的影响，预计未来PPI将稳定回升，降幅有望向零靠近。 总体来看，8月制造业PMI、外贸及CPI、PPI数据有所好转，我国经济增长动能出现企稳回升的趋势。对于债市而言，近期地产政策连续调整叠加季节性、周期性调整，阶段性的经济底或已出现，债市短期调整压力较大，存在止盈的可能。长期来看，债市走向依然取决于基本面变化，增量政策密集落地后的效果仍是关注的核心， 考虑经济具有内生调节向好的动力，利率中枢或将呈现缓慢上升态势。 图表5：当前经济基本面数据走势（%，亿元） 大类 指标名称 单位 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-022023-01 2022-12 经济总览 GDP当季同比PMI %% 6.3 4.5 2.9 47.0 49.7 49.3 49.0 48.8 49.2 51.9 52.6 50.1 贸易：当月 进口金额 % -7.3 -12.4 -6.9 -4.6 -8.1 -1.7 4.5 -20.8 -7.1 同比 �口金额 % -8.8 -14.5 -12.4 -7.1 7.3 11.4 -2.7 -11.6 -11.4 固定资产投资 % 3.4 3.8 4.0 4.7 5.1 5.5 5.1 投资：累计 制造业 % 5.7 6.0 6.0 6.4 7.0 8.1 9.1 同比 房地产 % -8.5 -7.9 -7.2 -6.2 -5.8 -5.7 -10.0 基础设施建设 % 9.4 10.2 9.5 9.8 10.8 12.2 11.5 消费：当月 社零 % 2.5 3.1 12.7 18.4 10.6 3.5 0.0 -1.8 同比 城镇调查失业率 % 5.3 5.2 5.2 5.2 5.3 5.6 5.5 5.5 通胀：当月 CPI % 0.1 -0.3 0.0 0.2 0.1 0.7 1.0 2.1 1.8 同比 PPI % -3.0 -4.4 -5.4 -4.6 -3.6 -2.5 -1.4 -0.8 -0.7 社融存量:同比 % 8.9 9.0 9.5 10.0 10.0 9.9 9.4 9.6 M1:同比 % 2.3 3.1 4.7 5.3 5.1 5.8 6.7 3.7 M2:同比 % 10.7 11.3 11.6 12.4 12.7 12.9 12.6 11.8 新增人民币贷款 亿元 3459 30500 13600 7188 38900 18100 49000 14000 金融：当月 居民：短贷 亿元 -1335 4914 1988 -1255 6094 1218 341 -113 居民：中长贷 亿元 -672 4630 1684 -1156 6348 863 2231 1865 企业：短贷 亿元 -3785 7449 350 -1099 10815 5785 15100 -416 企业：中长贷 亿元 2712 15933 7698 6669 20700 11100 35000 12110 票据融资 亿元 3597 -821 420 1280 -4687 -989 -4127 1146 资料来源：Wind，国联证券研究所 3.货币流动性 本周央行公开市场操作净回笼6640亿元，其中开展7天逆回购7450亿元，到期14090亿元，中标利率为1.8%。 截至9月8日收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别报收1.90%、1.86%、2.05%、2.22%，分别较上周收盘变化+