策论海外系列报告之五：盘科技浪潮风至之处，展人工智能未来新篇

2023年9月23日 策略研究 盘科技浪潮风至之处，展人工智能未来新篇 ——策论海外系列报告之五 要点 过往美国科技浪潮的启示 从行业轮动的角度来看，目前短期内半导体行业上游存在持续上涨的机会，下游应用端在更长时间维度上来看存在优质投资机会。当前人工智能浪潮下美股各行业的表现与PC互联网浪潮下呈现出相似的特征。同样是半导体率先上涨，科技硬 件表现不俗。通过分析美国PC互联网和移动互联网浪潮下的历史规律可以看出，未来领涨行业可能从当前的上游算力和中游算法逐步向互联网以及软件传导，下游应用前景广阔。 两轮科技浪潮下，高景气度的公司涨幅较高。从历史来看，盈利能力较强以及成长性高的公司在科技浪潮下涨幅较高。因此科技浪潮下公司本身的财务表现仍然较为重要，已经展现出较高成长性的公司或较强盈利能力的公司有望在未来跑赢其他公司。 关注上游半导体行业。两轮科技浪潮中涨幅居前的公司中均有较多的上游半导体公司的身影。这是因为芯片设计（EDA）以及半导体制造都是厚积薄发的行业，需要很长时间的前期积累，行业壁垒较高，具有天然的护城河。 目前人工智能赛道的公司尚未决出胜负，仍需持续关注四家科技龙头在大语言模型上研发投入以及各个公司新产品的最新进度。科技公司的底色仍然是核心技术，研发出新技术的公司依然可以后发制人。 下游公司中，产品线更为丰富的公司取得成功的概率更高。产品线丰富多元的公司布局较为全面，更容易在科技浪潮中获得成功。 当前美股人工智能科技公司盘点 上游领域，规模越大的算力芯片公司，市场认可度越高。从今年来看，市值最大的英伟达涨幅最高。作为算力芯片的龙头，英伟达产品的数据传输速度远远领先包括AMD、英特尔在内的所有竞争对手，因此其研发人工智能芯片具有先发优势。 软件服务中表现较好的公司大部分通过AI完成产品力升级，通过提供额外附加价值，提高客户平均支付水平。在此轮AI浪潮中表现较好的软件公司，其原先的业 务大多已经处于细分领域较头部位置，产品力已经难以再有大的突破，原本业务增长已经见顶，而AI为企业带来新的增长点，例如Salesforce、曼哈顿软件等。Salesforce在原有客户管理系统中提供多种GPT插件，曼哈顿软件通过AI提升供应链管理中交货日期的准确率。此类型公司专注于利用AI提升原有产品质量，更好地解决原有用户需求，通过提高客户粘性与单位支付能力带动公司业绩。同时今年表现较好的公司往往在2023年之前就开始提早布局AI领域。 AI产业下游市场主要关注的点包括AI概念与企业原本业务范围的适配性、产品落地预期、产品力提升预期、开发能力。与上游不同，市场对产业下游的公司当前 的盈利能力与增长势头更加看重，而不会对AI概念给出过高的预期。对于在AI下游市场取得成功的公司，大致可分为两类：1、通过AI完成产品品类扩张；此类公司多深耕细分领域。2、随着生成式AI的成熟，公司在生产中可以大幅削减成本并提高运营效率以及产出效率。 风险分析：1、美国经济超预期恶化；2、美元指数超预期上行；3、人工智能发展大幅放缓。 作者 分析师：张宇生 (执业证书编号：S0930521030001)021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：刘芳 (执业证书编号：S0930522070002)021-52523677 liuf@ebscn.com 策略研究 目录 1、过往美国科技浪潮的启示3 1.1、PC互联网浪潮3 1.2、移动互联网浪潮9 1.3、历史上两轮科技浪潮对本轮AIGC浪潮的启示12 1.4、AIGC有望引领新一轮时代浪潮15 2、上游：算力芯片及EDA17 2.1、英伟达：人工智能计算领域的领导者18 2.2、超威半导体（AMD）：加快人工智能领域的布局19 3、中游：算法20 3.1、AMZN公司：AI布局相对较慢21 3.2、Meta公司：深度布局元宇宙，人工智能后起之秀21 3.3、GOOGLE公司：AI产品与服务提供商23 3.4、MSFT公司：“重仓”AIGC大模型的龙头24 4、下游：软件服务25 4.1、AI解决方案类公司：专注于人工智能软件应用领域27 4.2、PaloAltoNetworks（PANW.O）：将AI融入网络安全28 4.3、SPRINKLR（CXM.N）：利用AI增强客户管理29 4.4、ManhattanAssociates,Inc.(MANH)：AI供应链软件产品力迭代不断30 4.5、Salesforce,Inc(CRM)：专注于生成式AI使用的安全性31 5、下游：其他应用32 5.1、Take-TwoInteractiveSoftware,Inc.(TTWO)：著名游戏IP云集，AI降本增效风至33 5.2、ActivisionBlizzard,Inc.(ATVI)：传统游戏巨头，AIGC已有落地34 5.3、ElectronicArtsInc(EA)：动作类游戏龙头，作品类型与AIGC高度契合35 5.4、SnapInc.(SNAP)：社交+人工智能37 5.5、Duolingo,Inc.(DUOL)：生成式AI引领教育行业革命38 5.6、TheTradeDesk,Inc.(TTD)：广告服务平台中的AI应用39 6、美国重点科技公司总结40 7、风险分析41 1、过往美国科技浪潮的启示 人工智能浪潮贡献了美股今年以来的主要涨幅。在美国疲弱的经济基本面以 及衰退阴影下，美股今年以来仍取得上涨，纳斯达克指数表现尤佳，这主要归功于人工智能公司的贡献。从美股三大指数可以看出，截至2023年9月15日，纳斯达克指数上涨超30%，标普500涨幅超15%，道琼斯指数涨幅有限。这主要因为纳斯达克指数中人工智能科技股占有更高的权重。如果去除人工智能龙头公司，标普500实际上表现黯淡。 图1：今年以来纳斯达克指数涨幅较高图2：今年以来标普500剔除科技龙头股之后的表现 资料来源：Wind，数据截至2023年9月15日，为了方便显示将指数2023年1月1日 的收盘价标准化为1 资料来源：Wind，数据截至2023年9月15日，为了方便显示将指数2023年1月1日 的收盘价标准化为1 同时资金正在大量流入科技股。截至2023年6月2日，GlobalXRobotics &ArtificialIntelligenceETF今年已筹资4.5亿美元，5月与人工智能相关的先锋领航信息科技ETF也出现了大额净流入，不过随后在6月出现了大幅净流出。 图3：5月人工智能相关的先锋领航信息科技ETF流入大量的资金 资料来源：Bloomberg，数据截至2023年7月 那么本轮AI浪潮行业轮动具有什么样的特征？人工智能产业链中哪些行业具有更大的机会？在本轮AI浪潮中哪些公司能获得成功？我们通过分析历史上美国两次比较知名的科技浪潮——2000年PC互联网浪潮和2011年移动互联网浪潮，来为当前人工智能浪潮提供借鉴。 1.1、PC互联网浪潮 1995年-1998年10月美国科技股受到盈利驱动蓬勃发展，估值维持平稳，美股大盘与科技股同步上涨，盈利亏损的公司数量维持平稳。在较为宽松货币政策的背景下，蓬勃发展的新科技使美国股市在上世纪九十年代呈现出较为明朗的 上升趋势。在此期间科网股受到实际盈利驱动，科技信息行业的估值维持在20-30倍之间，标普500与科技行业指数同步上涨。 1998年10月-2000年3月，科网泡沫开始形成，估值攀升，美股大盘停止 上涨，亏损的公司占比增加。1997年东南亚金融危机爆发，为缓解金融危机对 于美国经济的冲击，美联储于1998年9、10、11月分别降息25个基点，联邦 基金利率由5.5%下降至4.75%。受降息政策影响，美国股市于1998年10月开始重新上涨。此时标普500科技信息行业的估值开始快速上升。为抑制过热的 经济与较高的通胀，美联储于1999年6月开启加息周期。随着美联储加息逐步推进，资金却进一步涌入科技行业，科技泡沫到达顶峰，此时科技龙头股的超额收益有所降低。 2000年3月-2003年12月科网泡沫破裂，科技公司持续调整，估值被动上升，亏损的公司占比继续上升。2001年6月随着美股中期财报的陆续发布，盈利悲观预期蔓延到生物和制造行业，美股再度重挫。安然的会计造假事件发酵也 促使美股进一步回落。同年9月，美国“9.11事件”也加速了美股触底。2002年1月美国已经实际上走出衰退，工业产出指数和GDP同比开始回暖。但2002 年3月电子巨头泰科公司与世界通讯公司的会计丑闻甚嚣尘上，美股持续调整。在此期间由于盈利回落，科技行业的估值被动上升。 图4：标普信息科技业市盈率（PE-TTM）表现 泡沫形成期 泡沫破裂期 资料来源：Bloomberg，数据区间为1995年1月1日至2005年12月31日 图5：标普500与标普500信息科技业收盘价表现 泡沫破裂期 泡沫形成期 资料来源：Bloomberg，为了方便显示，将1995年1月1日，1998年10月1日和2000年3月24日的指数收盘价标准化为1，数据区间为1995年1月1日至2005年12月31日 图6：美国科技行业盈利公司占比 资料来源：Bloomberg，以每年1月1日公司已披露的财务数据作为当年亏损公司占比的依据 在泡沫形成期，泡沫形成之初基本面较好的科技龙头股公司涨幅较好，在后期资金更倾向于流入具有互联网概念的公司。在盈利驱动期，科技龙头公司表现 较好。在科网泡沫形成初期，基本面较好的互联网公司继续领跑，而空有概念的公司并不受到市场认可。从1995年到1999年10月，英特尔、微软、Adobe和IBM等互联网企业的股价均出现了大幅上涨。而在1999年10月以后，美联储的持续加息并没有阻止科技行业的快速上涨，市场对于科技股的热情持续上升，泡沫累积。许多网络公司凭借互联网概念上市，但并没有基本面的支撑，市值远超其估值。 图7：1998年1月到1999年10月期间科技龙头股与纳斯达克 100指数的涨跌幅 图8：1999年10月到2000年3月期间科技龙头股与纳斯达克 100指数的涨跌幅 资料来源：Wind资料来源：Wind 图9：科技龙头股与纳斯达克指数在科网泡沫时期的表现 资料来源：Wind，为了方便显示，将1995年1月1日，1998年10月1日和2000年3月24日的指数收盘价标准化为1，数据区间为1995年1月1日至2003年12月31日 盈利驱动时期，科技板块中上游半导体先行，随后传导到软件公司，在泡沫期互联网公司表现最好，整体上涨时间段中行业表现出从上游逐步传导到下游的轮动特征。1969年美国国防部开发的阿帕网ARPANET诞生，但直到1986年思科开创性地生产了世界上第一台路由器，不同计算机网络之间才得以互通信 息，Network成功变为Internet。硬件公司与其他互联网相关企业之间的技术壁垒让硬件企业在市场中拥有独家优势。微软在1985年推出了Windows系统。基础建设普及以后，PC终端的需求越来越大，市场中PC的需求同时带动鼠标、键盘等辅助设备的发展，Dell公司受益上涨。最后，面向客户端的软件公司出现，网络服务公司美国在线AOL、搜索引擎雅虎一度成为美国互联网行业最热门企业。1995年到1998年10月期间，科技行业轮动明显，前期上游半导体一枝独秀。1997年亚洲金融危机爆发后软件公司快速上涨，这主要由于互联网浪潮下软件服务公司直接受益，计算机与周边设备作为辅助硬件同样表现较佳，这也与分行业的EPS增速表现相对应。 图10：标普500GICS二级分行业指数及道琼斯互联网综合指数的走势 资料来源：Bloomberg，为了方便显示，将1995年1月1日，1998年10月1日的指数收盘价标准化为1，数据区间为1995年1月1日至2005年12月31日 股价表现脱离基本面的行业在泡沫破灭后最先回调，回调幅度也更为显著。1998年10月到2000年3月的泡沫形成期，互联网指数表现一骑绝尘，泡沫破