如何理解 5 年期国债计划外发行？

2023年09月22日 如何理解5年期国债计划外发行？ 计划外国债并不常见，2015年至今仅10只国债涉及到计划外发行。（1）2019年4月计划外增发4只储蓄国债，其中3年期和5年 期各2只，规模合计632亿元，可能是为了配合当时财政部、央行推出的储蓄国债“随到随买”试点活动。（2）2020年12月财政部较四季度国债发行计划增发1只2年期附息国债，规模为503.6 亿，可能是为了2021年1月财政部2年期国债收益率估值的发布做 的准备。（3）2022年5-6月计划外新增发行4只期限为28天与63 天的贴现国债，规模合计1004.6亿元，可能是为了弥补同期4只原定发行的储蓄国债受疫情影响暂停发行。 如何理解此次5年期国债计划外发行？有两种可能的情况：（1）本 次5年期国债可能是10月份计划发行的5年期国债的提前发行。一 方面，截至9月22日，2023年新增专项债累计发行3.44万亿，距 离“9月底前发完新增专项债”的目标仍存在3500亿的差距，因此预计剩余新增专项债额度或将顺延至四季度，结合近期特殊再融资债 重启有望，且大概率于四季度开始重启，届时地方债供给压力或增大流动性压力，因此可能将原定于10月13日发行的5年期国债提前 到9月发行，以平滑后续政府债供给压力。另一方面，二季度以来经 济下行压力较大，8月部分经济数据虽有所反弹，但当前经济仍面临需求不足和结构性产能过剩的问题，因此不排除经济下行压力较大下财政靠前发力，将10月5年期国债发行计划提前至9月进行发行 （2）本次计划外的5年期国债也可能是财政稳增长诉求下的额外发 行。近期多部门一揽子政策密集落地，因此本次计划外的5年期国债 也可能是财政出于稳增长诉求下的额外发行。回顾2015年以来的三 次国债的计划外发行情况来看，2022年5-6月4只计划外发行的贴 现国债发行规模较大，合计1000.4亿元，但该次额外发行主要是为 了弥补同期暂停发行的4只储蓄国债，发行规模与储蓄国债取消规模 基本相同，而2020年12月额外发行的20附息国债18（续发）规模 为500.3亿元，2019年4月额外发行的4只储蓄国债合计规模约 632.1亿元，均明显低于此次发行规模1150亿元，同时考虑到四季度特殊再融资债也有望落地，因此我们预计年内国债计划外发行量不会太大。 四季度国债净融资节奏怎么看？因此针对前文分析的两种情况，我们对于四季度国债发行作出两种假设：（1）若计划外发行的5年期国 债是10月份发行计划的提前，假设四季度国债发行仍严格参考中央 财政赤字额度发行完毕。今年10-12月国债的净融资规模还剩7912 亿元，预计四季度国债合计发行规模约为2.56万亿，参考历史同期 发行节奏，预计9-12月分别发行8660、8760和8160亿元。参照四季度国债1.77万亿的到期规模，预计四季度国债净融资7900亿，9- 12月分别净融资-260亿、2060亿和6100亿。（2）若5年期计划外国债为财政稳增长诉求下的额外发行，我们假设四季度财政继续发 力，付息和储蓄单只国债发行规模参照最近一只的发行规模，贴现国债的月度净融资规模则参照三季度大致估算，发行只数参照四季度国 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告城投债务透视（22）：皖北 2023-09-21 篇广义基金全面增持，银行保 2023-09-18 险券商增利率减信用——8月托管数据点评8月经济是反弹还是反转 2023-09-16 8月城投整合跟踪：整合加 2023-09-13 快，区县继续主导，江苏持续领先社融会持续回升吗？ 2023-09-12 chigs@essence.com.cn 债发行计划，预计四季度将合计发行国债约3.1万亿，10-12月分别发行约1.01万亿、1.0万亿和1.09万亿。参照四季度国债1.77万 亿的到期规模，预计四季度国债净融资1.33万亿，其中10-12月分 别净融资1180亿、3300亿和8800亿元。此假设下，全年国债净融 资规模预计在3.7万亿左右，超出3.16万亿的赤字额度约5400亿 元，仍在2022年底中央债务限额8315亿元之内。 风险提示：财政政策超预期、数据统计偏差、测算误差等。 内容目录 1.计划外国债并不常见，2015年至今仅10只国债涉及到计划外发行4 2.如何理解此次5年期国债计划外发行？6 3.四季度国债净融资节奏怎么看？6 图表目录 图1.2015年至今仅有9只国债涉及到计划外发行（%）4 图2.4月储蓄国债发行通知中已确定将额外发行四只4 图3.2019年4月储蓄国债计划发行2只，实际发行6只4 图4.2020年12月计划外发行1只2年期附息国债5 图5.2021年1月财政部首次公布2年期国债收益率5 图6.2022年5-6月计划外增发四只贴现国债5 图7.2022年5-6月储蓄国债受疫情影响暂停发行5 图8.今年5年期附息国债原计划每月均发行一次，合计发行12只6 图9.9月新增专项债发行节奏偏慢，预计月底前发行完毕较为困难（亿元）6 图10.2022年底中央债务往年限额还剩约8315亿元（亿元）7 图11.剔除特别国债后，2013和2020年的国债净发行额均超出当年的中央赤字（亿元）7 图12.9月20日及以后发行的付息国债面值总额升至1150亿元（亿元）7 图13.四季度国债发行规模的两种假设情况（亿元）8 图14.四季度国债净融资规模的两种假设情况（亿元）8 9月15日，财政部公告将于9月22日新发1只规模1150亿元的5年期附息国债，但本只 国债并未在三季度国债发行计划中披露，属于计划外发行，叠加9月下旬部分关键期限国债发行规模上升，引起了市场对国债发行提速的关注。那么，历史上计划外国债发行的情况常见吗，本只5年期计划外国债的发行又意味着什么，后续国债发行节奏怎么看？ 1.计划外国债并不常见，2015年至今仅10只国债涉及到计划外发行 历史上来看，计划外新增发行国债的情况并不常见，根据我们的梳理，2015年至今仅有11只国债实际发行情况与计划发行情况不符，其中有10只国债涉及到计划外发行，包 括2只附息国债、4只贴现国债和4只储蓄国债，另有23贴现国债40发行日期从计划的7 月21日提前到7月7日。具体来看， 图1.2015年至今仅有9只国债涉及到计划外发行（%） 名称 发行时间 期限 计划规模（亿） 发行利率（%） 备注 19储蓄01 2019/4/1 3年 152.2 4.00 计划外发行 19储蓄02 2019/4/1 5年 235.3 4.27 19储蓄05 2019/4/20 3年 122.8 4.00 19储蓄06 2019/4/20 5年 121.9 4.27 20附息国债18(续发) 2020/12/23 2年 503.6 2.93 22贴现国债19 2022/5/11 28D 201.1 1.31 22贴现国债20 2022/5/11 63D 201.4 1.60 22贴现国债27 2022/6/14 28D 302.1 1.19 22贴现国债28 2022/6/14 63D 300.0 1.19 23贴现国债40 2023/7/7 182D 650 1.5 提前发行 23附息国债21 2023/9/22 5年 - - 计划外发行 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2019年4月计划外增发4只储蓄国债，其中3年期和5年期各2只，规模合计632亿元，可能是为了配合当时财政部、央行推出的储蓄国债“随到随买”试点活动。具体来看，2019年财政部公布的二季度国债发行计划中，其中4月储蓄国债发行计划仅披露了1只3 年期和1只5年期，但2019年4月实际发行了6只储蓄国债，即计划外发行了4只。但 2019年3月25日财政部发布的《关于2019年4月储蓄国债（电子式）发行工作有关事宜 的通知》披露4月将发行第一至六期储蓄国债，预计可能是为了配合4月财政部、央行推 出的储蓄国债“随到随买”试点，将发行时间由原来的10天延长至全月。 图2.4月储蓄国债发行通知中已确定将额外发行四只图3.2019年4月储蓄国债计划发行2只，实际发行6只 资料来源：财政部、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 在2021年1月财政部正式公布2年期国债收益率前夕，2020年12月财政部较四季度 国债发行计划增发1只2年期附息国债，规模为503.6亿。根据2020年四季度国债发行计 划披露，12月计划新发行1只2年期附息国债，但实际发行情况来看，除了12月9日按计 划新发了748亿元的2年期附息国债外，12月23日又计划外续发了1只2年期附息国债， 发行规模为503.6亿元。考虑到为做好2年期国债收益率相关工作，财政部从2018年起公 布2年期国债全年发行计划，提高发行管理透明度，同年指导2年期国债期货在中国金融 期货交易所挂牌上市，增强2年期国债价格发现功能，在2020年正式将其纳入关键期限品 种并新增2年期国债为关键期限国债做市及做市只持券种，促进2年期国债二级市场流动 性水平提升，并于2021年1月首次公布2年期国债收益率，因此我们认为2020年12月2 年期国债的计划外续发可能是为了财政部2年期国债收益率估值的发布做的准备。 图4.2020年12月计划外发行1只2年期附息国债图5.2021年1月财政部首次公布2年期国债收益率 资料来源：财政部、安信证券研究中心资料来源：财政部、安信证券研究中心 2022年5-6月4只原定发行的储蓄国债受疫情影响暂停发行，同期计划外新增发行4 只期限为28天与63天的贴现国债，规模合计1004.6亿元。根据2022年二季度国债发行 计划披露，5-6月分别有2只储蓄国债计划发行，但受疫情影响，人民银行和财政部作出统 一工作部署，2022年5-6月份连续两个月的储蓄国债（电子式）暂停发行。此外，相较于二季度发行计划，5-6有4只计划外的贴现债券发行，其中2只28D、2只63D，单只规模在200-300亿左右，与2022年内发行的储蓄国债单只200-250亿的发行规模较为接近，因 此可能这4只计划外发行的贴现国债是为了补充5-6月取消发行的4只储蓄国债。图6.2022年5-6月计划外增发四只贴现国债图7.2022年5-6月储蓄国债受疫情影响暂停发行 资料来源：财政部、安信证券研究中心资料来源：中行官网、安信证券研究中心 2.如何理解此次5年期国债计划外发行？ 综合来看，可能有两种情况： 第一种情况，本次5年期国债可能是10月份计划发行的5年期国债的提前发行。具体 来看，据财政部4月份公布的《2023年记账式附息国债发行计划表》披露，今年5年期附 息国债原计划每月均发行一次，合计发行12只。从实际发行情况来看，9月6日计划内发 行1只950亿元的5年期续发附息国债，9月15日，财政部官网公告将于9月22日新发1 只5年期附息国债，规模也升至1150亿元。一方面，9月新增专项债发行偏慢，截至9月 22日，2023年新增专项债累计发行3.44万亿，距离“9月底前发完新增专项债”的目标仍 存在3500亿的差距，因此预计剩余新增专项债额度或将顺延至四季度，结合近期特殊再融资债重启有望，且大概率于四季度开始重启，届时地方债供给压力或增大流动性压力，因此不排除是将原定于10月13日发行的5年期国债提前到9月发行，以平滑后续政府债供给压力。另一方面，二季度以来经济下行压力较大，8月部分经济数据有所反弹，但当前经济仍面临需求不足和结构性产能过剩的问题（详见报告《8月经济是反弹还是反转》），因此不排除经济下行压力较大下财政靠前发力，将10月5年期国债发行计划提前至9月进行发行。 图8.今年5年期附息国债原计划每月均发行一次，合计发行12只 图9.9月新增专项债发行节奏偏慢，预计月底前发行完毕较为困难（亿元） 新增专项债 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1月2月3月4月5月