盘点国债计划外发行的背景与影响

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 盘点国债计划外发行的背景与影响 2023年9月20日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 盘点国债计划外发行的背景与影响 2023年9月20日 财政部公告于9月22日在计划外发行1支5年期附息国债，引起了市场的普遍关注。 事实上，为了提高国债管理透明度，财政部2000年开始坚持每个季度召开一次国债筹资分析会，制定并公布下一个季度的国债发行计划，2003年起提前公布全年国债发行计划，全年国债发行计划主要包含记账式附息国债和储蓄国债的发行期限、招标日期、附息方式，但并不公布具体规模。而季度国债发行计划主要是新增了记账式贴现国债的发行期限、招标日期、附息方式，但仍然不公布各类国债发行的具体规模。 国债发行计划的公布内容逐步完善。2003年仅公布全年关键期限记账式国债发行计划；2013年开始公布储蓄国债发行计划；2014年开始公布50年期国债发行计划；2016年开始公布30年期国债发行计划；2018年起公布2年期国债发行计划。 国债计划外发行并不是常见情形，19年以来共有三轮9支国债计划外发行，涉及关键期限附息国债、贴现国债和储蓄国债，发行背景均存在差异。 2019年国债实际发行相比全年国债发行计划增发4支国债，包含3年期和5年期储蓄国债各2支，规模总计为632亿元，发行时间集中于2019年4月，主要是为了配合财政部、央行推出的储蓄国债“随到随买”试点活动。 2020年财政部相较于全年国债发行计划和四季度国债发行计划在12月增发1支2年期附息国债，我们认为这可能是财政部为2年期国债收益率估值公布进行的准备，用来帮助建立、完善国债收益率曲线。 2022年计划外增发4支期限为28天与63天的贴现国债，规模共计1004.6亿元，集中在5、6月，我们认为其目的可能是为了应对原定于5、6月4支储蓄国债发行计划的取消，将28与63天国债的发行计划提前。 2023年5年期附息国债共发行12支，采取“新一续二”的发行方式，9月6日按计划发行950亿5年期续发附息国债后，9月22日计划外发行的5年期附息国债为新发国债，规模上升至1150亿元，不排除是将原定于10月13日招标的国债提前到9月发行的可能性。 我们认为9月国债的计划外发行以及关键期限国债发行规模的上升可能是为了平滑政府债供给，为四季度地方债发行做准备。除了5年期国债计划外发行外，9月计划内国债发行也普遍升高，但地方债发行进度明显偏慢，最后一周前新增专项债发行规模仅为2150亿元，全月发行可能明显低于剩余7100亿的额度，特殊再融资债也尚未有相关公告公布，这可能意味着四季度地方债供给可能有所上升。因此，国债的计划外发行，可能是为了平滑政府债供给的节奏，为后续地方债的发行进行准备。 由于地方债发行偏缓，即便考虑国债发行规模上升，9月政府存款的降幅可能也会超过我们此前的预期，因此我们认为央行9月降准可能也并不是为了对冲国债的发行，更多可能还是从资金面整体的角度出发；尽管四季度地方债供给规模可能仍然较大，但只是资金面的扰动因素之一，如何平衡仍然取决于央行态度。尽管过低的隔夜利率水平可能并不符合央行的目标，但从9月降准来看其整体取向并未发生明显变化，资金后续持续收紧的概率有限。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、我国实行国债余额管理制度，国债发行支数和规模均逐步提升4 二、计划外国债并不常见，背景多存在特殊的原因6 三、本次计划外发行或是平滑政府债供给，为四季度地方债发行做准备8 风险因素9 图目录 图1：近5年全年国债发行计划和各季度国债发行计划公布日期4 图2：近5年记账式附息国债、贴现国债和储蓄国债计划发行支数4 图3：国债净融资额和中央财政赤字对比5 图4：国债余额及国债余额限额对比5 图5：记账式附息国债单支发行规模5 图6：记账式贴现国债单支发行规模5 图7：2019年以来计划外国债发行统计6 图8：2019年第一季度国债发行计划表6 图9：2019年二季度储蓄国债发行计划6 图10：2020年记账式附息国债发行计划7 图11：2020年四季度记账式附息国债发行计划7 图12：2022年储蓄国债单支发行规模7 图13：2022年贴现国债单支发行规模7 图14：2023年以来5年期附息国债发行规模（单位：亿元）8 图15：2023年以来10年期附息国债发行规模（单位：亿元）8 图16：9月关键期限与贴现国债的发行规模明显上升8 图17：但9月地方债发行规模明显不及预期8 图18：2019年月度地方债净融资规模9 9月15日，财政部官网公告将于9月22日发行1支5年期附息国债，规模为1150亿元，但本支国债并未在此 前发布的2023年记账式附息国债发行计划和三季度国债发行计划中披露，属于计划外发行，这引起了市场的普 遍关注，叠加9月关键期限国债发行规模上升，投资者对于国债增发对资金面的影响颇为关注。那么，历史上计划外国债的发行常见吗，其发行目的为何，本支计划外国债的发行又可能会有何影响？ 一、我国实行国债余额管理制度，国债发行支数和规模均逐步提升 我国国债管理方式经历了从实行国债发行额管理制度转变为国债余额管理制度的重大变革。2005年以前，我国一直采用控制国债年度发行额的方式管理国债规模。2005年12月16日，十届全国人大常委会第四十次委员长会议通过了关于实行国债余额管理的意见，2006年开始我国国债规模管理从传统的年度发行规模管理转变为国债余额管理方式。所谓国债余额管理制度，指的是全国人民代表大会审批当年年度预算赤字和年末国债余额限额，一般情况下年度预算赤字即为当年年度新增国债限额，而借新还旧的发债由国务院授权财政部在年度国债余额限额内，根据财政收入状况和资本市场情况自行运作。 国债作为常态化工具，其发行往往基于程序化审批决策。为了提高国债管理透明度，财政部2000年开始坚持每个季度召开一次国债筹资分析会，制定并公布下一个季度的国债发行计划，2003年起提前公布全年国债发行计划，并且公布内容逐步完善。2003年仅公布全年关键期限记账式国债发行计划；2013年开始公布储蓄国债发行计划；2014年开始公布50年期国债发行计划；2016年开始公布30年期国债发行计划；2018年起公布2年期国债发行计划。 从公布时间来看，2021年之前全年国债发行计划的披露时间通常为前一年年末或当年年初，而2022年和2023 年均延后到了当年的5月5日；季度国债发行计划的公布时间通常为前一季度末或者本季度初。从披露信息来看，全年国债发行计划主要包含记账式附息国债和储蓄国债的发行期限、招标日期、附息方式，但并不公布具体规模；而相比于年度国债发行计划，季度国债发行计划主要是新增了记账式贴现国债的发行期限、招标日期、附息方式，但仍然不公布各类国债发行的具体规模。 时间 年度 一季度 二季度 三季度 四季度 2019年 2018-12-29 2018-12-29 2019-03-29 2019-06-28 2019-09-29 2020年 2020-01-03 2020-01-03 2020-04-07 2020-06-30 2020-09-29 2021年 2020-12-31 2020-12-31 2021-03-30 2021-06-30 2021-10-08 2022年 2022-05-05 2022-01-04 2022-04-01 2022-07-01 2022-10-08 2023年 2023-05-05 2022-12-30 2023-04-03 2023-07-03 图1：近5年全年国债发行计划和各季度国债发行计划公布日期 资料来源:财政部，信达证券研发中心 年份 记账式附息国债 记账式贴现国债 储蓄国债 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y 50Y 总计 28D 63D 91D 181D 总计 3Y 5Y 总计 2019年 12 11 12 12 12 12 10 3 84 45 11 56 9 9 18 2020年 12 12 12 12 12 12 10 3 85 46 18 64 9 9 18 2021年 12 12 12 12 12 12 11 4 87 47 17 64 9 9 18 2022年 12 12 12 12 12 15 12 4 91 6 6 43 18 73 9 9 18 2023年 12 12 12 12 12 12 12 4 88 - - - - - 9 9 18 图2：近5年记账式附息国债、贴现国债和储蓄国债计划发行支数 资料来源:财政部，信达证券研发中心 从国债期限结构来看，我国2003年开始滚动发行7年期国债，2009年已形成1年、3年、5年、7年和10年五个关键期限国债品种，2020年初正式将2年期国债纳入关键期限品种，关键期限附息国债的发行频率通常为每 个月1支，而储蓄国债基本固定在每年3-11月的10日发行；同时，进一步完善国债期限结构，一方面不断延长国债发行期限，2002年发行30年期国债，2009年成功发行50年期国债，2022年起30年期国债的发行频率达到每个月1支，而50年期国债发行频率约为30年期的1/3；另一方面，2006年开始注重增加发行1年以下 短期国债，2015年第二季度起每月滚动发行一次6个月短期国债，第四季度起每周滚动发行一次3个月短期国 债，2020年开始进一步增加发行6个月短期国债，2022年4月开始滚动发行28天和63天期限国债。 从国债全年实际发行规模来看，在剔除了特殊国债发行之后，国债净融资规模通常不超过当年中央财政预算赤字规模，每年约有90%的中央财政赤字通过发行国债来弥补。但2013年和2020年出现例外，国债净融资规模分 别高于当年中央财政预算赤字规模666亿元、2553亿元，主要原因在于2006年以后中国实行国债余额管理，这意味着理论上当年国债净融资额可以突破年度中央财政赤字的约束，只需要国债年度期末余额不超过限额即可。而2006-2012年、2014-2019年期间，我国国债净融资额持续低于中央财政赤字，使得年末实际的国债余额与其限额之间的空间持续拉大，在此影响下，即使2013年、2020年国债净融资规模超过了当年中央财政预算赤字规模，年末中央国债余额分别为8.67万亿、20.89万亿，但仍然没有突破当年9.12万亿、21.30万亿的国债余额限额。 图3：国债净融资额和中央财政赤字对比 亿元中央财政赤字目标国债净融资额（剔除特别国债） 图4：国债余额及国债余额限额对比 中国:中央财政债务余额:实际数:合计 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 亿元 300000 250000 200000 150000 100000 50000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 中国:中央财政债务余额:年末余额限额:预算数 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 从单支国债发行规模来看，关键期限