拥抱行业红利，看好长期潜力释放

顺丰同城（09699） 公司研究/港股深度 拥抱行业红利，看好长期潜力释放 2023-09-22 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（港元）8.54 近12个月最高/最低（港元）13.00/5.15 主要观点： 成本费用持续优化，利润端首次扭亏为盈。 23年上半年，公司在利润端首次实现盈利，录得净利润0.3亿元。公司之所以在利润端实现优化的原因主要有两个：�规模效应显现带来了单 总股本（百万股） 933 票履约成本的持续降低。顺丰同城在件量端保持着高速增长，使得单票 流通股本（百万股） 762 成本出现明显下降，进一步释放了利润空间；②费用管控效果明显，费 流通股比例（%） 81.67 率下行。公司采用ROI费用管理制度使其在费用端持续优化，尤其是 总市值（亿港元） 80 22年剔除了上市费用和以股份为基础的薪酬开支，费用率进一步下降。 流通市值（亿港元）65 公司价格与恒生指数走势比较 9/2212/223/236/23 115% 79% 43% 7% -29% 把握行业红利，B端业务充满想象。 目前即配行业中消费场景多元化及商户私域化趋势明显，这与顺丰同城高品质服务、强履约能力、独立第三方角色相高度契合。其中，消费场景的多元化也意味着即配服务由标准化向非标化需求延伸，这对配送商的履约能力提出更高标准，同时商户的私域化向独立第三方即配商提供市场需求，我们认为顺丰同城作为高品质独立第三方即配商的龙头企业，会最大化收益于此。同时考虑公司与抖音外卖带来的订单增量，以及行业前景（预计我国即配行业22-26年订单规模CAGR约为25.9%）， 顺丰同城恒生指数 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002电话： 邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 看好公司B端业务长期发展前景。 跑腿业务处于发展初期，未来空间广阔，抢占用户心智是现阶段重点，顺丰同城在网络建设和业务布局中均领先对手。 我国跑腿行业目前位于发展初期，21年行业规模刚突破100亿元，市场需求还未完全形成，但长期来看，行业发展潜力是非常可观的，预计至2025年将突破600亿，22-25年跑腿订单CAGR将达31.8%。在目前阶段，抢占用户心智是核心，顺丰同城已在网络铺盖和业务布局方面领先其他玩家，具备明显优势。 落地配业务强调与集团的高度协同，未来收入有望更上一层 顺丰同城的最后一公里业务主要基于与顺丰大网的末端协同作用，对于顺丰速运而言，可以削峰填谷，补充运力，而对于顺丰同城而言，落地配业务可以提供收入增量，分摊成本，增加骑手收入。目前公司落地配业务量占顺丰控股业务量的比重不高，预计未来还会有较高的增长空间。 投资建议 我们预计23-25年公司营收将达131.0亿元/158.3亿元/187.7亿元，对应同比增速+28.1%/20.8%/18.6%。采用分布估值法，同城配送业务我们挑选达达为可比公司，采用23年PS为0.68计算，该业务对应55.56亿元；最后一公里业务挑选快递企业为可比公司，采用PS为0.62计算，对应市值30.57亿元。将两项业务估值相加可得，23年预计顺丰同城市值为86.13亿元，对应92.31亿港元，当前市值为79.25亿港元，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 消费需求不及预期、行业竞争加剧、人力成本上升等因素。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 10265 13099 15827 18771 收入同比（%） 26% 28% 21% 19% 归母净利润 -287 89 236 348 归母净利润同比（%） 68% 131% 164% 47% ROE（%） -9.51% 2.88% 7.06% 9.42% 每股收益（元） -0.31 0.10 0.25 0.37 市盈率（P/E） -24.19 89.22 33.80 22.93 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1整体情况：首次扭亏为盈，竞争优势稳固5 1.1双轮驱动构筑收入增长支点，利润端持续优化由亏转盈5 1.2核心竞争力：差异化竞争+品牌力优势+运力池稳定6 1.2.1差异化：差异化竞争打造舒适圈，独立第三方身份吸引多元流量6 1.2.2品牌力：顺丰又快又好的口碑牢牢占据用户心智，获客成本具备优势7 1.2.3运力池：多元化场景服务增强骑手吸引力，有效保证运力稳定8 2同城即配业务：拥抱行业红利，看好长期发展前景9 2.1TOB业务的生存之道：消费场景多元化叠加商户私域化，与高品质独立三方履约能力高度契合9 2.2TOB业务展望：行业处于黄金发展期，非餐场景成新增长极，抖音外卖提供增量想象13 2.3TOC业务：前期抢占用户心智，静待繁荣期到来15 3最后一公里业务：与顺丰协同互为补充，收入有望更上一层18 4估值19 风险提示：20 财务报表与盈利预测21 图表目录 图表123H顺丰同城收入达57.6亿元（YOY+24%）5 图表2同城配送服务为基本盘，23H收入占比58.9%5 图表323H顺丰同城在利润端由亏转盈5 图表4公司毛利率于21年实现转正，23H升至为7%5 图表5公司订单量迅速扩大，18-20年均实现翻倍增长6 图表6单票履约成本大幅下降，20年同比下降42%6 图表7费用管控持续优化，22年以来费率出现明显下降6 图表8顺丰同城的差异化业务布局7 图表9顺丰同城活跃消费者数量增长迅猛8 图表10顺丰同城NPS位居行业第一8 图表11顺丰同城活跃骑手规模快速扩大8 图表122022年各即配平台注册骑手数量（万名）8 图表13第三方即配行业未来将保持高速增长10 图表14预计2025年第三方即配渗透率将达20.5%10 图表152020年第三方即配服务商市占率排名10 图表162021Q1第三方即配服务商市占率排名10 图表17流量去中心化带来的消费场景多元化11 图表18即配服务逐渐向非标化过渡11 图表19顺丰同城针对不同行业推出的客制化服务12 图表20顺丰同城的直播电商解决方案12 图表2122-26年即配行业订单规模CAGR预计约为25.9%13 图表22TOB业务是同城配送服务的基本盘14 图表23同城配送服务中，非餐场景维持着较高增速14 图表242022年C端收入同比增长57%15 图表25C端收入占比持续上行15 图表26我国跑腿市场规模目前仍在快速发展阶段15 图表27顺丰同城覆盖县市实现快速扩张16 图表28顺丰同城覆盖范围远超闪送、UU跑腿16 图表29主流玩家的跑腿业务开通城市对比16 图表30顺丰同城在C端业务布局更为全面16 图表31顺丰同城跑腿业务保价远高于其他平台17 图表32最后一公里收入增长极快且占比持续提高18 图表33最后一公里收入基本都来自顺丰控股18 图表34最后一公里业务提供近6成订单18 图表35最后一公里订单基本都来自顺丰控股18 图表36顺丰同城与顺丰大网的部分供应链方案19 图表3720年公司最后一公里业务占集团业务量的5.5%19 图表38同城配送业务可比公司估值表20 图表39最后一公里业务可比公司估值表20 1整体情况：首次扭亏为盈，竞争优势稳固 1.1双轮驱动构筑收入增长支点，利润端持续优化由亏转盈 公司目前形成了以同城配送服务为基本盘，最后一公里配送服务为第二增长曲线的业务布局。顺丰同城凭借着独特的自身定位以及全场景化的业务布局，使自身在即配市场中得以迅速发展。2022年公司收入达102.7亿元（yoy+26%）,23H收入录得57.6亿元（yoy+24%），在这其中，同城配送服务一直贡献了公司收入来源的主要部分，22年该业务录得收入65.5亿元（yoy+28.7%），占总收入比重约64%；23H该业务收入录得33.9亿元（yoy+15.7%），占总收入比重约59%。此外，随着公司与顺丰控股在末端的协同日益渐增，最后一公里配送收入出现迅速增长，收入占比持续提升至23H的41.1%（yoy+58.9%），构建了公司业务收入来源的第二增长曲线。 图表123H顺丰同城收入达57.6亿元（yoy+24%）图表2同城配送服务为基本盘，23H收入占比58.9% 同城配送服务最后一公里配送服务 收入占比：41.1%yoy：53.8% 收入占比：58.9%yoy：15.7% 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司毛利率实现由亏转盈，净利率持续优化，剔除上市费用及以股份为基础的薪酬开支后，22年公司在利润端实现大幅减亏。公司毛利率已在21年实现转正，23H公司毛利率增至7%。在净利润端，公司已于23H实现由亏转盈利。 图表323H顺丰同城在利润端由亏转盈图表4公司毛利率于21年实现转正，23H升至为7% 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 净利润（亿元）调整后净利润（亿元） 0.3 201820192020202120222023H -3.3-3.3 -4.6 -2.9-2.9 -4.7 -6.0-6.7 -7.6 -9.0 5 3 1 -1 -3 -5 毛利（亿元）毛利率 4.13 3.84 7% 1% -4%0.95 4% -16% 201820192020202120222023H -23% -2.31 -1.89 -3.36 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司之所以在利润端实现优化的原因主要有两个：�规模效应显现带来了单票履约成本的持续降低。顺丰同城的件量规模实现连年翻倍增长，规模效应逐渐显现，这也使得单票成本出现了明显下降，从而进一步释放了利润空间。②费用管控效果明显，费率下行。公司采用ROI费用管理制度使其在费用端持续优化，尤其是2022 年在剔除了上市费用和以股份为基础的薪酬开支（2020年1.5亿元、2021年2.3 亿元）后，费用率进一步下降，也这是公司净利润自2022年以来得以优化的重要原因。 图表5公司订单量迅速扩大，18-20年均实现翻倍增长图表6单票履约成本大幅下降，20年同比下降42% 订单总数（亿单）yoy 260% 7.6 165% 2.1 0.8 10 8 6 4 2 0 201820192020 300%20 250% 15 200% 150%10 100% 50%5 0%0 每笔订单的履约成本（元）yoy 15 11.3 -25% 6.5 -42% 201820192020 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：招股说明书，华安证券研究所资料来源：招股说明书，华安证券研究所 图表7费用管控持续优化，22年以来费率出现明显下降 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 销售费用率研发费用率管理费用率 11% 10% 9% 8% 5% 4% 1% 0% 2% 0% 2% 1% 3% 2% 2% 1% 2% 1% 201820192020202120222023H 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2核心竞争力：差异化竞争+品牌力优势+运力池稳定 1.2.1差异化：差异化竞争打造舒适圈，独立第三方身份吸引多元流量 顺丰同城已经在即配市场中形成了独具一格的差异化业务布局，与平台型即配服务商相比，顺丰同城全场景的业务布局为其提供了多元化的收入增长点；与其他第三方即配服务商相比，顺丰同城把业务重心放在了KA客户中，在KA客户资源 方面具备绝对优势。 1）区别于美团、蜂鸟、达达等平台型即配服务商，顺丰同城的服务场景更为多元化、非标准化，订单来源具备很强的独立性，其收入来源是由多点推动的，可以为多个平台提供运力补充。平台性即配服务商主要服务于其所在平台的上游商家， 一般来说订单类型较为单一（如美团、蜂鸟主要聚焦餐饮外卖，达达的主要订单则为