信用分析报告：绿城房地产集团有限公司

绿城房地产集团有限公司 ——信用分析报告 一、基本情况 绿城集团 简称 主体基本信息 实际控制人 无 控股股东才智控股有限公司（100%） 外部评级 中诚信国际AAA稳定 行业房地产 胜遇预警 无 胜遇评级5+ 单位：亿元 绿城房地产集团有限公司（以下简称“发行人”）是绿城中国控股有限公司（以下简称“绿城中国”，证券代码：3900.HK）房地产开发运营的主要平台。截至2023年3月末，注册资本100亿元，实收资本84.03亿元，绿城中国通过子公司才智控股有限公司间接持有发行人100%的股权，绿城中国控股股东主要由中交集团（28.00%）、九龙仓（22.05%）和宋卫平（8.57%），相对分散，无实际控制人。发行人以房地产开发为主业，坚持打造精品房产品，目前绿城集团以浙江省为立足点，业务区域拓展至长三角、大湾区、京津冀、长江中游和成渝等五大城市 项目2023Q1202220212020 总资产 5,606.44 5,343.45 5,204.73 3,956.37 净资产 1,065.68 1,107.03 1,020.75 747.90 现金等价物 696.31 638.81 651.51 540.46 资产负债率 80.99% 79.28% 80.39% 81.10% 短期有息债务 424.74 383.34 458.74 252.55 总有息债务 1,346.57 1,336.09 1,243.18 1,084.49 短期债务占比 31.54% 28.69% 36.90% 23.29% 现金短债比 163.94% 166.64% 142.02% 214.00% 营业收入 91.70 1,197.29 794.77 580.36 毛利率 10.91% 17.97% 19.20% 23.85% 净利润 4.07 97.65 56.17 47.92 经营净现金流 169.12 166.42 57.23 -29.42 投资净现金流 -85.82 -216.20 -414.40 -189.29 筹资净现金流 -25.80 36.93 468.04 357.90 群。 截至2023年3月末，发行人总资产为5,606.44亿元，净资产 为1,065.68亿元，资产负债率为80.99%，期末现金及现金等价物余额为696.31亿元，有息债务合计1,346.57亿元。2020-2022年及2023年1-3月，发行人净利润分别为47.92亿元、56.17亿元、97.65亿元和4.07亿元，2022年净利润出现大幅上涨。 二、业务分析 发行人营业收入快速增长，受房地产板块影响，综合毛利率水平呈下行趋势。2020-2022年及2023年1-3月，发行人营业收入分别为580.36亿元、794.77亿元、1,197.29亿元和91.70亿元，毛利率分别为23.85%、19.20%、17.97%和10.91%，发行人房地产板块毛利率下滑，带动综合毛利率水平呈下行趋势。 发行人具有很强的区域竞争力和产品认可度，规模优势显著，项目储备可对其未来发展提供保障；发行人面临一定的去化压力，在建项目总投资规模较大，面临一定的资金支出压力， 业务具有可持续性；发行人业绩表现好于行业平均水平，销售均价整体处于较高水平。商品房销售是发行 人最主要的收入来源，2020-2022年及2023年1-3月，发行人房地产销售业务的营业收入分别为508.83亿元、705.28亿元、1,117.69亿元和81.13亿元，近三年显著递增。土地储备方面，截至2023年3月末，发行人项目储备总建筑面积为4,659.13万平方米，权益项目储备面积2,592.57万平方米，位于一二线城市的比重为64.03%，土地储备规模对其未来发展提供保障；发行人项目储备中长三角区域占比为48.27%，其中浙江省占比为66.81%，需关注发行人布局天津及三四线城市的项目销售进度，面临一定的去化压力。项目开发建设方面， 2020-2022年及2023年1-3月，发行人新开工土地面积分别为1286.19万平方米、1697.85万平方米、828.18万平方米和58.36万平方米，竣工面积分别为731.43万平方米、920.71万平方米、1,241.14万平方米和292.95万平方米，近三年的竣工面积维持较高水平。截至2023年3月末，发行人主要已完工项目已投资3,046.36亿元，项目已回款3,076.42亿元，回款情况良好；同期，发行人主要在建项目计划总投资3,304.55亿元，已投资2,232.74亿元，投资规模较大，发行人面临一定的资金支出压力。发行人拟建项目计划总投资金额为311.36亿元，业务具有可持续性。项目销售方面，2020-2022年及2023年1-3月，发行人房地产签约销售面积分别为796.34万平方米、931.06万平方米、786.11万平方米和170.12万平方米，签约销售金额分别为2,092.45亿元、 2,654.46亿元、2,118.57亿元和491.17亿元。2020年以来，发行人签约销售面积和签约销售金额较为平稳，业绩表现好于行业平均水平。根据绿城中国最新公告，2023年1-6月绿城中国实现签约销售金额为1,342.00亿元，同比增长18.97%，其中自投项目销售金额为982.00亿元，同比增长15.67%，代建管理项目销售金额360亿元，同比增加29.03%。得益于近年持续布局一二线及优质三四线城市，发行人销售均价整体处于较高水平。 发行人其他收入主要包括设计及装修收入和酒店运营收入等，业务规模持续稳定扩张。发行人设计及装修业务主要由子公司绿城装饰工程集团有限公司（以下简称“绿城装饰”）运营。绿城装饰建筑装饰业务覆盖全国市场，标志性精品工程遍布各个区域，目前在全国各地设置分公司11家，在长三角地区占据了稳定的市场份额。2020-2022年及2023年1-3月，发行人其他收入分别为60.40亿元、73.18亿元、65.23亿元和9.58亿元，发行人设计及装修业务所提供的高端精装修产品和服务得到客户的高度认可，业务规模持续稳定扩张。 三、财务分析 发行人存货和其他应收款占比较大，对资金形成较大占用，资产质量一般。2020-2022年及2023年3月末，发行人总资产分别为3,956.37亿元、5,204.73亿元、5,343.45亿元和5,606.44亿元，总资产规模整体有所上升。截至2023年3月末，发行人前五大资产分别为存货3083.98亿元（55.01%）、其他应收款897.72亿元 （16.01%）、货币资金723.06亿元（12.90%）、长期股权投资402.20亿元（7.17%）和其他流动资产193.72亿元（3.46%）。2022年末，发行人存货主要由开发成本和开发产品构成，但部分在建项目的去化情况值得 关注；其他应收款占比较大，截至2023年3月末，发行人其他应收款坏账准备为25.69亿元，前五大应收对象 占比为15.70%，集中度较低，其中杭州滨江房产集团股份有限公司为民营企业应收余额27.20亿元，需关注；货币资金包括现金、银行存款和其他货币资金；长期股权投资系其对合营企业、联营企业等的投资。 发行人净利润近年来持续上升，财务费用持续为负，投资收益对利润提供一定的补充，资产与信用减值损失对利润有一定侵蚀。2020-2022年及2023年1-3月，发行人净利润分别为47.92亿元、56.17亿元、97.65亿元和4.07亿元，净利润呈现逐年上升趋势；期间费用方面，2020-2022年及2023年1-3月发行人的财务费用分别为-9.22亿元、-0.72亿元、-2.77亿元和-0.94亿元，受利息资本化、融资成本的下降、银行存款利息收入较低等因素影响，财务费用持续为负；非经常性损益方面，2020-2022年及2023年1-3月，发行人投资收益分别为9.52亿元、7.67亿元、15.60亿元和3.54亿元，2022年由于杭州翡翠城项目确认8.58亿元投资收益，当年投资收益增长较快，对发行人利润提供一定补充；近年资产/信用减值损失对发行人利润侵蚀较大，2022年发行人资产减值损失和信用减值损失分别为15.95亿元和2.28亿元，主要系存货、其他应收款项和投资性房地产等跌价准备对利润造成了一定侵蚀，但对盈利能力影响一般。 发行人经营性净现金流于2022年同比大幅增加，投资活动现金流呈现大量净流出态势，筹资活动现金呈净流出状态。2020-2022年及2023年1-3月，发行人经营活动产生的现金流量净额分别为-29.42亿元、57.23亿元、166.42亿元和169.12亿元，近年来呈现净流入且2022年规模同比大幅增加，主要系2022年发行人拿地力度放缓，拿地支出减少，经营活动现金净流入额增加；同期，发行人投资活动产生的现金流量净额分别为-189.29亿元、-414.40亿元、-216.20亿元和-85.82亿元，投资活动净现金持续大量净流出，主要系近年项目获取力度较大且合作项目持续投入，支付的关联方资金拆出款及对外投资支付的现金较多所致；发行人筹资活动产生的现金流量净额分别为357.90亿元、468.04亿元、36.93亿元和-25.80亿元，由于2023年1-3月新开工项目较少、开发贷提款降低，银行借款呈净偿还，筹资活动现金呈净流出状态。截至2023年3月末，发行人期末现金及现金等价物余额为696.31亿元，较年初有所上升57.50亿元。 发行人债务期限结构尚可，面临一定的集中兑付压力，但再融资能力尚可，短期债券偿还压力不大。2020-2022年及2023年1-3月，发行人资产负债率分别为81.10%、80.39%、79.28%和80.99%，资产负债率有所波动；截至2023年3月末，发行人总有息债务1,346.57亿元，以长期借款和一年内到期的非流动负债为主，其中短期占比31.54%，债务期限结构尚可。截至2023年3月末，发行人期末现金及现金等价物余额/短期有息债务比率为0.32，保障程度较弱。目前，发行人当前存续债券26只，余额合计343.13亿元人民币，以行权计1年内到期本金合计118.15亿元人民币，集中兑付压力大，期末现金及现金等价物余额为696.31亿元，对其保障倍数为5.89倍。发行人2023年以来新发行14只合计金额为92.65亿元的债券，再融资能力尚可。 发行人备用流动性充足，受限资产占比较高，存在一定的或有风险。截至2023年3月末，发行人银行授 信额度4,000.00亿元，已使用1,165.00亿元，剩余2,835.00亿元，备用流动性充足；截至2023年3月末，发行 人受限资产合计1,176.97亿元，占总资产的比例为20.99%，受限资产占比较高；同期，发行人对外担保余额为184.55亿元，担保比率为17.32%，均为对关联方提供的担保，存在一定的或有风险。 二级市场成交情况方面，最近交易在2023年8月16日，涉及债券主要为“23绿城01”，收盘YTM为3.6879%，成交金额为1,507.00万元，成交笔数合计为3笔。发行人二级市场成交非常活跃。此外，我们关注到发行人母公司绿城中国存续的离岸债来看，“GRNCH4.704/29/25”和“GRNCH4.704/29/25”此前在2022年11月均下探至40美元附近，后于2022年末回升至90美元附近，2023年5月以来，两只债券的交易净价持续下行，截至目前已分别下探至76.51美元和76.11美元，需加强关注。 四、总结 整体来看，发行人营业收入快速增长，具有很强的区域竞争力和产品认可度，规模优势显著，项目储备可对其未来发展提供保障，业绩表现好于行业平均水平，销售均价整体处于较高水平。发行人短期债券偿还压力不大，再融资能力尚可，备用流动性充足等优势；同时，发行人面临一定的去化压力，在建项目总投资规模较大，面临一定的资金支出压力，综合毛利率水平呈下行趋势，存货和其他应收款占比较大，对资金形成较大占用，资产与信用减值