中交庇护的幸存者：绿城房地产集团有限公司

中交庇护的幸存者 ——绿城房地产集团有限公司 以注重品质而驰名江湖的绿城，其股权变更的历史可谓话题性十足，中交集团虽持股不足30.00%但牢牢掌控着董事会，成为经营决策的实际控制方，且将绿城纳入了合并报表范围，确认为子公司，这是绿城独特的优势所在。 经营层面，绿城的项目储备主要仍以杭州、西安等二线城市为主，并围绕浙江省内的三四线城市为辅的策略，而一线城市的布局稍显不足。销售层面，杭州是绿城绝对的销售贡献区域，占比三成左右，相较于占比稍低的项目储备杭州区域有较大的补库存需求，这也是绿城自2022年以来集中在杭州拿地的原因所在；需要注意的是，绿城在西安、天津等二线城市以及南通、舟山、衢州等经济稍弱的城市面临较大去化压力，而计提存货减值损失方面也表现相对“大方”。深耕以杭州为代表的长三角区域是绿城基本经营思路，2023年至今在拿地强度上也体现了其“凶猛”的一面，特别是与杭州的加速“绑定”是否为正解仍有待验证。 从经营成果来看，绿城自投项目的销售额自2023年6月以后出现了“断崖式”下跌，而代建项目销售额则总体保持稳步增长，表现出较强的抗跌属性，整体经营性现金流也出现了显著下滑。从财务结果来看，绿城营收与净利润“齐头并进”，但毛利率、净利率与同业相比竞争力较低也是其不得不面临的困境；此外，绿城的明股实债一直是市场质疑的点，少数股东损益占比偏大的问题仍需警惕。 偿债压力方面，绿城表内有息债务基本符合“三道红线”要求，但扣除预收款后的资产负债率已无限接近监管曾经设置的红线，这也是需要引起关注的；同时，当加上表外债务后绿城的净负债率已超过了监管红线，而期末现金与等价物对短期债务覆盖比率在加总表内外债务、扣除销售监管资金后并不符合监管要求，短期偿债压力显著提升。刚性债务兑付方面，绿城在2024与2025年的债券到期月度规模均较低，预计偿付压力较小，而短期债务偿付压力主要在银行端，考虑到绿城可与绿城中国共享其第一大股东中交集团银行授信的天然优势，我们认为其偿付压力将大大缩小；与同业相比，绿城在债券融资端优于万科、金地等混合制房企，且在整体融资端，特别是银行端位居行业“顶流”，这也是其股东优势在融资端的体现。 最后，背靠央企这一得天独厚的王牌，绿城在行业低迷的背景下成为了为数不多的幸运儿，短期融资端已无忧虑，但在相对偏弱城市的项目储备以及绝对重仓杭州的策略是否能支撑起中长期发展仍有待验证。 目录 一、基本情况1 1.1简介1 1.2股权变更历史1 1.3股权结构2 二、土储与拿地概况3 2.1项目储备3 2.1.1城市分布优势不明显3 2.1.2销售与项目储备不均衡突出3 2.2拿地概况4 2.2.1拿地总额边际增加5 2.2.2拿地集中于杭州6 2.2.3拿地强度边际提高7 三、经营成果8 3.1合同销售8 3.1.1年度销售——自投项目的小幅下跌与代建项目的稳步抬升8 3.1.1月度销售——自投项目的边际恶化与代建项目的抗跌属性9 3.2财务成果10 3.2.1营收与净利润“齐头并进”10 3.2.2毛利率与净利率竞争力偏弱11 3.2.3明股实债存疑12 四、偿债压力15 4.1表内债务与“三道红线”14 4.2表内外债务与“三道红线”15 4.3月度刚性兑付压力17 4.4同业净融资对比——金地/万科/保利/招商蛇口17 4.5银行授信18 五、结语18 一、基本情况 1.1简介 绿城房地产集团有限公司（以下简称“绿城”）成立于1995年，于2005年转制为外商独资企业，是中国香港上市公司——绿城中国控股有限公司（以下简称“绿城中国”）的全资子公司。经过近三十年的发展，绿城逐渐形成了多元化的房产业务结构，产品线覆盖别墅、多层公寓、城市综合体等，以注重品质驰名江湖，人称中国地产界“苹果”。区域布局主要以浙江省杭州市为主，楼盘遍布浙江省内经济最繁荣的城市，并不断拓展至长三角、环渤海经济圈重要城市以及其他省会城市。 1.2股权变更历史 绿城于1995年1月注册成立，原名为浙江绿城房地产有限责任公司；1999年9月，绿城成为浙江首家通过ISO9002质量认证的房地产企业；2001年12月，浙江绿城房地产集团有限公司正式完成组建；2005年3月，绿城房地产集团有限公司发生股东单位的变更，由国内企业变更为外商独资企业，由绿城中国通过其全资子公司才智控股有限责任公司100%控股；2012年6月，创始人宋卫平为应对危机将绿城中国24.66%的股份转让给九龙仓集团有限公司（以下简称“九龙仓”）；2014年，中国交通建设集团有限公司（以下简称“中交集团”）通过其子公司CCCGHolding（HK）Limited正式入主宋卫平手中的股份，与九龙仓并列成为第一大股东；2015年6月，中交集团通过子公司中交房地产集团有限公司增持股份，进而成为绿城中国第一大股东。2018年8月，随着行政总裁曹舟南的离职以及中交集团派入绿城的张亚东接任，中交正式实现了对绿城的全面掌控。截至目前，中交集团仍为绿城中国的第一大股东。 图绿城发展历史 数据来源：胜遇研究团队整理 1.3股权结构 截至2023年6月末，绿城由绿城中国全资子公司才智控股有限公司100%控股，从绿城中国股权结构来看，中交集团通过CCCGHolding(HK)Limited、CCCGRealEstateHoldingLimited、CCCG(HK)HoldingLimited共计持股28.42%的股份，是其第一大股东。第二大股东为九龙仓，持有公司22.05%股份。此外，宋卫平通过全资子公司DeltaHouseLimited、香港丹桂基金会持有部分公司股份，加上其个人持有的激励股份占比后，合计持有公司8.57%，整体股权结构较为明晰。 图绿城股权结构 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 值得注意的是，中交集团在2015年审计报告中基于绿城中国的7名执行董事当中5名来自 中交集团，已将绿城中国纳入合并报表范围，确认为子公司。截至目前，绿城中国总共有12名董事，其中4名独立董事，2名非执行董事，6名执行董事，6名执行董事当中4名来自中交集团，绿城中国的经营决策权仍牢牢掌握在中交集团手里。 二、土储与拿地概况 2.1项目储备 2.1.1城市分布优势不明显 我们以2023年6月末绿城在各城市的权益项目储备为纵轴、所在城市2022年GDP为横轴构建散点图，我们看到绿城权益项目储备出现了两极分化的局面，西安和杭州分别持有361.49万平方米、343.77万平方米，占比14.47%、13.76%，是其重仓最大的两大城市。其次是南通、宁波、天津，权益项目面积分别为135.55万平方米、140.11万平方米、162.05万平方米，占比均超过了5%，仓位不低。同时，绿城在北京、上海、广州等一线城市的项目储备分别为115.32万平方米、31.31万平方米、22.74万平方米，占比分别为4.62%、1.25%、0.91%，除北京外其他城市占比均较低；此外，大连（79.67万平方米）、衢州（57.16万平方米）、舟山（56.85万平方米）、湖州（43.89万平方米）以及郑州（41.29万平方米）等城市偏弱的城市项目储备不低，需关注去化能力。总体而言，绿城的项目储备质量并无太大优势。 400 西安 350 杭州 300 250 200 南通 150 天津 宁波 大连 北京 100 舟山 湖州 长沙 武汉 哈尔滨 郑州 济南 青岛 成都 50 陵水 南京 金华 广州 上海 苏州 0乌鲁木齐 0 福州佛山 无锡 5,000 10,00015,00020,000 25,00030,00035,00040,00045,00050,000 图权益项目储备面积与GDP的城市分布（亿元；万平方米） 数据来源：公司公告、胜遇研究团队整理 2.1.2销售与项目储备不均衡突出 2023年上半年，作为绿城销售的绝对主力城市，杭州贡献了326.56亿元，占比高达33.24%，较2022年提升了5.64个百分点，远超其他城市。同时，北京、宁波、上海销售分别贡献了73.42亿元、73.14亿元以及50.12亿元，占比均超过了5%，是仅次于杭州的三大销售城市。值得注意 的是，西安作为绿城权益项目储备最大的城市销售贡献仅为4.88%，去化进度较慢；天津与南通作为其项目储备超过5%的城市，销售占比均较低，其中天津仅为3.41%，而南通更是在前20大城市中看不到身影，占比预计不足1%。 图项目储备与销售贡献区域分布（亿元；万平方米） 城市 销售额 占比 权益项目储备 占比 杭州 326.56 33.24% 343.77 13.76% 北京 73.42 7.47% 115.32 4.62% 宁波 73.14 7.45% 140.11 5.61% 上海 50.12 5.10% 31.31 1.25% 西安 47.96 4.88% 361.49 14.47% 苏州 41.68 4.24% 36.92 1.48% 天津 33.54 3.41% 162.05 6.49% 济南 26.60 2.71% 39.34 1.58% 长沙 23.77 2.42% 54.39 2.18% 陵水 22.92 2.33% 25.61 1.03% 武汉 22.66 2.31% 87.17 3.49% 金华 21.98 2.24% 34.32 1.37% 深圳 20.35 2.07% 低于17.49 低于0.7% 温州 16.78 1.71% 31.15 1.25% 徐州 14.93 1.52% 20.55 0.82% 青岛 14.76 1.50% 40.22 1.61% 湖州 14.46 1.47% 43.89 1.76% 舟山 12.98 1.32% 56.85 2.28% 衢州 12.55 1.28% 57.16 2.29% 其他 111.21 11.32% 约798.64 约31.98% 合计 982.37 100.00% 2497.75 100.00% 数据来源：公司公告、胜遇研究团队整理 我们以2023年上半年项目权益储备面积与销售面积的比值来推断绿城在各个城市的去化压力，由于南通、大连、郑州、哈尔滨以及乌鲁木齐等城市在2023年的销售数据尚未进入前二十，我们以最低的衢州（5.53万平方米）作为其上限标准，而无锡与南京我们使用2022年全年的数据来计算其去化周期。从总体来看，南通的去化周期超过了12年，是绿城去化压力最大的城市，而大连、西安、天津等城市去化周期均超过了6年，压力不低。 图去化周期（年） 数据来源：公司公告、胜遇研究团队整理 2.2拿地概况 2.2.1拿地总额边际增加 绿城自2022年以来拿地数量、金额较前两年均出现了较大幅度的下降，但新增项目的均价从2021年末的7,444元/平方米显著上升至2023年9月末的14,471元/平方米，这与其拿地策略主要集中于杭州有关；销售均价方面，绿城同期销售均价从2021年的28,510元/平方米上升至2023年上半年的29,156元/平方米，二者之差从21,066元/平方米下降至14,685元/平方米（假定2023年第三季度与上半年一致），下降幅度高达30.29%，新增项目的成本压力不低。值得注意的是，绿城在2023年前三季度的全口径地价总额（603.12亿元）以及新增项目数量（29个）均已超过了2022年全年，总额上的边际增加可能显示出绿城对2023年房地产市场预期偏乐观，低估了持续下行的风险。 图拿地金额、数量与均价 29 27 101 7,444 1400 1,303.41 16000 1,209.57 14,620 14,471 1200 14000 100012000 10000 800 596.05 603.12 8000 600 6,039 6000 400 4000 200 83 2000 0 0 2020年2021年2022年2023年1-9月 新增项目数（个） 新增土储平均楼面地价(元/平方米） 新增土地储备全口径地价总额（