中交庇护的幸存者：绿城房地产集团有限公司

——绿城房地产集团有限公司 以注重品质而驰名江湖的绿城，其股权变更的历史可谓话题性十足，中交集团虽持股不足30.00%但牢牢掌控着董事会，成为经营决策的实际控制方，且将绿城纳入了合并报表范围，确认为子公司，这是绿城独特的优势所在。 经营层面，绿城的项目储备主要仍以杭州、西安等二线城市为主，并围绕浙江省内的三四线城市为辅的策略，而一线城市的布局稍显不足。销售层面，杭州是绿城绝对的销售贡献区域，占比三成左右，相较于占比稍低的项目储备杭州区域有较大的补库存需求，这也是绿城自2022年以来集中在杭州拿地的原因所在；需要注意的是，绿城在西安、天津等二线城市以及南通、舟山、衢州等经济稍弱的城市面临较大去化压力，而计提存货减值损失方面也表现相对“大方”。深耕以杭州为代表的长三角区域是绿城基本经营思路，2023年至今在拿地强度上也体现了其“凶猛”的一面，特别是与杭州的加速“绑定”是否为正解仍有待验证。 从经营成果来看，绿城自投项目的销售额自2023年6月以后出现了“断崖式”下跌，而代建项目销售额则总体保持稳步增长，表现出较强的抗跌属性，整体经营性现金流也出现了显著下滑。从财务结果来看，绿城营收与净利润“齐头并进”，但毛利率、净利率与同业相比竞争力较低也是其不得不面临的困境；此外，绿城的明股实债一直是市场质疑的点，少数股东损益占比偏大的问题仍需警惕。 偿债压力方面，绿城表内有息债务基本符合“三道红线”要求，但扣除预收款后的资产负债率已无限接近监管曾经设置的红线，这也是需要引起关注的；同时，当加上表外债务后绿城的净负债率已超过了监管红线，而期末现金与等价物对短期债务覆盖比率在加总表内外债务、扣除销售监管资金后并不符合监管要求，短期偿债压力显著提升。刚性债务兑付方面，绿城在2024与2025年的债券到期月度规模均较低，预计偿付压力较小，而短期债务偿付压力主要在银行端，考虑到绿城可与绿城中国共享其第一大股东中交集团银行授信的天然优势，我们认为其偿付压力将大大缩小；与同业相比，绿城在债券融资端优于万科、金地等混合制房企，且在整体融资端，特别是银行端位居行业“顶流”，这也是其股东优势在融资端的体现。 最后，背靠央企这一得天独厚的王牌，绿城在行业低迷的背景下成为了为数不多的幸运儿，短期融资端已无忧虑，但在相对偏弱城市的项目储备以及绝对重仓杭州的策略是否能支撑起中长期发展仍有待验证。 目录 一、基本情况..................................................................................................................................1 1.1简介 .................................................................................................................................11.2股权变更历史.................................................................................................................11.3股权结构.........................................................................................................................2 2.1项目储备.............................................................................................................................3 2.1.1城市分布优势不明显..............................................................................................32.1.2销售与项目储备不均衡突出..................................................................................3 2.2拿地概况.............................................................................................................................4 2.2.1拿地总额边际增加..................................................................................................52.2.2拿地集中于杭州......................................................................................................62.2.3拿地强度边际提高..................................................................................................7 三、经营成果..................................................................................................................................8 3.1合同销售.............................................................................................................................83.1.1年度销售——自投项目的小幅下跌与代建项目的稳步抬升..............................83.1.1月度销售——自投项目的边际恶化与代建项目的抗跌属性..............................93.2财务成果...........................................................................................................................103.2.1营收与净利润“齐头并进”................................................................................103.2.2毛利率与净利率竞争力偏弱................................................................................113.2.3明股实债存疑........................................................................................................12 四、偿债压力................................................................................................................................15 4.1表内债务与“三道红线”...........................................................................................144.2表内外债务与“三道红线”.......................................................................................154.3月度刚性兑付压力.......................................................................................................174.4同业净融资对比——金地/万科/保利/招商蛇口........................................................174.5银行授信.......................................................................................................................18 五、结语........................................................................................................................................18 一、基本情况 1.1简介 绿城房地产集团有限公司（以下简称“绿城”）成立于1995年，于2005年转制为外商独资企业，是中国香港上市公司——绿城中国控股有限公司（以下简称“绿城中国”）的全资子公司。经过近三十年的发展，绿城逐渐形成了多元化的房产业务结构，产品线覆盖别墅、多层公寓、城市综合体等，以注重品质驰名江湖，人称中国地产界“苹果”。区域布局主要以浙江省杭州市为主，楼盘遍布浙江省内经济最繁荣的城市，并不断拓展至长三角、环渤海经济圈重要城市以及其他省会城市。 1.2股权变更历史 绿城于1995年1月注册成立，原名为浙江绿城房地产有限责任公司；1999年9月，绿城成为浙江首家通过ISO9002质量认证的房地产企业；2001年12月，浙江绿城房地产集团有限公司正式完成组建；2005年3月，绿城房地产集团有限公司发生股东单位的变更，由国内企业变更为外商独资企业，由绿城中国通过其全资子公司才智控股有限责任公司100%控股；2012年6月，创始人宋卫平为应对危机将绿城中国24.66%的股份转让给九龙仓集团有限公司（以下简称“九龙仓”）；2014年，中国交通建设集团有限公司（以下简称“中交集团”）通过其子公司CCCGHolding（HK）Limited正式入主宋卫平手中的股份，与九龙仓并列成为第一大股东；2015年6月，中交集团通过子公司中交房地产集团有限公司增持股份，进而成为绿城中国第一大股东。2018年8月，随着行政总裁曹舟南的离职以及中交集团派入绿城的张亚东接任，中交正式实现了对绿城的全面掌控。截至目前，中交集团仍为绿城中国的第一大股东。 数据来源：胜遇研究团队整理 1.3股权结构 截至2023年6月末，绿城由绿城中国全资子公司才智控股有限公司100%控股，从绿城中国股权结构来看，中交集团通过CCCG Holding (HK) Limited、CCCG Real Estate Holding Limited、CCCG (HK) Holding Limited共计持股28.42%的股份，是其第一大股东。第二大股东为九龙仓，持有公司22.05%股份。此外，宋卫平通过全资子公司Delta House Limited、香港丹桂基金会持有部分公司股份，加上其个人持有的激励股份占比后，合计持有公司8.57%，整体股权结构较为明晰。