A股指标工具箱系列之一：基钦周期与A股价值锚

证券研究报告|策略专题 2023年09月20日 策略专题 基钦周期与A股价值锚 A股指标工具箱系列之一 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 投资要点： 研究助理 导读：今年厄尔尼诺现象形成，历史上厄尔尼诺时间爆发也具有周期性，差不多在4年左右。天道有常，气候有周期，万物皆周期，包括经济。存货、货币-信用周期都可归在基钦周期的子集。根据经济周期调整后的市盈率则可以给我们提供一个新的视角观察A股。 相关研究 气候也有周期，厄尔尼诺现象平均每4年发生一次。世界气象组织2023年7月4日宣布，热带太平洋七年来首次形成厄尔尼诺条件，这可能导致全球气温飙升、破坏性天气和气候模式的出现。在1961—2018年共有15个厄尔尼诺事件，平均 3.9年会发生一次，并且在分布上也较为均匀。 存货周期是基钦周期的子集。1）马克斯在《周期》中提出消费同样也会独立于收入发生变化，这是因为边际消费倾向，其中重要的一点在于经济增长预期在多大程度上能够自我实现。2）短期GDP波动与存货有关。企业也许过高地估计了它们 的产品在未来某季度或某年度的需求，因此它们大幅度地扩大了生产规模，导致产量大大超过它们能够销售出去的数量。3）1996年至今划分出完整的7轮周期，中国库存周期往往经历3~4年。在《货币信用周期投资框架》中，我们将宽货币紧信用、宽货币宽信用、紧货币宽信用、紧货币紧信用分别视作四阶段，2008年11月至今每一轮循环时长在3-4年。时间分布上与前述存货周期也是相近的，核心原因就在于货币、信用、库存都在经济周期中环环相扣。 基钦周期在资产配置的应用：经周期调整的市盈率。1）10年的时间跨度更加适合美股。根据NBER的定义，在65年的历史时间中，一共发生过7次衰退，平均9年左右会发生1次衰退，换而言之10年时间基本可以覆盖1次衰退。席勒市盈率 对未来10年的收益率解释程度高于市盈率。2）考虑到中美两国盈利周期以及经济结构等等均存在不同，10年的周期对中国市场可能并不适用。我们理解，周期跨度的选择原则上，我们需要兼顾两个目标，在时间跨度的选择需要覆盖一轮盈利低谷期的基础上，时间跨度越短则精度越高，因为其可以更精确的描绘内生盈利能 力的变化。全A的盈利周期相隔3-4年，我们认为，对于A股上市公司而言，4年则是更加有效的。 A股指数与行业特征方面。1）沪深300估值接近2016年以来形成的箱体波动区间下沿。2010年以后估值持续下行至2014年见底，2015年6月又达到一个峰值。直至2016年至2023年维持在11X-17X的箱体震荡区间，至8月末达到 12.3X。2）周期行业方面，以煤炭、钢铁为例，在2016-2017年供给侧改革、2020年ESG以后行业供需结构变化，利润能力均出现大幅扩张，但经周期调整后的市盈率处于历史低位，在下一轮经济周期上行阶段，行业可能实现估值与盈利的双击。3）制造行业方面，以电子、电力设备为例，目前的估值是处于10年以来低 点。结合2018年末来看，彼时估值、利润、利润增速均处于低位，因此在后续同比增速上行阶段，估值也出现同步上行。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，疫情反复超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.厄尔尼诺现象平均每4年发生一次4 2.存货周期是基钦周期的子集6 3.基钦周期在资产配置的应用：经周期调整的市盈率9 3.1.席勒市盈率在美股的应用9 3.2.A股如何应用？10 3.2.1.A股市场周期、上市企业盈利周期与库存周期的时间跨度接近10 3.2.2.从宽基指数到行业12 4.风险提示15 图表目录 图1：1961-2018年厄尔尼诺事件分类4 图2：上海市气温情况5 图3：美国私人部门存货的变化对GDP也有较大的影响6 图4：产成品库存周期7 图5：货币-信用四象限中表现最优的资产（2008年8月以来）7 图6：货币-信用周期8 图7：标普500每股收益与10年平均情况9 图8：席勒市盈率对美股未来10年收益率具有一定的指引意义9 图9：中证全指发布至今情况（月）10 图10：WIND全A盈利周期情况11 图11：2023年8月全A非金融石油石化的估值已经低于2022年11 图12：沪深300经4年调整后估值处于底部12 图13：申万行业估值与业绩总览13 图14：2016年开始钢铁行业利润大幅扩张13 图15：钢铁目前估值处于低位13 图16：2016年开始煤炭行业利润大幅扩张14 图17：煤炭行业估值处于历史低位14 图18：2009年以后电子行业整体利润持续扩张14 图19：2009年以后电力设备行业整体利润持续扩张14 图20：电子估值处于近10年以来的低点15 图21：电力设备估值处于近10年以来的低点15 表1：库存周期7 表2：A股（中证全指）高点与低点特征10 导读：今年厄尔尼诺现象形成，历史上厄尔尼诺时间爆发也具有周期性，平均在4年左右。天道有常，气候有周期，万物皆周期，包括经济。存货、货币-信用周期都可归在基钦周期的子集。根据经济周期调整后的市盈率则可以给我们提供一个新的视角观察A股。 1.厄尔尼诺现象平均每4年发生一次 世界气象组织2023年7月4日宣布，热带太平洋七年来首次形成厄尔尼诺条件，这可能导致全球气温飙升、破坏性天气和气候模式的出现。厄尔尼诺的出现将大大增加打破气温纪录的可能性，在世界许多地方和海洋中也可能会引发极端高温。世界气象组织宣布厄尔尼诺出现，目的是动员各国做好预警，提前应对，以减轻对人类健康、生态系统和经济的影响。 厄尔尼诺/南方涛动（ENSO）是目前发现的全球气候和海洋环境变化最强的信号，对全球许多地区的气候有重要影响。厄尔尼诺是指赤道中、东太平洋海表温度大范围持续异常偏高的热带海气相互作用的一种气候现象，其发生过程包括两类：太平洋东部海温异常升高并向西扩展的东部型和赤道中太平洋海温异常升高并向东扩展的中部型。 在1961—2018年共有15个厄尔尼诺事件（东部型10个，中部型5个）， 也就是差不多3.9年会发生一次，并且粗略的可以看到，每10年间就会发现2-3 次厄尔尼诺事件，在分布上也较为均匀。 图1：1961-2018年厄尔尼诺事件分类 资料来源：《厄尔尼诺对中国东部季风区夏季不同持续性降水的影响》彭艳玉、郜倩倩、刘煜，德邦研究所 尽管典型ENSO事件的海表温度正异常中心位于赤道东太平洋地区，但近十几年来，海温异常中心显著西移，直接导致西风和降水异常中心移到西太平洋地区。由于上海地处太平洋沿岸，也会受到环流的影响。就上海市的气温状况而言，气温在低点的区间往往也会停留较长时间，而高点往往是尖顶形成的，分别在1999年1月、2002年4月、2007年5月、2014年5月、2017年7月，期间分别相隔40、62、85、39个月，平均56.5月。 城市“逢雨必涝”问题在厄尔尼诺影响下更加凸显。2014年，我国有125座城市遭受进水、受淹或发生内涝的，而在超强厄尔尼诺影响下的2015年和2016 年，这一数字分别增加至168座和192座，呈现出愈演愈烈的趋势。2016年6月，赣北地区遭遇暴雨袭击，昌江地区甚至出现了二十年一遇的洪水，导致鄱阳向阳圩发生溃口，数万亩农田被淹，农作物遭受严重损失。 今年，北京、东北等多地受到洪涝灾害影响。“杜苏芮”残余低压继续北上影响华北，低压东侧和南侧水汽通道通畅，这便有了源源不断的水汽补充。与此同时，位于西太平洋上的台风“卡努”已成气候，较强的东南风会远距离将“卡努” 附近的水汽输送到华北平原。两条水汽通道叠加，带来不同寻常的水汽条件。再加上太行山和燕山阻挡了水汽向西、向北的移动路径，导致大量水汽全部集中在华北平原，水汽在山地前面的抬升作用，进一步增强了降雨强度。 图2：上海市气温情况 资料来源：Wind，德邦研究所 气候具备周期性。世界气候组织(WMO)于1966年曾定义：气候周期性是指气候变化中其相邻的极大值与极小值之间时间间隔保持不变或基本不变的一种现象。全球现代气候存在着明显的周期，就是冷、暖交替变换周期，或与之相对应的 湿、干变换周期，这个周期的期长一般在几年到十几年不等，如此周而复始、循环往复。在冷、暖交替变换的过程中，拉尼娜、厄尔尼诺现象则相续上演，全球甚至出现一些极端的天气现象。1 气候变化对经济也会产生影响。ENSO对农业生产、水资源、生态环境保护、基础设施建设等造成一定的冲击。1997～1998年的长江大洪水与ENSO密切相 1《现代气候周期波动及不同纬度地区的响应》张月丛等，河北民族师范学院学报.2013,33(02) 关，有统计表明导致全球大约2万人死亡，经济损失约340亿美元。1998年美国前商务部长WilliamMichaelDaley在美国国会作证时深刻指出，天气的好坏不仅是环境问题，也是重要经济因素。2 2.存货周期是基钦周期的子集 经济短周期在3~4年短周期运行波动。约瑟夫·基钦（JosephKitchin），英国统计学家。他在1923年发表的论文《经济因素的周期和趋势》中，对1890- 1922年间英国和美国的商业周期进行了研究，发现了经济短周期（Businesscycle）运行的规律。基钦发现金融和商业数据中银行信贷活动、大宗商品价格、利率存在着3年半左右的周期波动规律，并且三者之间存在着领先与滞后的相对关系。后人将基钦观察到的经济周期波动，命名为基钦周期，也称为经济短周期。 长期趋势以外经济也存在着短周期的波动。马克斯在《周期》中提到的，每年GDP实际增长率并不会完全听从长期趋势的指令，相对而言它会出现变化，偏离长期趋势线，这在很大程度上是因为人的参与。不同于传统观点，他认为消费 同样也会独立于收入发生变化，消费水平的波动幅度大大超过了就业和收入水平的波动，这是因为我们称之为“边际消费倾向”因素的变动，其中重要的一点在于：经济增长预期在多大程度上能够自我实现。 短期GDP波动与存货有关。企业也许过高地估计了它们的产品在未来某季度或某年度的需求，因此它们大幅度地扩大了生产规模，导致产量大大超过它们能够销售出去的数量。或者它们保持生产规模稳定不变，却意外碰到需求疲软。 这两种情况都会造成产量超过销量，产品卖不出去自然会导致存货增加。而存货积压过多，反过来会导致厂商在后续几个季度或者年度内调低生产规模，直到存货恢复到它们所期望的合理水平。正是这种方式，存货增加和存货减少，经常导致经济产出短期上涨或下跌。如下图所直观呈现的，美国私人部门库存的变动对于GDP环比折年率的影响非常大。 存货是经济周期活动的一种体现，所以存货周期也是一种基钦周期，但基钦周期是包含存货周期的。因此存货周期是基钦周期的一个子集。 图3：美国私人部门存货的变化对GDP也有较大的影响 资料来源：Wind，德邦研究所 2刘迁迁：《厄尔尼诺对经济的影响及对策研究》，《经济研究参考》2016年第4期，48-51页 库存周期往往经历3~4年。若根据产成品库存高点来看，1996年至今划分出完整的7轮周期，当前则正在经历第8轮周期。根据相邻两个高点以及两个低点划分出的库存周期，平均在45.7、39个月，也就是基本在3-4年左右的周期。两个低点相隔时间最长在49个月，那么根据49个月外推，上一轮库存周期的低点 在2019年11月，这轮去库周期最迟应该在2023年11月结束。 图4：产成品库存周期 资料来源：Wind，德邦研究所 表1：库存周期序号 高点 低点 高点相隔时间（月） 低点相隔时间（月） 1 1996/03 2000/05 2 2001/06 2002/10 64 25 3 2004/12 2006/05 43 49 4 2008/08 2009/08 45 37 5 2011/10 2013/08 39 49