美联储那些事儿：加息窗口仍存，降息预期推迟

美联储那些事儿 加息窗口仍存，降息预期推迟 债券 2023年9月21日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 美东时间9月20日，美联储9月议息会议暂停加息，将联邦基金目标利率保持在5.25%-5.5%。SEP隐含年内仍有一次加息，24年四季度开始降息50BP。 平安观点： 政策利率不变，但SEP相比预期更加鹰派。9月议息会议前，市场便预期美联储可能保持23年利率预测不变（即保留一次加息预期），目的 是保留未来加息的窗口。实际来看，美联储比市场预期的更加鹰派，一方面，政策利率预期曲线整体上移，23年终端利率预期维持5.6%不变，但是美联储额外削减了24年和25年降息幅度各50BP，目前SEP 指向美联储将在24年四季度降息，政策利率将在更长的时间内维持更高的水平。另一方面，点阵图的票型相比市场预期更加集中，没有出现预想中的“分裂的美联储”。预期再次加息和结束加息的美联储官员比例为12:7，与6月份相同。 会议声明变化较小，主要反映了美联储基于7-8月份数据对于经济前景的修正判断。1）会议声明将经济活动正以温和速度扩张修改为经济活动正在稳步扩张（"expandingatasolidpace"）。由于夏季服务消费的 火热，美国三季度GDP增速或有温和回升。截至9月9日，纽约联储周度经济指数(WEI)从6月底的1.22%回升至1.88%。2）会议声明将就业增长势头强劲（"robust"）的表述修改为，就业增长有所放缓，但依然强劲（"slowedbutremainstrong"）。近几月劳动力市场显示出一些放松的迹象，随着超额储蓄耗尽，人们找工作的意愿似有提升，劳动参与率有所提高，8月失业率从3.5%提升至3.8%。 市场大幅推迟24年降息预期，短期内美债配置价值凸显。9月议息会 议后，联邦基金期货市场对于年内再次加息的预期为54%左右，市场对于额外加息仍未完全定价；但对明年降息幅度的定价回落15BP至55BP，较接近美联储SEP中50BP的指引。尽管目前市场对于额外紧缩的定价仍不充足，但对于24年的降息推迟已基本定价到位，美债配置价值边际凸显，可择机小幅建仓。如果四季度由于超额储蓄耗尽、紧缩政策的滞后效应，经济明显走弱，美联储不再加息，那么目前美债收益率与政策利率的利差位于今年以来的80%分位数水平，估值较优。即使四季度经济没有明显放缓，美联储再次加息25BP至5.5-5.75%，2Y和10Y美债收益率在当前5.2%和4.4%左右的收益率水平上也具有相对吸引力，与政策利率的利差也在中性水平。 风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 政策利率不变，但SEP相比预期更加鹰派 9月议息会议前，市场便预期美联储可能保持23年利率路径预测不变（即保留一次加息预期），目的是保留未来加息的窗口来提升市场的紧缩预期和收紧金融市场条件。实际来看，美联储比市场预期的更加鹰派，一方面，政策利率预期曲线整体上移，23年终端利率预期维持5.6%不变，但是美联储额外削减了24年和25年降息幅度各50BP，传达政策利率将在更长的时间内维持更高的水平这一信号。另一方面，点阵图的票型相比市场预期更加集中，没有出现预想中的“分裂的美联储”。预期再次加息和结束加息的美联储官员比例为12:7，与6月份相同。 SEP预测方面，美联储维持23年终端利率预测为5.6%，符合市场预期；但同时分别上调24年和25年底利率水平50BP。此外，美联储上调了23年GDP预测，同时下调了失业率和核心通胀预测。美联储的SEP或整体传达了这样一种预期，即由于经济在高利率下表现得尤为具有韧性，美联储需要进一步收紧金融市场条件，以进一步在不引发衰退的基础上给经济和通胀降温，实现软着陆。 （1）对23年底的利率预测票型相比市场预期更加集中和鹰派。相比市场预期的分裂票型，美联储官员对23年利率终值的预 测更加集中，美联储官员多数认为当前的利率水平不够严格。19位美联储官员中有12位认为今年年底前会再次加息一次，与6月份点阵图一致。 （2）拉长视角看，利率曲线整体上移，24年和25年底利率预测中值均上升了0.5个百分点，美联储预计利率将在更长时间内保持较高水平。23年末的预测中值仍为5.6%，但24年和25年的预测中值大幅上修至5.1%（前值4.6%）和3.9% （前值3.4%），这也隐含美联储仅将在明年四季度降息50BP，与我们此前的预期相符。 （3）个别美联储官员关于对于中性利率预测提高。9月美联储预测的长期（longerrun）政策利率区间为2.4-3.8%，而6月预测值为2.4-3.6%，说明有个别美联储官员对于中性利率的预期提高。 （4）美联储SEP预测已经不再包括衰退预期。23年失业率预测从4.1%下调至3.8%，意味着美联储官员多数认为通胀可以在不引发经济衰退的情况下回到2%水平。根据萨姆定律，失业率在一年中从低点提高0.5个百分点就意味着可能出现了衰退，而23年失业率的低点水平是3.4%，这意味着美联储SEP预测已经不再包括衰退预期。 （5）23年实际GDP增速预测中值从1.0%大幅提高至2.1%，反映超出美联储此前预期的经济韧性；核心PCE增速预测中值从3.9%下调至3.7%，结合以上两者，美联储似乎描述了更加软着陆的前景。 诚然，鲍威尔在发布会上表示，这些预测并不是委员会的最终决定或计划，如果经济不按预测发展，政策也将酌情调整，美联储依旧将依据数据逐次会议（meetingbymeeting）作出利率决议。 会议声明变化较小，主要反映了美联储基于7-8月份数据对于经济前景的修正判断 1）会议声明将经济活动正以温和速度扩张修改为经济活动正在稳步扩张（"expandingatasolidpace"）。由于夏季服务消费的 火热，美国三季度GDP增速或有温和回升。截至9月9日，纽约联储周度经济指数(WEI)从6月底的1.22%回升至1.88%；截至9月19日，亚特兰大联储GDPNOW模型对美国三季度实际GDP增速的预期为4.9%，一定程度上反映了经济的强劲。 2）会议声明将就业增长势头强劲（"robust"）的表述修改为，就业增长有所放缓，但依然强劲（"slowedbutremainstrong"）。近几月劳动力市场显示出一些放松的迹象，随着超额储蓄耗尽，人们找工作的意愿似有提升，劳动参与率有所提高，8月失业率从 3.5%提升至3.8%。此外，领先指标辞职率有所回落，并恢复到疫情前的水平，说明劳动者在劳动力市场上的议价能力有所降低。 图表1美联储上调23年GDP增速预测，下调失业率和核心通胀预测（%） 资料来源：FED，平安证券研究所 图表29月美联储点阵图票型较为集中（纵轴：联邦基金目标利率，单位：%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表3美联储政策利率预期曲线总体上移（纵轴：联邦基金目标利率，单位：%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表4GDPNOW模型预测美国三季度实际GDP增速为 4.9%（％） 图表5纽约联储WEI指数自7月以来温和回升（％） 8误差 GDPNOW预测值 6美国:GDP:不变价:环比折年率:季调 4 2 0 -2 -4 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 -6 15 10 5 0 -5 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 -10 纽约联储周度经济指数(WEI) 美国:GDP:不变价:折年数:同比 WEI13周移动平均 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Fred，平安证券研究所 图表68月劳动参与率和失业率提高（％）图表7美国私人部门离职率回落至疫情前水平（％） 261 060 1.5 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 16 失业率 劳动力参与率，右轴 66 美国:离职率:非农:总计:季调 14 65 3.5 美国:离职率:非农:私人:总计:季调 12 3.0 10 8 6463 2.5 6 62 2.0 4 1.0 资料来源：Fred，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所； 图表8鲍威尔新闻发布会要点 资料来源：FED，平安证券研究所 市场大幅推迟24年降息预期，短期内美债配置价值凸显 美债收益率走高，定价24年降息推迟。9月利率决议公布后，美债收益率走高，截至9月21日8时，2Y和10Y美债收益率分别较低点走升13.7BP和12.9BP至5.19%和4.44%，均创下加息以来的新高；美元指数走升0.8%至105.5。截至当日收盘，美股下 跌1.1%。 市场大幅推迟24年降息预期，但未完全定价年内额外紧缩。从市场对美联储利率指引的反应看，9月议息会议后，联邦基金期货市场对于年内再次加息的预期为54%左右，市场对于额外加息仍未完全定价；但对明年降息幅度的定价回落15BP至55BP，较接 近美联储SEP中50BP的指引。市场对额外加息的怀疑主要来源于政策的滞后性、可能的政府关闭（若9月底12项拨款法案和临时拨款协议均未能得到国会通过，美国政府将面临关门危机）、10月学生贷款重新偿付等因素，以上因素均为美国经济增加了逆风。 但我们认为学生贷款仅占居民债务的9%左右，而美国政府关门一般不超过几周，对经济的冲击也有限；但本轮加息周期中美国经济表现出的对高利率的钝化不容忽视，年内再次加息的风险仍然存在。截至9月19日，亚特兰大联储GDPNOW模型预计三季度实际GDP增速为4.9%；截至9月21日，克利夫兰联储的通胀临近预测（InflationNowcasting）模型预测美国9月CPI和核心CPI环比增速分别为0.39%和0.36%，较高的经济增速和通胀增速客观上也增加了美联储再次紧缩的筹码。 短期内美债配置价值凸显，即使未完全定价额外加息，当前收益率水平仍有吸引力。尽管目前市场对于额外紧缩的定价仍不充足，但对于24年的降息推迟已基本定价到位，美债配置价值边际凸显。如果四季度由于超额储蓄耗尽、紧缩政策的滞后效应，经济明 显走弱，美联储不再加息，那么目前美债收益率与政策利率的利差位于今年以来的80%分位数水平，估值较优。即使四季度经济没有明显放缓，美联储再次加息25BP至5.5-5.75%，2Y和10Y美债收益率在当前5.2%和4.4%左右的收益率水平上仍具有相对吸引力（今年以来，2Y和10Y美债收益率与政策利率目标区间上限利差中位数为-58BP和-139BP），与政策利率的利差也在中性水平。 图表9发布会后美债收益率走高（%）图表10市场对于年内额外加息定价程度为50% 5.3 5.2 5.1 5 2年美债收益率10年美债收益率，右轴 4.5 1 0 4.4 -1 4.3-2 -3 已定价加息/降息次数（次） 联邦基金期货隐含利率（%，