平安固收：美联储那些事儿：鲍威尔JacksonHole致辞点评：风险偏向下行，降息箭在弦上

证券研究报告 『平安固收美联储那些事儿』 鲍威尔JacksonHole致辞点评：风险偏向下 行，降息箭在弦上 2024年8月24日 22年以来通胀大幅下行，但失业率仍处于低位（%） 美国:核心PCE:当月同比失业率，右轴 1216 14 10 12 8 10 68 6 4 4 2 2 00 195819661974198219901998200620142022 来源：Wind，平安证券研究所 长期通胀预期总体被较好锚定（%） 纽约联储：未来1年纽约联储：未来3年 7密歇根：未来1年密歇根：5-10年远期 6 5 4 3 2 20142016201820202022 来源：Bloomberg，平安证券研究所 鲍威尔讲话后，美债利率下行（%） 3.9 10年美债收益率2年美债收益率，右轴 4.04 4 3.85 3.96 3.92 3.8 3.88 8/228:00 8/229:00 8/2210:00 8/2211:00 8/2212:00 8/2213:00 8/2214:00 8/2215:00 8/2216:00 8/2217:00 8/2218:00 8/2219:00 8/2220:00 8/2221:00 8/2222:00 8/2223:00 8/230:00 8/231:00 8/232:00 8/233:00 8/234:00 8/238:00 8/239:00 8/2310:00 8/2311:00 8/2312:00 8/2313:00 8/2314:00 8/2315:00 8/2316:00 8/2317:00 8/2318:00 8/2319:00 8/2320:00 8/2321:00 8/2322:00 8/2323:00 8/240:00 3.753.84 来源：Bloomberg，平安证券研究所 联邦基金期货市场对今年降息幅度定价超过100BP（%） 今年累计降息幅度定价 -0.92 -0.94 -0.96 -0.98 -1 -1.02 -1.04 -1.06 来源：Bloomberg，平安证券研究所 鲍威尔在JacksonHole全球央行年会的讲话主要包括两部分，一 是对当前形势和政策前景的看法，二是讨论了本轮周期中通胀与 失业的特殊动态，即通胀大幅回落但失业仍保持在低位水平。 首先，在对当前形势的看法部分，鲍威尔在风险平衡中更加强调经济的下行风险。鲍威尔称通胀的上行风险已经减弱，就业的下行风险有所增加。（“Theupsideriskstoinflationhave diminishedandthedownsideriskstoemploymenthaveincreased”）对于通胀，鲍威尔认为通胀越来越接近美联储的目标，对于通胀回到2%的信心已经增加（“Myconfidencehasgrownthatinflationisonasustainablepathbackto2percent”）。对于劳动力市场，鲍威尔称虽然当前失业率上升并不像以往的衰退周期、是企业裁员增加的结果，而是更多反映了劳动力供应增加以及招聘放缓的情况。但是劳动力市场的放缓是毋庸置疑的，美联储不寻求也不希望劳动力市场进一步 降温。 其次，对于未来的政策路径，鲍威尔在讲话中涉及较少，对于 市场关注的降息幅度和节奏并没有较多信息披露。鲍威尔称政 策调整的时机已经到来（“Thetimehascomeforpolicytoadjust”），政策的方向（降息）是明确的，但是降息的时机和步伐取决于数据。 最后，鲍威尔具体讨论了为何在失业率保持低位的背景下，通胀可以实现大幅下行。鲍威尔认为这主要由于：1）一是本轮 高通胀很大程度上受到疫情带来的供需错配、俄乌冲突带来的能源和大宗商品价格高企等外生因素影响，这些外部冲击的消退是通胀在不过度牺牲经济的情况下降温的重要原因。2）二是美联储采取了紧缩的货币政策，带动总需求放缓，与外生冲击消退带来的供应链改善相互协同。3）三是长期通胀预期的稳定。鲍威尔称传统的经济模型认为只要通胀预期被很好锚定，同时商品市场和劳动力市场回复均衡状态，通胀就会回到目标水平，而不需要经济过度疲软。本轮的经验也证实了只要公众的通胀预期是稳定的，叠加央行的有力行动，可以在避免 经济衰退的前提下实现通胀降温。鲍威尔总结称疫情扭曲的修 正、美联储为降低总需求采取的紧缩政策以及通胀预期稳定，三者共同使通胀走上了回落至2%的可持续道路。鲍威尔最后突出强调了通胀预期稳定的重要性，认为只有在通胀预期被锚定的情况下，才有可能在劳动力市场保持韧性的同时实现通胀降温。这种稳定的预期是在几十年的政策努力下建立起来的，体现了公众对美联储的信任。 总体来看，鲍威尔对政策路径的表态较少，但是其基调总体偏 鸽。一是明确称政策调整的时机已经到来，对通胀回落的信心增 加，此前鲍威尔的表态中均是称需要更多对于通胀回落的信心。二是在面临的双向风险描述中更加偏重于经济的下行风险。三是鲍威尔讲话中并没有明确否认降息50BP的可能性，同时也并未使用渐进式降息之类的表述。鲍威尔讲话后，2Y和10Y美债利率分别下行7BP和2BP至3.93%和3.81%附近；美元指数反应较为强烈，下跌0.6%至101点以下；标普500小幅上涨0.15%。 我们认为综合考虑到当前劳动力市场临近拐点、美联储对通胀回落信心增强、同时政策利率可能落后于曲线的情况，9月降息已基本成为定局，而美联储在未来三次会议连续降息的概率也在提 升。同时单次降息50BP门槛依然较高，需要此后就业数据出现大 幅走弱。策略上，我们建议维持曲线陡峭化交易，主要考虑到降 息即将开启以及大选可能带来的长期通胀预期和不确定性的升 温；同时可短线参与久期博弈增厚收益。 风险提示：1）地缘政治冲突升级；2）美国经济出现非线性变 化；3）通胀回落速度不及预期。 刘璐S1060519060001分析师liulu979@pingan.com.cn 王佳萌S1060123070024研究助理wangjiameng709@pingan.com.cn 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。