证券业2023半年报综述暨研究框架：如何看财报、预测各业务表现

11 中邮证券 2023年9月21日 证券研究报告 证券业2023半年报综述暨研究框架 ——如何看财报、预测各业务表现 行业投资评级：强于大市 中邮证券研究所钟双营（分析师） 投资要点 证券公司是指依照《公司法》的规定，经国务院证券监督管理机构审查批准设立的从事证券经营业务的有限责任公司或股份有限公司。它具有证券交易所的会员资格，可以承销发行、自营买卖或自营兼代理买卖证券。普通投资人的证券投资都要通过证券公司来开展。根据证券业协会的划分，证券公司的业务可以分为经纪业务、投行业务、资管业务、信用业务、自营投资业务和其他业务。证券公司的本质是资本市场的中介机构和参与者，资本市场包括“股票市场”、“债券市场”、“商品市场”和“衍生品市场”。不同的业务，具有不同的盈利模式：投资类业务赚认知和周期的钱、通道类业务赚牌照的钱、信贷类业务赚资本的钱。本文根据每种业务的特点，详细拆分了其影响因素，并给出了预测的基本方法。 业绩方面，2023H1，44家上市券商整体经营情况回暖，累计实现证券主营收入2,713.20亿元/yoy+7.5%，归母净利润861.47亿元，同比+12.5%。从业务结构拆解来看，投资业务的显著增长是业绩回暖的最重要因素。23H重资本业务的占比显著提升。其中，自营业务净收入为820.84亿元（同比+76.89%）,占比30.49%;利息净收入为237.05亿元（同比-15.35%）,占比8.81%。轻资本业务方面，经纪业务、投行业务、资管业务净收入分别为526.23亿元（同比-9.95%）、237.61亿元（同比-8.67%）、224.93亿元（同比+0.69%），分别占比19.55%、8.33%、8.36%。 投资建议：建议关注估值低、后续用表能力强的中信证券、中金证券；推荐财富管理布局突出的广发证券；建议关注业绩弹性较大的中型券商，如国联证券。 风险提示：经济下行压力增大风险；资本市场波动加剧风险。 请参阅附注免责声明2 —证券公司及盈利模式 目录 二经纪业务及决定因素 三投行业务及决定因素 四资管业务及决定因素 五自营业务及决定因素 六信用业务及决定因素 七证券公司的财务分析及风控指标八风险提示 3 4 一 证券公司及盈利模式 1.1证券公司及主要业务 1.2证券公司盈利模式 1.3证券市场的主要参与者和监督 1.4证券公司的几个监管制度 4 1.523H业绩表现与业务拆分 1.1证券公司及主要业务 根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》的规定），证券公司是指依照《公司法》的规定，经国务院证券监督管理机构审查批准设立的从事证券经营业务的有限责任公司或股份有限公司。它具有证券交易所的会员资格，可以承销发行、自营买卖或自营兼代理买卖证券。普通投资人的证券投资都要通过证券公司来开展。根据证券业协会的划分，证券公司的业务可以分为经纪业务、投行业务、资管业务、信用业务、自营投资业务和其他业务。 经纪业务 投行业务 资管业务 信用业务 自营投资业务 盈利模式 投资者通过证券公司开立股票账户进行交易，产生的手续费佣金收入 证券公司保荐承销赚取的佣金收入，以及并购重组的财务顾问费用 证券公司代理客户管理资产，券商赚取管理费和超额收益 加杠杆赚息差-收取利息收入 根据投资规模及收益率，赚取投资收益 行业平均 佣金率约为0.0210% IPO:8%-10%;再融资：0.3%-1.5%；债券：约0.4%-1% 主动：0.2%-1%；通道型：0.03%-0.05%，部分赚钱超额收益 两融：8%-8.5%，股票质押：5.5%-6.5%；头部券商负债成本：4%-4.5% 投资收益率：平均3%-4% 业务类型 轻资本业务 轻资本业务 轻资本业务 重资本业务 重资本业务 关注指标 成交金额、佣金率 股权融资金额、债券融资金额、并购重组规模、费率 集合资管规模、定向和专项资管规模 融资融券余额、股票质押式回购余额、计息负债成本 股、债市场指数表现、自营投资规模 资料来源：中邮证券研究所 请参阅附注免责声明5 证券公司 杠杆 通道类业务赚牌照的钱 1.2证券公司盈利模式 规模 投资类业务赚认知和周期的钱 证券公司的本质是资本市场的中介机构和参与者，资本市场包括“股票市场”、“债券市场”、“商品市场”和“衍生品市场”。 价差 自营、直投、做市等 通道 经纪、投行、资管等 利差 两融、质押、保证金等 费率 信贷类业务赚资本的钱 资料来源：中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 1.3证券市场的主要参与者和监督者 市场主体： 1）证券发行人包括政府、金融机构、公司等，其目的是筹集资金。 2）证券投资者包括资金提供者（购买证券者）、个人、基金、公司等。 市场中介： 1）证券经营机构四指依法设立可经营证券业务的、具有法人资格的金融机构。 2）证券服务机构是指依法设立的、从事证券服务业的法人机构。 自律性组织： 自律性组织包括行业协会和证券交易所，如中国证券业协会、期货业协会、上海证券交易所、深圳证券交易所以及期货交易所等。 监管机构： 《证券法》规定：“国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行。“监管机构包括中国证监会和国家金融监督管理总局。 市场主体 市场中介 自律性组织 监管机构 证券发行人 证券经营机构 行业协会 中国证券监督管理委员会（证监会） 证券投资者 证券服务机构 证券交易所 国家金融监督管理总局 资料来源：中国证监会、国家金融监管总局、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明7 1.4证券公司的几个监管制度 1、业务许可制度：证券公司业务需要经中国证监会批准。 2、分类监管制度：根据《证券公司分类监管规定》，中国证监会根据证券公司评价计分的高低，将证券公司分为A（AAA/AA/A）、B(BBB/BB/B)、C（CCC/CC/C）、D、E共5大类11个级别。证监会对不同类别的公司规定不同的风险控制指标标准和风险资本准备计算比例，并在监管资源分配、现场检查和非现场检查频率等方面区别对待。证券公司的分类结果将作为证券公司申请增加业务种类、新设营业网点、发行上市等事项的审慎性条件，也将作为确定新业务、新产品试点范围和推广顺序的依据。 3、合规制度：中国证监会发布了《证券公司合规管理规定》，要求证券公司根据本公司的经营范围、业务规模、组织结构和风险管理能力等情况，设立合规部门或指定有关 部门，从事合规管理工作，同时还应当设立合规总监。 4、以净资本为核心的风险监控与预警制度：净资本市值根据证券公司的业务范围和公司资产、负债的流动性特点，在净资产的基础上对资产、负债等项目和有关业务进行风 险调整后得出的综合性风险控制指标。 净资本=净资产-金融产品投资的风险调整-应收项目的风险调整-其他流动资产项目的风险调整-长期资产的风险调整-或有负债的风险调整-/+其他调整项目 5、风险控制标准：证券公司经营证券经纪业务的，其净资本不得低于2000万元；证券公司经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理和其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于5000万元。证券公司经营证券经纪业务的，同时经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理和其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于人民币1亿元；证券公司经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务中两项及两项以上的，其净资本不得低于人民币2亿元。 6、客户保证金制度：保证金第三方存管制度是指证券公司将客户保证金由银行等独立第三方存管。实施保证金三方存管制度的证券公司将不再接触客户保证金，而由存管银行负责投资者的交易清算与资金交收。 7、信息披露制度：证券市场信息披露制度也被称为信息公开制度，是指证券监管法强制要求证券发行和上市交易的全过程中，依法以一定的方式依照法律的规定想社会完整、准确、及时地公开与证券公司有关的一切真实信息，使投资者能够获得所有的真实信息而做出证券投资判断的证券监管制度。信息披露通常要求披露的信息具有充分的完整性、真实准确性、及时有效性和易得易解性。在信息披露方面的监管要求包括：信息公开披露、信息报送制度和年报审计监管。 请参阅附注免责声明8 2023H1，44家上市券商整体经营情况回暖，累计实现证券主营收入2,713.20亿元/yoy+7.5%，归母净利润861.47亿 元，同比+12.5%。 图表1：证券行业营收及其同比、净利润及其同比图表2：上市券商营收及其同比、净利润及其同比 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 20122013201420152016201720182019202020212022 营业收入（亿元）净利润（亿元） 营收同比（%）净利润同比（%） 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% -100.00% 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 - 2017201820192020202120222023H 营收合计（亿元）净利润合计（亿元）营收合计同比（%）净利润合计同比（%） 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% 资料来源：证券业协会，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：公司公告，iFind，中邮证券研究所 9 从业务结构拆解来看，投资业务的显著增长是业绩回暖的最重要因素。23H重资本业务的占比显著提升。其中，自营业务净收入为820.84亿元（同比+76.89%）,占比30.49%;利息净收入为237.05亿元（同比-15.35%）,占比8.81%。轻资本业务方面，经纪业务、投行业务、资管业务净收入分别为526.23亿元（同比-9.95%）、237.61亿元（同比-8.67%）、224.93亿元（同比+0.69%），分别占比19.55%、8.33%、8.36%。 图表3：上市券商收入拆分 43家综合券商小计（单位：亿元） 23Q1 23Q2 收入结构 23H 同比 收入结构 营业收入 1348.92 1342.89 2691.80 7.64% 净利润 429.70 389.52 819.22 13.60% -7.19% 36.73% -9.95%19.55% -8.67% 8.83% 0.69% 8.36% 76.89% 30.49% -15.35% 8.81% 1、手续费及佣金净收入 508.35 566.70 38.94% 1075.04 其中：经纪业务净收入 251.99 274.24 20.42% 526.23 投行业务净收入 105.20 132.41 9.86% 237.61 资管业务净收入 108.62 116.32 8.66% 224.93 2、自营投资 495.08 325.77 24.26% 820.84 3、利息净收入 109.75 127.30 9.48% 237.05 证券主营业务 资料来源：公司公告，iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明10 盈利能力方面，2023H上市券商ROE有所回升，杠杆倍数稳中有升。ROE高的券商杠杆普遍较高，反映了各券商用表能力的强弱。23H，年化ROE方面，除东方财富外，中信建投、中国银河、信达证券居前列，分别为10.82%、10.20%和9.98%。杠杆倍数方面，中金、中国银河、中信建投居前列，分别为5.47、4.88和4.61. 图表4：上市券商ROE与杠杆倍数 ROE 杠杆倍数 ROE 杠杆倍数 2021202223H（年化） 2021202223H 2021202223H（年化）2021202223H 中信证券12.0