美联储3月FOMC会议点评：通胀仍是重点，但加息终点或已确定

2023年03月23日 宏观研究团队 通胀仍是重点，但加息终点或已确定——美联储3 月FOMC会议点评 ——宏观经济点评 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 相关研究报告 《财政加力仍可期——1-2月财政数据点评—宏观经济点评》-2023.3.19 《预期之内的降准—宏观经济点评》 -2023.3.18 《稳增长动能在于消费、基建——兼评 2月经济数据—宏观经济点评》 -2023.3.16 事件：美联储于北京时间3月23日凌晨2点发布2023年3月FOMC会议声明，宣布加息25bp。 声明及发布会要点 1.美联储宣布加息25bp，缩表将继续按5月计划有序进行。 2.美联储对美国经济情况保持相对谨慎乐观。美联储对美国经济的看法同2月份相比有边际改变，但总体基调并未发生变化。同时，对近期美国银行业危机看法相对谨慎乐观。其认为美国银行体系健全且富有弹性。最近的事态发展可能导致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。委员会仍然高度关注通胀风险。 3.美联储在此次会议下调经济增长与失业率预测，上调通胀预测，点阵图显示 2023年预计将加息至5%-5.25%，较上次会议没有变化。并认为2023年不会降 息。对2024年及后续的利率水平判断也与上次几乎一致，但离散程度有所扩大， 显示联储官员内部之间对于未来的利率政策路径分歧有所扩大。 4.发布会上，鲍威尔表态较为鹰派。从发布会上鲍威尔的发言和表态来看，联储的加息政策的重心仍然放在控制通胀水平上，硅谷银行倒闭等风险事件的影响有限。但表示近期的银行业危机可能会导致信贷环境的紧缩，更紧的信贷可以代替 加息。因此不再预期持续加息，代之以进行额外的货币政策紧缩。 抗击通胀仍是美联储当前的关注重点，但加息终点或已确定 1.劳动力市场保持韧性、通胀仍有黏性驱使美联储继续加息25bp。2月份美国 新增非农就业整体显示出了较强的韧性，从2月份的通胀数据来看，美国通胀的黏性还比较强，通胀水平的回落速度存在较大的不确定性。而硅谷银行等相关的银行业风险事件，虽然造成了一定程度的金融风险动荡，但美联储已经提供了相关的流动性管理工具。因此当前继续保持25bp的小幅加息，并根据最新的经济与金融风险发展情况进行调整，对美联储而言是一个较为合适的选择。 2.美联储当前的关注重点仍是抗击通胀，但加息终点或基本确定。一则从鲍威 尔的讲话以及问答来看，通胀仍是美联储关心的重点；二则从银行业风险事件的表态来看，美联储内部认为当前银行业风险事件导致的信贷环境收缩，可以在一定程度上对加息起到替代作用；三则从点阵图上来看，当前美联储内部对于加息终点的看法接近一致，即加息至5%-5.25%后停止加息。 市场或将开启衰退预期交易 发布会后，美股收跌、美元下降，10年期美债收益率下降、黄金上涨。我们认 为美股与美债收益率及黄金当前走势的背离，反映市场对未来美国经济增长硬着陆的预期抬升，从而带动避险情绪升温。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、声明及发布会要点3 1.1、美联储宣布加息25bp，缩表将继续按计划有序进行3 1.2、美联储对美国经济及银行业风险保持谨慎乐观3 1.3、经济预测再度上调通胀预测数据3 1.4、发布会上，鲍威尔表态较为鹰派3 2、抗击通胀仍是当前的重点，但加息终点或已确定5 2.1、劳动力市场保持韧性、通胀仍有黏性驱使美联储继续加息25bp5 2.2、美联储当前的关注重点仍是抗击通胀，但加息终点或基本确定5 2.3、市场或将开启衰退预期交易6 3、风险提示7 图表目录 图1：3月点阵图同上次相比变化较小4 图2：2022年12月点阵图显示加息超过5%4 图3：美国通胀趋势指标回落速度变缓5 图4：美股有较大幅度下跌6 图5：10年期美债收益率持续下跌6 图6：美元指数快速下降6 图7：黄金价格上行6 表1：美联储调低2023年经济增长预测（%）4 事件：美联储于北京时间3月23日凌晨2点发布2023年3月FOMC会议声明，宣布加息25bp。 1、声明及发布会要点 1.1、美联储宣布加息25bp，缩表将继续按计划有序进行 美联储在此次会议上再次宣布加息25bp，但删去了表示利率目标区间的持续提高将是适当的，并表示一些额外的政策紧缩可能是适当的，以达到足够紧缩的利率区间。缩表方面，将继续按照2022年5月份会议上发布的《缩减美联储资产负债表规模的计划》来有序缩减持有国债及MBS。 1.2、美联储对美国经济及银行业风险保持谨慎乐观 在声明中，美联储对美国经济的看法同2月份相比有边际改变，但总体基调并未发生变化，仍保持相对乐观。同时，对近期美国银行业危机看法相对谨慎乐观。具体而言： 美国经济表现上，声明表示最近的指标显示支出和生产有温和增长，同2月相比没有发生变化； 就业与通胀方面，声明表示美国就业增长有所回升，并以强劲的速度运行，失业率一直很低，通货膨胀率仍然很高；2月声明则表示就业增长强劲，失业率保持在低位。通胀有所缓和，但仍处于高位； 银行业风险方面，声明表示美国银行体系健全且富有弹性。最近的事态发展可能导致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。委员会仍然高度关注通胀风险； 货币政策立场方面，声明表示将继续监测即将发布的信息对经济前景的影响，包括公共卫生、劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际形势等信息，同时如果出现可能阻碍相关货币政策目标实现，将会准备适当调整货币政策立场。 1.3、经济预测再度上调通胀预测数据 美联储在此次会议下调经济增长与失业率预测，上调通胀预测，点阵图显示2023 年预计将加息至5%-5.25%，较上次会议没有变化。 经济预测方面，美联储下调经济增长预测与失业率预测，再度上调通胀预测。与2022年12月份相比，本次美联储将2023年GDP增速预测由0.5%下调至0.4%，2024年预测由1.6%下调至1.2%；失业率由12月份预测的2023年4.6%下调至4.5%；通胀水平预测则再度上调，其中2023年PCE从12月份预测的3.1%上调至3.3%，核心PCE则从3.5%上调至3.6%。2023年联邦基金利率则与12月份预测的5.1%相同，2024年由4.1%上调至4.3%。 点阵图方面，此次点阵图相较于2022年12月份变化相对较小，大部分官员认 为2023年美联储的利率水平将会停留在5%-5.25%区间，并认为2023年不会降息。 对2024年及后续的利率水平判断也与上次几乎一致，但离散程度有所扩大，显示联储官员内部之间对于未来的利率政策路径分歧有所扩大。 1.4、发布会上，鲍威尔表态较为鹰派 从发布会上鲍威尔的发言和表态来看，后续联储的加息政策的重心仍然放在控制通胀水平上，硅谷银行倒闭等风险事件的影响有限。在发言稿以及问答中，鲍威 尔认为硅谷银行等中小银行发生风险事件如果放任不管，可能会对美国的信贷环境产生负面影响，最终传导至实体经济。但近期采取的措施会让所有存款者的储蓄得到有效的保护，美国银行系统仍然是稳健的。并表示将会密切关注银行系统的变化， 随时可以提供相关支持，以确保类似的事情不再发生。经济基本面上，鲍威尔认为通胀仍然过高，劳动力市场也依旧紧张。美联储预期劳动力的供需在未来将更加平衡，但近期的数据显示通胀下行面临的不确定因素较多。不过近期的银行业危机可能会导致信贷环境的紧缩，更紧的信贷可以代替加息。货币政策无法快速对其进行回应，因此不再预期持续加息控制通胀，代之以进行额外的货币政策紧缩，并强调依赖数据做出决策。此外，美联储还认为当前美国经济面临的下行风险较大，经济衰退的风险是非线性的。 表1：美联储调低2023年经济增长预测（%） 预测指标 预测年份 2022.09预测值 2022.12预测值 2023.03预测值 2023 1.2 0.5 0.4 GDP增速 2024 1.7 1.6 1.2 2025 1.8 1.8 1.9 2023 4.4 4.6 4.5 失业率 2024 4.4 4.6 4.6 2025 4.3 4.5 4.6 2023 2.8 3.1 3.3 PCE 2024 2.3 2.5 2.5 2025 2 2.1 2.1 2023 3.1 3.5 3.6 核心PCE 2024 2.3 2.5 2.6 2025 2 2.1 2.1 2023 4.6 5.1 5.1 联邦基金利率 2024 3.9 4.1 4.3 2025 2.5 3.1 3.1 数据来源：美联储、开源证券研究所 图1：3月点阵图同上次相比变化较小图2：2022年12月点阵图显示加息超过5% 资料来源：美联储、开源证券研究所资料来源：美联储、开源证券研究所 2、抗击通胀仍是当前的重点，但加息终点或已确定 2.1、劳动力市场保持韧性、通胀仍有黏性驱使美联储继续加息25bp 2月份美国新增非农就业31.1万人，超过市场预期。从新增就业数量、失业率、职位空缺率等指标来看，虽然出现了一定程度的边际放缓迹象，但整体显示出了较强的韧性。（可参考报告《就业数据对美联储加息提速影响或有限——美国2月非农 就业数据点评》）。从2月份的通胀数据来看，美国通胀的黏性还比较强，虽然同比增速一直保持回落态势，但是这一方面是前期的高基数原因，另一方面是核心商品通胀以及能源项的回落。核心服务以及鲍威尔关注的非房核心服务通胀环比出现反弹，同时显示美国通胀趋势的CPI中值与截尾平均CPI走势并未迎来明显下降，反映出当前美国通胀水平的回落速度存在较大的不确定性（可参考报告《继续加息对 美联储或仍是较优选择——美国2月CPI点评》）。美联储如果过早放松货币紧缩， 后续通胀水平可能会出现反弹。而硅谷银行等相关的银行业风险事件，虽然造成了一定程度的金融风险动荡，但美联储已经提供了相关的流动性管理工具，风险得到了较为充分的隔离与管控（可参考报告《硅谷银行倒闭或难对美联储货币政策产生影响》）。因此当前继续保持25bp的小幅加息，并根据最新的经济与金融风险发展情况进行调整，对美联储而言是一个较为合适的选择。 图3：美国通胀趋势指标回落速度变缓 % CPI中值 截尾平均CPI 8 7 6 5 4 3 2 1 0 数据来源：克利夫兰联储、开源证券研究所 2.2、美联储当前的关注重点仍是抗击通胀，但加息终点或基本确定 从本次美联储发布的最新的经济预测以及鲍威尔的讲话来看，当前美联储的关注重点仍是通胀，但加息终点或已基本确定。一则从鲍威尔的讲话以及问答来看，通胀仍是美联储关心的重点。其在讲话中表示曾考虑过停止加息，但是FOMC委员 们均表示需要坚持加息以控制通胀，如果有必要，还将会坚持加息，维持住市场对美联储政策的信心。并且强调，通胀下降的速度较美联储预期的要慢。如果没有比较低的通胀水平，经济不会为任何人服务；二则从银行业风险事件的表态来看，美联储内部认为当前银行业风险事件导致的信贷环境收缩，可以在一定程度上对加息起到替代作用。从这一点来看，当前的信贷环境紧缩可能会有助于降低经济需求端 的水平，从而对通胀起到抑制作用，结合鲍威尔表示经济衰退的风险是非线性的，因此美联储进一步提升加息终端利率的动力有所降低；三则从点阵图上来看，当前 美联储的委员们对2023年利率水平的看法同2022年12月相比并没有改变，或显示当前美联储内部对于加息终点的看法接近一致，即加息至5%-5.25%后停止加息。 2.3、市场或将开启衰退预期交易 发布会后，市场反应较为激烈。美股方面，在美联储利率决议发布后，美股有所上涨，但发布会后快速走低且最终收得较大跌幅；美债方面，10年期美债收益率持续下降，声明发布后下