【策略专题】本轮库存研究中的五大争议问题

策略研究 证券研究报告 策略专题2023年09月21日 【策略专题】 本轮库存研究中的�大争议问题 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005 相关研究报告 《【华创策略】往人少的地方走：券商+顺周期— —筹码博弈系列2》 2023-08-24 《【华创策略】“双碳”政策再出发——中国产业政策跟踪系列2》 2023-07-25 《【华创策略】四类基金画像：短跑、长跑、头部、调仓——23Q2基金季报专题研究》 2023-07-23 《【华创策略】中流击水——2023年A股中期策略》 2023-06-26 《【华创策略】银行大涨的指示意义》 2023-05-10 研究库存的首要目的是指导投资，库存见底对股市表现是明确的积极信号，当前市场对库存仍有担忧，本文将系统回答哪些指标对库存位置的判断，以及股价表现的指引更有意义。 实际库存仍高，是否要等实际库存见底再做多？ 实际库存滞后名义库存3-6个月，若以实际库存作为股价的指引信号，或将错过今年四季度中美共振补库行情。由于实际库存的相对滞后，因此对股价的指引同样存在滞后。历史上名义库存见底后，A股大概率上涨，2000年以来共经历6轮库存周期底部，库存见底后一年，上证指数涨幅均值26%。海外视角看，美国去库略滞后于国内，整体库存底部确立或待24Q1，但与中国库存更相关的美国制造商库存，有望23Q4见底。若以实际库存作为股价的指引信号，或将错过今年四季度中美共振补库行情。 库销比仍高，是否会导致本轮库存周期时间拉长？ 库销比的高低不能用来判断库存周期的位置，对股价的指引意义不强。16年以来国内库销比呈持续上行趋势，库销比的高低并不能判断库存周期的位置，库存见底时库销比并不一定处于低位。典型如20/7名义库存周期见底，同期库销比为0.51，处过去5年86%的高位。此外，库销比的高低对股价的指引并不明显，库销比触及阶段性低点时市场多次下跌，而库销比高位时市场反而上涨概率更高。 地产需求疲弱，是否会影响本轮库存周期拐点？ 当前地产基建链在库存中占比不高，过去十年补库主要动力已经转向制造业。库存周期本质是生产者针对需求变化的滞后反应所形成的波动，不能因地产需求弱就认为库存底部无意义。2010年之后3轮补库阶段，核心驱动逐渐转向出口导向的高端制造业，地产基建链的贡献率逐步回落，最近一轮20-21年的补库周期中，地产基建链贡献率降至32%，而以电子设备、电机等高端制造业代表的出口链成为补库核心动力，对补库的贡献达到43%。 本轮库存见底后，补库的动力来自哪里？ 寻找本轮补库的驱动力：出口制造业+上游资源品。从当前行业库存占工业企业库存总量的比重，以及当前库存水平所处历史分位数，我们认为占比权重大，且当前库存处于低位的行业可能成为本轮库存见底后的主要驱动。 1、出口导向制造业：电子设备、电器机械、通用设备。 2、上游资源品：金属制品、化学原料、有色冶炼。 是否会重演13-14年弱补库+PPI低位盘整？ 我们认为13年不会重现，主要在于两点不同：13年产能过剩而当前供给偏紧 13年政策偏向调结构而当前重心稳增长。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。  目录 一、实际库存仍高，是否要等实际库存见底再做多？4 二、库销比仍高，是否会导致本轮库存周期时间拉长？5 三、地产需求疲弱，是否会影响本轮库存周期拐点？6 四、本轮库存见底后，补库的动力来自哪里？6 �、是否会重演13-14年弱补库+PPI低位盘整？7 图表目录 图表1名义库存见底后股市多数上涨5 图表2实际库存滞后名义库存3-6个月，滞后股价表现5 图表3历史上存在多次库存见底但库销比高位5 图表4库销比对股价的指引意义不强5 图表5过去十年补库动力从黑色金属为代表的地产基建链，转向出口相关的电子、电 机等制造业6 图表6本轮库存见底后补库的驱动可能主要来自电子设备、电器机械、通用设备、化 学原料、有色等7 图表7相比13年，当前供给偏紧，产能过剩问题并不严重8 核心结论： 1、问：实际库存仍高，是否要等实际库存见底再做多？ 答：实际库存滞后名义库存3-6个月，若以实际库存作为股价的指引信号，或将错过今年四季度中美共振补库行情。 2、问：库销比仍高，是否会导致本轮库存周期时间拉长？ 答：库销比的高低不能用来判断库存周期的位置，对股价的指引意义不强。 3、问：地产需求疲弱，是否会影响本轮库存周期拐点？ 答：当前地产基建链在库存中占比不高，过去十年补库主要动力已经转向制造业，不必担忧因为地产疲弱导致库存出现L型底部。 4、问：本轮库存见底后，补库的动力来自哪里？ 答：�出口导向制造业：电子设备、电器机械、通用设备；②上游资源品：金属制品、化学原料、有色冶炼。 5、问：是否会重演13-14年弱补库+PPI低位盘整？ 答：我们认为不会。主要在于两点不同：13年产能过剩而当前供给偏紧、13年政策偏向调结构而当前重心稳增长。 引言：库存周期只是经济周期中的库存调整，从学术视角研究库存周期可能意义并不大。但我们研究库存的首要目的是指导投资，库存见底对股市表现是明确的积极信号，当前市场对库存仍有担忧，主要包括库销比、实际库存仍高；地产需求疲弱，补库动力 不足，可能重演13-14年弱补库+PPI低位盘整的情景。本文我们将针对以上问题系统回答，分辨哪些指标对库存位置的判断，以及股价表现的指引更有意义。 一、实际库存仍高，是否要等实际库存见底再做多？ 实际库存滞后名义库存3-6个月，若以实际库存作为股价的指引信号，或将错过今 年四季度中美共振补库行情。从节奏上来看，实际库存见底一般滞后名义库存3-6个月， 即名义库存见底初期，量仍在下行、但价格因素占据主导，驱动名义库存上行。本轮实际库存顶部于22/10出现，滞后名义库存约6个月，预计实际库存可能在明年初触底。由于实际库存的相对滞后，因此对股价的指引同样存在滞后。我们认为本轮国内名义库存周期将于9月见底，历史上名义库存见底后，A股大概率上涨，2000年以来共经历6轮库存周期底部，库存见底后一年，上证指数涨幅均值26%（详见《乌云的金边：库存即将触底-6/11》）。海外视角看，美国去库略滞后于国内，整体库存底部确立或待24Q1，但与中国库存更相关的美国制造商库存，有望23Q4见底（详见《风格跷跷板，坚定顺周期 -8/6》）。若以实际库存作为股价的指引信号，或将错过今年四季度中美共振补库行情。 图表1名义库存见底后股市多数上涨 工业企业产成品存货同比（%，左轴） 上证指数（右轴） 35 30 25 20 15 10 5 0 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 -5 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 图表2实际库存滞后名义库存3-6个月，滞后股价表现 工业企业产成品存货同比（%，名义库存） 工业企业产成品存货同比-PPI同比（%，实际库存） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、库销比仍高，是否会导致本轮库存周期时间拉长？ 库销比的高低不能用来判断库存周期的位置，对股价的指引意义不强。16年以来国内库销比呈持续上行趋势，库销比的高低并不能判断库存周期的位置，库存见底时库销比并不一定处于低位。典型如20/7名义库存周期见底，同期库销比为0.51，处过去5年86%的高位。此外，库销比的高低对股价的指引并不明显，库销比触及阶段性低点时市场多次下跌，而库销比高位时市场反而上涨概率更高。典型如21/12库销比降至0.4、5年20%分位的低位，但之后股票市场持续下行，22年1-4月上证综指下跌-16%；而20/5库销比达到0.52、5年90%分位的高点，之后半年A股进入上行通道，20年6-12月上证综 指上涨22%。综上，我们认为虽然当前库销比处较高水平，但库销比并不能用来判断库存周期的位置，且对股价的指引信号不强，因此不必过分担忧。 图表3历史上存在多次库存见底但库销比高位图表4库销比对股价的指引意义不强 工业企业库销比（产成品存货/营收当月值，4个月移动平均，左轴） 工业产成品存货同比（%） 工业企业库销比（产成品存货/营收当月值，4个月移动平均，左轴） 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 3570% 3065% 2560% 2055% 1550% 1045% 540% 035% -530% 5500 上证综指（右轴） 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、地产需求疲弱，是否会影响本轮库存周期拐点？ 当前地产基建链在库存中占比不高，过去十年补库主要动力已经转向制造业。2010年以来地产已不再主导补库产业，结构升级比总量更重要。库存周期本质是生产者针对需求变化的滞后反应所形成的波动，不能因地产需求弱就认为库存底部无意义。观测补库主导产业的结构升级更重要，典型来看2000-2010年3轮补库中地产基建链都是主要的驱动因素，对应库兹涅兹上行周期中地产的黄金十年，地产基建链对补库的贡献最高达到81%（09-11年补库期间），而在2010年之后3轮补库阶段，核心驱动逐渐转向出口导向的高端制造业，地产基建链的贡献率逐步回落，最近一轮20-21年的补库周期中，地产基建链贡献率降至32%，而以电子设备、电机等高端制造业代表的出口链成为补库核心动力，对补库的贡献达到43%。 主动补库驱动补库的 时间区间核心产业 历史上主动补库阶段分行业贡献前十行业（分行业累库规模/工业产成品累库规模合计） 图表5过去十年补库动力从黑色金属为代表的地产基建链，转向出口相关的电子、电机等制造业 地产基建链： 黑色金属冶炼 电子设备 运输设备 汽车制造 2002/10-2004/436%（地产基建（出口链+制造（地产基建（制造业+出口（消费链）（出口链+制造（出口链+制造（地产基建（出口链+制造（地产基建 出口+制造业： 链） 业） 链） 链） 业） 业） 链） 业） 链） 39% 16.5% 13.4% 11.6% 10.9% 7.9% 6.4% 4.6% 4.3% 3.8% 3.5% 黑色金属冶炼 化学原料 运输设备 电气机械 电子设备 通用设备 汽车制造 石油煤炭加工 农副食品加工纺织业 2006/5-2008/5地产基建链：（地产基建（地产基建（地产基建（出口链+制造（出口链+制造（出口链+制造（制造业+出口（消费链）（地产基建（消费链） 33% 链） 链） 链） 业） 业） 业） 链） 链） 13.5% 8.3% 6.9% 6.9% 5.5% 5.4% 5.4% 5.0% 4.8% 4.3% 2009/8-2011/3地产基建链： 81% 汽车制造（制造业+出口链） 运输设备 （地产基建 链） 黑色金属冶炼（地产基建链） 农副食品加工 （消费链） 石油煤炭加工 （地产基建 链） 有色金属冶炼 （地产基建 链） 化学原料 （地产基建 链） 电气机械（出口链+制造业） 专用设备（出口链+制造业） 化学纤维（地产基建链） 29.3% 25.4% 24.2% 10.4% 10.0% 9.3% 8.6% 8.5% 3.4% 3.3% 电子设备 电气机械 汽车制造 化