安全仍是锂电发展主旋律，隔膜龙头站在价格战终点助力下游成长

投资要点 事件：公司发布2022年年报，报告期内实现收入125.9亿元，同比+57.7%，实现归母净利润40.0亿元，同比+47.2%；对应22Q4实现收入33.1亿元，同比+25.3%，环比-6.0%，实现归母净利润7.7亿元，同比-19.5%，环比-35.8%。 22Q4隔膜销量环比略降，2023年预计出货65-70亿平，伴随需求稳步增长。 经测算，公司22Q4锂电隔膜产品销量约12亿平，较22Q3环比略降，主要系受不可控因素影响，运输迟滞、产品交付周期延长导致。对应2022年隔膜产品销量约47亿平，同比+57%。考虑下游需求情况，23Q1公司仍积极维持满产，除2月份对所有产线进行维护保养和检修外，预计1、3月份均满产4.5亿平，对应23Q1出货预期约11亿平。根据公司扩产公告整理，或将有28条隔膜产线落地于2023年落地，叠加2022年底公司现有的约65亿平隔膜产能，2023年公司锂电隔膜产品出货预计将达到70亿平规模，同比+50%。经测算，2023年全球动力锂电池需求接近600GWh，较2022年增长40%+，叠加储能需求爆发，预计全球隔膜供需仍维持紧平衡。 22Q4单位利润小幅下滑，多重护城河确保盈利能力长期稳固。经测算，公司22Q4锂电隔膜产品单位利润约0.65元/平，连同利润率同环比均出现小幅下滑，主要系（1）能源成本升高，导致营业成本逆势增长；（2）22Q4出货迟滞，导致规模效应不显；（3）向银行借款增加，导致财务费用增长，剔除财务扰动因素后，公司隔膜产品单位盈利约落在0.8元/平水平。锂电隔膜质量极大程度上决定锂电池的安全性，同时对能量密度、循环次数等关键指标均有影响。相较于其他锂电材料，隔膜行业具有导入慢、格局稳固、原材料成本占比低等特点，因此也决定了产品价格波动小、毛利率高，企业规模效应显著。自2017年隔膜行业价格战初显以来，公司凭借其“工艺升级持续降本”、“高良率”、“绑定核心客户”等优势不断巩固龙头地位，同时实现对于优质竞争者的收购。未来，预计随着公司持续深化优势、稳步扩产，龙头地位有望得到进一步巩固，引领行业发展。综上，因为（1）隔膜产品供给偏紧、安全属性突出，下游难以倒逼上游降价；（2）公司稳步扩产，技术升级、规模效益助力降本，我们预计2023年公司高盈利能力有望延续，单位利润修复至0.8元/平，对应业务利润超55亿元，同比+40%。 深度绑定客户精准扩产，长线发展后劲十足。22Q4，上海恩捷与中创新航、国轩高科、蜂巢能源等核心客户分别签订框架协议、采购合同，叠加与宁德时代、亿纬锂能等合资扩产，仅以上5位客户2022年市占率已超63%，且均进入CR7，对下游需求形成精准指引。此外，公司技术储备丰富、践行ESG理念，在线涂布技术、设备国产化自动化升级、铝塑膜生产技术、零碳工厂、半固态隔膜研发等领域的不断求索将持续为公司积累发展后劲，延长盈利周期。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为6.27元、8.81元、11.41元，对应动态PE分别为19倍、13倍、10倍。公司未来3年规划目标稳健，持续推进技术进步、精益管理、渠道拓展、规模扩张，看好成长性延续，维持“持有”评级。 风险提示：主要原材料价格波动风险；在建项目实施风险；技术失密和核心人员流失的风险；行业支持政策变动风险；技术进步和产品替代风险；中美贸易摩擦风险；公司高管、股权结构被动变更风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司以锂电隔膜产品为主的膜类产品供需结构维持稳定，2023-2025年的产品维持动态稳定，将2022年价格水平作为参考。 假设2：2022-2024年底锂电隔膜产品产能达到65/100/130亿平，2023-2025年接近满产满销，对应未来3年销量同比+45%/+45%/+30%； 假设3：公司锂电隔膜产品原材料成本占比较小、且在pp等原材料终端消费中占比不大，因此毛利率相对稳定，维持在历史平均水平50%； 假设4：公司其他业务主要为无菌包装、特种纸、烟标等，营收、利润均占比较小，增速、毛利率延续2022年水平。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为180亿元（+42.9%）、257亿元（+43.1%）和334亿元（+29.6%），归母净利润分别为56亿元（+39.8%）、79亿元（+40.5%）、102亿元（+29.6%），EPS分别为6.27元、8.81元、11.41元，对应动态PE分别为19倍、13倍、10倍。 综合考虑业务范围，选取了锂电行业4家上市公司作为估值参考，其中宁德时代、科达利、壹石通为锂电相关行业龙头，已实现全球化布局，市占率高，且多品类覆盖；星源材质是锂电池隔膜龙二企业，体量相对较小。 表2：可比公司估值 从PE角度看，公司2023年估值为19倍，行业平均值为21倍，低于行业平均估值水平。伴随公司未来产能稳步落地和新技术应用加速，叠加深度绑定下游主要客户、成本优势领先、规模效应显著等因素，业绩将呈现高质量增长趋势，看好利润端进一步的弹性释放，维持“持有”评级。