配用电和医疗双主业并驾齐驱看好出口及配网改造战略布局

投资逻辑 智能配用电和医疗服务双主业驱动，2023H1业绩超预期。公司深 耕配用电领域30余年，2015年收购宁波明州医院进入医疗服务行业，目前已形成智能配用电和医疗服务双主业格局。2023H1实现营收55.5亿元，同增26%，其中配用电业务实现营收20.5亿元， 占比75%，同增38%；归母净利润实现8.7亿元，同比高增148%。海外智能电网改造增长动能强劲，公司海外战略成效逐步兑现。 人民币(元)成交金额(百万元) 2023年1-7月我国电表出口金额同增34%，海外高景气度主要系 智能电网建设与改造整体存在较大需求。公司2015年起加速中东、 欧洲、南美等区域布局，成效逐步兑现，2022年海外营收实现16.4亿元，同增52%，2023H1海外累计在手订单44.3亿元，同增59%。国内用电龙头地位稳固，配电智能化改造需求释放。公司用电侧 龙头地位稳固，连续三年国网电表招标份额第一。虽然2023年电表第一批次招标量整体有所调整，但公司配电业务持续发力网外客户，仍带动板块整体快速增长，2023H1公司配用电国内累计在手订单达74.2亿元，同增26%，未来随着新能源高比例广泛接入， 公司基本情况（人民币） 配电网逐步演化为有源供电网络，智能化改造需求将持续释放。需求与政策共振，持续扩容康复医疗蓝海市场。2021年我国康复 医疗市场规模约1011亿元，康复医院仅占全国专科医院总数的8.4%，随着人口老龄化加速、国民康复意识逐步觉醒、叠加政策持续强力推动，25年规模有望达到2686亿元，3年CAGR为38.5%。 康复医院国内异地多点复制、连锁扩张模式已跑通。根据股权激 励，2023-24年每年目标新增10家医院。2023H1公司持续发挥连锁化规模效应，通过外延并购和体内自建，下属医院增加7家至 25家，其中19家为康复医院，总床位数增加2000张至7300张，出院人次2.7万，同增25%，康复医疗板块已进入稳步扩张阶段。 18.0016.0014.0012.00 10.00 220920 成交金额三星医疗沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,023 9,098 11,660 15,024 18,916 营业收入增长率 -0.98% 29.55% 28.16% 28.85% 25.90% 归母净利润(百万元) 690 948 1,603 2,117 2,737 归母净利润增长率 -27.83% 37.40% 69.11% 32.06% 29.25% 摊薄每股收益(元) 0.498 0.673 1.135 1.500 1.938 每股经营性现金流净额 0.14 0.87 1.05 1.71 2.23 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.78% 9.97% 14.84% 17.04% 18.66% P/E 32.77 20.02 14.35 10.87 8.41 P/B 2.55 2.00 2.13 1.85 1.57 盈利预测、估值和评级 预计2023-25年公司实现营收116.6亿/150.2亿/189.2亿元，同增28%/29%/26%，归母净利润16.0亿/21.2亿/27.4亿元，同增69%/32%/29%，对应EPS为1.14/1.50/1.94元。选用分部估值法 （市盈率），目标价23.40元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 电网智能化投资不及预期、医院扩张不及预期、医疗安全性事故 纠纷风险、限售股解禁、商誉减值、医疗政策变动、汇率波动。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、智能配用电和医疗服务双主业驱动，股权激励计划彰显公司发展信心5 二、智能配用电：继续夯实国内配用电龙头地位，电网改造海外增长动能强劲9 25.1业务持续向智慧能源综合管理转型，网内网外客户结构多元化发展9 25.2用电：电表行业处于旧表替换周期，公司中标份额连续三年排名第一11 25.3配电：配电自动化深度赋能新型电力系统，公司持续夯实第一梯队地位15 25.4出海：全球电网智能化改造建设高景气，公司海外在手订单大幅增长18 三、医疗服务：多方驱动康复医疗景气度向上，立足旗舰医院加速连锁扩张21 3.1千亿康复医疗市场供需仍存在较大缺口，康复医疗体系建设利好文件频频出台21 3.2立足于宁波明州旗舰医院，打造浙江明州重症康复样本24 3.3康复连锁加速扩张，体内体外共同培育26 四、盈利预测与投资建议29 4.1盈利预测29 4.2投资建议与估值30 五、风险提示31 图表目录 图表1：历史沿革:1993年成立宁波三星集团、2011年主板上市、2015年进入医疗产业5 图表2：股权相对集中，董事长郑坚江先生通过直接和间接控股持有公司40.23%的股权5 图表3：公司主业主要包括智能配用电和医疗服务板块6 图表4：2013年以来公司营收规模稳步增长，归母净利润进一步提升6 图表5：医疗服务营收增速高于智能配用电板块（亿元）7 图表6：智能配用电板块贡献大部分营收（亿元）7 图表7：2022年后毛利率与净利率提升明显7 图表8：2022年后智能配用电与医疗板块毛利率均回升7 图表9：公司期间费用管控良好，明显进入下行通道8 图表10：2021年和2022年,公司两次分别为医疗服务和智能配用电板块设置股权激励方案8 图表11：公司产品矩阵完备：涵盖智能用电产品、智能配电产品、新能源产品及配套解决方案9 图表12：2022年公司在国网和南网市场分别中标28亿元和7亿元，分别占总金额的80%和20%10 图表13：2022年公司电能表及用电信息采集设备共中标19.2亿元，占比达55%10 图表14：公司大力发展新能源产品等网外业务10 图表15：“一带一路”贸易在对外贸易中占比持续提升10 图表16：公司国内市场渠道成熟，共拥有31个办事处11 图表17：智能电表是新型电力系统数据采集的基本设备11 图表18：国网智能电表发展历程：2009规范—2013规范—2020规范—智能物联电表12 图表19：2009-2022国网智能电表年度招标情况：主要经历高速、调整、回暖三大阶段13 图表20：2023年第一批次招标金额同比调整，电表及用电采集设备单价逐年提升13 图表21：2023年国网智能电表和采集终端招标金额有望达到240亿元14 图表22：公司在国网智能电表招标中常年稳居前三甲，近三年市占率均排名第一14 图表23：2022年公司在国网智能电表招标中金额排名第一，占比5.6%15 图表24：公司在可比公司中营收最高（亿元）15 图表25：2022年公司营收同比增速在可比公司中最高15 图表26：配电网一般对应电压等级为110千伏及以下15 图表27：配电网包含一次和二次配电设备15 图表28：新型电力系统框架下，配电网电力电子化和网络结构复杂度大幅增加16 图表29：配网自动化设备包含：环网箱/柜、环网箱/柜、DTU、FTU等16 图表30：2022年环网箱、柱上断路器、柱上负荷开关一二次融合成套采购比例分别为95.8%、92.5%、98.3% ...............................................................................................17 图表31：成套设备形式变压器招标占比48%17 图表32：配电变压器中非晶占比18%、硅钢片占比82%17 图表33：2022年公司国网配网变压器中标金额排名第一18 图表34：2022年公司国网配网变压器中标金额排名第六18 图表35：2022年全球电网智能化投资金额497亿美元，2027年有望达到1109亿美元18 图表36：2022年全球智能电表市场规模约为118亿美元，以CAGR为6.3%的增长率增长19 图表37：2023年电能表出口金额为57.6亿元，同比高增34%19 图表38：2015-2022年亚洲、欧洲、非洲累计电能表出口金额分别为201/140/110亿元，分别占比40%/28%/22% ...............................................................................................20 图表39：2022年欧洲和南美洲出口电能表同比增速较高20 图表40：2022年后海外营收重回上行通道20 图表41：2023H1公司海外累计在手订单同比增长59%20 图表42：康复医学为四大医学之一，具有医学价值、经济价值和社会价值21 图表43：我国康复医疗服务行业2021年已突破千亿市场，2022-2025年CAGR约为38.5%21 图表44：我国60岁及65岁以上人口数量和占比持续提升，对康复医疗发展起到需求端推动作用22 图表45：2022我国得到基本康复服务的残疾人数量仅有857万人22 图表46：2021年公立私立康复医院共增长至810家23 图表47：2021年专科医院中，康复医院占比仅为8.4%23 图表48：2021-2023年促进康复医疗行业相关利好政策频频出台24 图表49：医院核定床位900张，拥有40余个医技学科25 图表50：医院拥有PET-CT、3.0T磁共振等高端设备25 图表51：2022年宁波明州医院实现营收11.6亿元25 图表52：2022年宁波明州医院实现净利润0.62亿元25 图表53：2022年浙江明州康复医院业绩修复至0.2亿元26 图表54：被并购以来，浙江明州康复医院净利率持续为正26 图表55：公司下属已有25家医院：3家综合医院、19家康复医院、3家其他医院26 图表56：2021年后公司通过新设和收购纳入体内19家医院26 图表57：公司体外培育储备充足，为后续扩张提供支持27 图表58：以浙江明州康复为样本，公司建立起一批以重症康复为特色的康复医院28 图表59：公司发展思路清晰，多数医院被收购前已实现盈利。29 图表60：公司业务预测总览（亿元）30 图表61：可比公司估值比较（PE估值法）30 一、智能配用电和医疗服务双主业驱动，股权激励计划彰显公司发展信心 智能配用电和医疗服务双主业并驾齐驱。宁波三星集团成立于1993年，自主研发生产电能表并获准产品出口，2001年进军配电业，并于2008年改制为宁波三星电气股份有限公司,2011年在上交所主板上市。2015年公司通过收购宁波明州医院进入医疗服务行业，由三星电气更名为三星医疗。目前公司已形成配用电和医疗服务双线并行的主营业务格局， 其中智能配用电板块为一直以来的支柱业务，国内龙头地位稳固，同时出海动能强劲，贡献了大部分营收和业绩；医疗服务板块则重点打造以重症康复为特色，神经康复与功能康复为核心，老年康复为基础的高品质康复连锁专科，当前公司下属已有康复医院19家、 综合医院3家、其他医院3家。 图表1：历史沿革:1993年成立宁波三星集团、2011年主板上市、2015年进入医疗产业 来源：公司官网、国金证券研究所 图表2：股权相对集中，董事长郑坚江先生通过直接和间接控股持有公司40.23%的股权 来源：wind、国金证券研究所 公司主业聚焦新型电力系统建设和智慧能源综合管理转型，同时致力成为中国领先的医疗服务管理集团。1）智能配用电：围绕新型电力系统、能源体系建设，聚焦国内外客户智慧能源管理需求，形成一体化整体解决方案，包括箱式变电站、智能电表、智能终端、通信模块、系统软件、变压器、开关柜、电力箱等产品及服务。2）医疗板块：围绕实体医疗机构的建设、运营、投资并购，专注于为社会大众提供优质的医疗服务，致力成为中国领先的医疗服务管理集团。 图表3：公司主业主要包括智能配用电和医疗服务板块 业务 分类 主要产品/解决方案/医院名称 2022年营收占比 智能配用电 用电 智能电表、智能终端、通信模块、电力箱、系统