估值、基本面历史相对底部，看好城中村改造增量弹性

水泥板块进可攻，退可守 我们认为当前水泥估值与基本面均在相对底部区域，向下空间有限，我们看好城中村改造加快推进，有望带动明年地产新开工向上，提振水泥需求，水泥价格弹性有望超预期，当前部分A股水泥公司及港股水泥公司股息率维持在较高水平，水泥板块具备进可攻，退可守的优势。推荐华新水泥、海螺水泥、上峰水泥，关注中国建材、华润水泥、青松建化。 新开工面积已接近周期相对底部区间，城中村改造有望提振水泥需求 1-8月房屋新开工面积6.4亿平米，同比下滑24.4%，全年新开工面积或回落至9亿平，或已接近周期的相对底部区间。23年以来城中村改造的战略高度有所上升，我们认为城中村改造有望对地产实物量带来明显增量，当前资金端政策持续推进，考虑到一线城市储备项目较多，我们预计短期拉动效果可能超预期，24年水泥需求有望触底回升。而供给端经历了连续两年的价格竞争后，一方面是当前龙头企业份额已有所回升（我们计算截至上半年海螺水泥市占率已恢复至13.6%，接近20年左右水平），另一方面需求若能有所恢复，或有助于改善市场悲观预期，供给协同有望得到修复，因此我们认为需求向好前提下，水泥行业有望在24年重现旺季涨价行情。 三季度或是水泥企业盈利底，24年价格弹性有望超预期 基本面来看，Q2海螺水泥净利率仅为12%，已处于07年以前最差水平，当前价格水平下我们预计行业大多数企业已难有盈利，价格向下空间较为有限。9月以来全国水泥出货率逐步提升，截至9月15日，全国水泥出货率60.4%， 年同比低3pct， 华北/东北/华东/中南/西南/西北分别52%/42%/72%/59%/50%/53%，年同比-14/-8/+2/-12/+6/+3pct，华东区域恢复相对更好，18日长三角沿江水泥熟料及华东地区水泥价格同时推涨，幅度约20元/吨，我们判断三季度有望形成水泥企业盈利底，但由于去年基数较低，同比角度三季度利润有望持平，四季度有望实现增长。明年若需求有所回升，水泥价格弹性有望超预期。 PB处10年以来1.68%分位，股息率维持较高水平 估值角度来看，当前水泥企业股价仍在相对底部区域，我们计算水泥行业PB估值已位于10年以来1.68%分位，海螺水泥PB估值0.8倍，对应全年扣非ROE预计在6-8%（vs 15年扣非ROE 7.5%对应PB在1倍以上）。分红角度来看，2022年海螺水泥、塔牌集团、天山股份、万年青现金分红比例均超过50%，且当前水泥企业在手现金充裕，未来分红率仍有提升空间。股息率角度，A股水泥公司中海螺水泥最高，达5.6%，港股中海螺水泥、华新水泥均在7%+，中国建材10%+，股息收益较为可观。 风险提示：城中村改造进展不及预期，供给竞争加剧，煤炭价格大幅上涨等。 重点标的推荐