两个维度看安井食品成长空间

核心观点：本文重点研究了ROE提升和收入增长这两个市场对安井食品最关心的问题。我们认为当前公司的收益率水平和收入规模还远没到天花板，未来随着“销地产”策略形成合围之势、上游原材料布局逐步深入，规模优势可看长远。同时主业渠道下沉仍有空间，结构升级贡献新引擎；预制菜千亿空间，公司具备渠道和产品优势，“三箭齐发”大有可为。看好公司未来实现收入增长与ROE提升的双击。 一、ROE提升：冻品ROE较其他食品饮料板块略低，仍旧在赚“辛苦钱”。 ROE较低之因：（1）速冻食品的产品特性致使资本开支较大。（2）2B为主的渠道结构和食材的产品属性致使盈利能力较低。 提升路径：（1）提周转：①伴随公司产能爬坡，工厂前期投资会被进一步摊薄，固定资产周转率有望进一步提升。②伴随公司全国各地生产基地布局基本完成，单位新增产能所需的边际投资有望减少。（2）提盈利：①得益于“销地产”策略，物流费用优势已然形成，未来与折旧摊销相关的制造费用降低的空间较大，规模优势有望进一步拉大。②伴随公司对上游原材料的深度掌控，公司原料成本优势有望进一步凸显，同时对其未来高端产品的原材料稳定供应形成保障。③1-2万吨价价格带产品有望伴随成本温和涨价，同时主动布局2万吨价以上价格带，均价有望进一步提升。 二、收入增长 （1）火锅料：渠道下沉，结构升级。具体方向：①产能全国化布局逐步完成，产销两头拉动弱势市场渠道下沉。②“锁鲜装”、“丸之尊”等中高端产品持续放量。 火锅料高端化之因：①火锅行业连锁化率提升和客单价提升，带动高端火锅料需求。 ②国内便利店发展催生关东煮等新消费场景。③供需影响下渠道“内卷”加剧，中高端新品可改善渠道生态。 定量测算：若锁鲜装+丸之尊25年销量占比翻倍，公司火锅料产品有望在量增仅10%的情况下，实现20%以上的收入复合增速，同时毛利率平均每年提升接近2pct。 （2）预制菜：千亿空间，顺势而为。 行业空间：调理肉制品>料理包>C端预制菜肴>酒店菜，整体规模约2~3千亿元。 竞争策略：“三箭齐发”，多品牌运作，各品牌定位明确。冻品先生、安井小厨、新宏业+新柳伍分别发力川湘菜系预制菜肴、调理肉制品、水产类预制菜。 竞争优势：产品力+渠道力助力下游消费场景与网点开拓。具体路径：①依靠实力较强的经销商体系和销售团队，助力原经销商开拓终端。②依靠适销对路的产品切入特定渠道，依靠“高质中价”策略替换竞品抢占经销商冷库资源。 投资建议：看好公司实现收入增长与ROE提升的双击，重申“买入”评级。考虑公司产品结构升级，我们预计公司2023-2025年收入分别为155/190/230亿元（前次为156/190/227亿元），归母净利润分别为15/20/26亿元（前次为15/19/23亿元）。公司作为行业龙头而当前估值具备性价比，重申“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、市场竞争恶化带来超预期促销活动的风险、预制菜新品不及预期的风险、食品安全风险、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 一、ROE提升 1.1 ROE偏低之因 现状：冻品ROE较其他食品饮料板块略低，仍旧在赚“辛苦钱”。安井食品作为冻品龙头，过去3年最高ROE仅为18.79%，和同属餐饮供应链的绝味食品接近，但低于盐津铺子（零食）、伊利股份（乳制品）、海天味业（调味品）、东鹏饮料（软饮料）。从杜邦分析看，冻品和调味品、零食、软饮料相比盈利能力较弱，靠相对较高的周转赚“辛苦钱”，而与此同时，其资产周转率又低于乳制品和软饮料。总体来看，冻品的周转率和利润率都不算突出，综合导致行业ROE偏低，这进而也对其稳态估值水平形成一定限制。 图表1：部分食品饮料代表企业杜邦分析（%） 为什么公司ROE偏低？ 原因1：速冻食品的产品特性致使资本开支较大。由于速冻食品的原材料和产成品都要求冷链运输，不仅单个工厂的投资较大，较高的物流费用还要求企业多地建厂。在生产过程中，速冻线较常温产线多了许多冷库等相关辅助设备。在运输过程中，冷链运费除了和运输距离和吨位相关，也和车型相关，超过一定距离后需要换大车，运费显著增加，削弱价格优势的同时客单价的门槛也显著提升，限制了全国品牌渠道下沉和区域扩张，“倒逼”其多地建厂。 对比几家食品不同赛道的龙头安井、洽洽、绝味、盐津可发现，绝味、安井由于是冷冻/冷藏产品，需要多地建厂，资本开支较生产常温产品的盐津、洽洽更大，其中盐津品类较多，为获取原料优势也进行了异地建厂，资产模式在零食品类中也偏重，安井上市后逐步在全国建厂，较绝味略晚，因此近几年资本开支较绝味更大。重资产的模式在早期对其固定资产周转率形成一定程度的拖累。 图表2：部分食品饮料代表企业资本开支与资产周转 原因2：2B为主的渠道结构和食材的产品属性致使盈利能力较低。 从渠道来看，根据公司公告，安井2022年80%的收入通过经销商渠道实现，且公司经销商多以农贸批发为主。经销商对价格高度敏感，在此渠道中，铺货靠价格，动销看产品品质和供应稳定，品牌在突破一定门槛后溢价不明显。 从产品来看，速冻食品本质还是食材，产品仍处于初加工阶段，整体加工程度不深，产品本身加价率不高。 图表3：安井食品渠道销售占比（2022） 图表4：安井食品销售模式 图表5：预制菜概念界定 1.2提升路径 （1）伴随公司产能爬坡，工厂前期投资会被进一步摊薄，固定资产周转率有望进一步提升。自2017年安井食品IPO募得6.01亿元以来，公司共计3次再融资，分别为2018年发行5亿元可转债、2020年发行9亿元可转债、2022年发行56.75亿元定增，累计再融资规模达70.75亿元。其中，IPO募投项目为泰州安井16万吨产能与无锡民生4.5万吨产能；18年可转债募投项目为四川安井15万吨产能与无锡安井7万吨产能；20年可转债募投项目为湖北安井15万吨产能、河南安井15万吨产能与辽宁安井4万吨产能；22年定增募投项目为广东安井13.3万吨产能、山东安井20万吨产能、河南三期14万吨产能、泰州三期10万吨产能、辽宁三期14万吨产能以及四川、辽宁、泰州工厂的技改项目。根据公司公告，2022年公司各工厂合计设计产能94.4万吨，2017年公司各工厂合计设计产能32.8万吨，公司设计产能过去5年复合增速约为23.6%。根据公告测算，预计2023-2028年公司产能稳步释放，2022-2028设计产能年复合增速约为13%。根据公司2022年年报，子公司对应工厂的成立时间越早，总资产周转率通常越高。这也说明，伴随公司设计产能和产量逐年爬坡，新建工厂的前期投资会被进一步摊薄，固定资产周转率则相应有所提升。 图表6：安井食品产能测算 图表7：安井食品部分参控股公司分析（2022） （2）伴随公司全国各地生产基地布局基本完成，单位新增产能所需的边际投资有望减少。截至目前，安井已在国内布局厦门安井、无锡安井、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、洪湖安井、新宏业及新柳伍，共计12大生产基地，进一步渗透华南、华中、东北、西南及西北市场。从投资金额角度看，新建工厂一般投资较大，而扩建、技改项目单位产能投资一般较小。站在当前时点，“销地产”模式初步在全国形成合围之势，后续新建产能带来的资本开支会趋弱，资产模式会更轻。 图表8：安井食品产能分布 （3）得益于“销地产”策略，公司规模优势已然形成，未来优势有望进一步拉大。 从物流费用看，安井单位物流费用不到300元/吨，为同行海欣的1/3，同时安井22年的物流费用率仅2%，较生产常温长保产品的洽洽的物流费用率更低，“销地产”优势已然开始体现。 从制造费用看，安井的单位制造费用和制造费用占营收的比重和同行海欣相比都较高，预计主要系工厂折旧摊销较大，考虑到火锅料产品的生命周期较长、设备工艺已经较为成熟，预计后期折旧摊销降低的空间较大，因此，安井的规模优势有望进一步拉大。 图表9：安井、海欣、洽洽成本拆分 （4）伴随公司对上游原材料的深度掌控，公司原料成本优势有望进一步凸显。在速冻食品行业，由于原材料成本占比较高，因此原材料价格波动将显著影响公司盈利能力。2022年，安井的主要原材料为鱼糜、鸡肉、鲜虾、粉类，分别占比18%、13%、12%、10%，其中鱼糜是最大的原料采购项，占总原材料成本的36%。安井每年淡水鱼糜采购量约占国内鱼糜产量的50%，海水鱼糜采购量约占国内鱼糜产量的20%。为了最大程度稳住上游原料价格，安井在原有海洋鱼糜优势的基础上，持续布局淡水鱼糜产业。2018年1月受让新宏业19%股权，又于2021年8月持股扩至90%，并于2022年9月收购新柳伍70%股权。 至此，安井掌握了全国2/3的淡水鱼糜，鱼糜类资源优势愈发凸显。同时针对淡水鱼糜的主产区湖北，安井21年设立湖北安润新厂并新增鱼糜生产业务，就近完成原料采购与初加工，节约运输成本。 一方面，伴随公司对上游的掌控，公司有望尽可能平抑原材料采购价较大程度的波动；另一方面，考虑到全行业的高端化升级以及外部环境的不确定性，布局上游对其未来高端产品的原材料稳定供应有重大战略意义。 图表10：国内白鲢鱼平均批发价 图表11：安井食品鱼糜类原材料采购均价 （5）伴随市占率提升和产品结构升级，产品均价有望进一步提升。 在价格策略方面，公司灵活主动调整价格，龙头地位基本确立，1-2万吨价价格带产品有望伴随成本温和涨价。回顾过去，2013年前后，速冻食品市场在经过近十年的高速增长后增速放缓，同时行业中存在大量中小企业，叠加成本在下行周期，公司主动打响价格战，抢占市场份额。 2014-2016年，公司产品均价分别下降5%/8%/5%，同时公司产品销量分别增长30%/25%/24%，在维持毛利率整体稳定的情况下，公司通过价格战成功出清市场、抢占市场份额。2017年后，原材料成本回归上升趋势，公司乘势多次提价，2017-2022年公司产品吨价持续上升，2022年吨价为1.48万元/吨，与此同时公司销量增速基本稳定，可见公司龙头地位基本确立。未来在成熟市场和成熟的大单品方面，安井基本站稳1-2万吨价的价格带，产品价格有望伴随原料价格温和上涨，即便在成本下行周期，考虑到市场格局基本稳定，行业再次出现价格战的概率也不大。 在产品策略方面，公司主动布局2万吨价以上价格带，推动产品结构升级。公司2018年推出“丸之尊”系列，2019年推出“锁鲜装”高端小包装，并且在2019~2023年之间不断进行中高端产品的推新与升级。根据冷冻食品网，安井锁鲜装产品的吨价位在3万多元，“丸之尊”的吨价位超6万元。中高端产品升级为公司销售量价齐升打造了新的支撑。 图表12：安井食品主营业务收入量价拆分 二、收入增长 2.1火锅料：渠道下沉，结构升级 方向1：产能全国化布局逐步完成，产销两头拉动弱势市场渠道下沉，进而带动整体收入增长。 从生产端看，全国化布局逐步完善，产能瓶颈突破，招商门槛降低。 截至目前，安井已在国内布局厦门安井、无锡安井、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、洪湖安井、新宏业及新柳伍，共计12大生产基地，一方面，产能限制逐渐突破，另一方面，由于运输半径进一步缩短，运费大幅降低，因此招商门槛进一步降低，这也将助力公司进一步渗透华南、华中、东北、西南及西北市场。 从销售端看，销地产模式下经销商管理策略因地制宜，灵活开发不同地区。公司根据不同区域市场的成熟到和渠道结构情况，制定了不同的经销商客户管理策略，这一策略使各地经销商获得最优服务体验。各区市场主要被分为：根据地市场、重点市场和边缘市场。（1）根据地市场：密集分销精耕细作。根据地市场是公司最为成熟、强势的区域，主要集中在华东地区。这类市场经销体系密度大，根据渠道不同在同一个批发市场设立多个经销商，以消灭渠道盲区。同时公司精耕细作，会定期整合淘汰经销商。（2）重点市场：重在渠道下沉。重点市场已经较为成熟，以市县为单位设立经销商，重在渠道下沉。开始