轻工制造行业专题研究：人民币贬值，影响几何？(更新版)

轻工制造 人民币贬值，影响几何？-更新版 二季度末至十月一日，人民币兑美元持续贬值，从6.71贬值至7.09，贬值达5.7%，因此我们测算轻工子板块人民币汇率敏感性分析。测算假设为若2022H1末人民币汇率（6.71），贬值不同程度1%/3%/5%/7%，轻工子板块经营情况演绎情形。 证券研究报告|行业专题研究 2022年10月07日 增持（维持） 行业走势 出口：人民币贬值有望修复出口企业盈利。若人民币贬值5%，相较2022H1预计匠心家居/久祺股份/麒盛科技/家联科技/嘉益股份/共创草坪/海鸥住工/乐歌股份/浙江自然/哈尔斯/梦百合/永艺股份/恒林股份净利率将分别提升 8.29pct/7.10pct/6.75pct/6.56pct/6.07pct/6.06pct/5.15pct/4.96pct/4.59pct/4.35pct/4.29pct/4.17pct/3.64pct，但考虑到各公司采取不同订 16% 0% -16% -32% 轻工制造沪深300 单机制以及锁汇措施，实际增厚结果预计不及测算结果。 造纸：原料高度依赖海外，人民币贬值拖累盈利。1）大宗纸：若人民币若贬值5%，预计晨鸣纸业/山鹰国际/岳阳林纸/太阳纸业/理文造纸/玖龙纸业净利率分别+0.58pct/+0.21pct/-0.28pct/-0.46pct/-0.87pct/-3.64pct。2）特种纸：若人民币若贬值5%，相较2022H1预计�洲特纸/仙鹤股份/华旺科技净利率分别降低2.63pct/1.40pct/1.30pct。 家居：人民币贬值利好软体，定制影响较小。1）软体家居：人民币若贬值 5%，预计顾家家居/喜临门/慕思股份净利率分别提升2.48pct/1.24pct /0.14pct，对敏华净利率影响较小。2）定制家居：人民币若贬值5%，预计金牌/志邦/欧派/索菲亚净利率分别提升0.47pct/0.42pct/0.37pct /0.05pct。 消费：人民币贬值利空生活纸，依依股份持续受益。人民币若贬值5%，预计1）生活纸：中顺洁柔净利率下降2.23pct；2）护理用品：百亚股份净利率下降0.25pct、依依股份净利率提升5.45pct；3）文具用品：晨光股份净利率+0.16pct。 新型烟草：人民币贬值略利好。相较2022H1，人民币贬值5%将增厚思摩尔国际经调整后净利润2.47亿元，对应提升公司经调整后净利率3.5pct。 包装：人民币贬值影响较小。若人民币贬值5%，预计裕同科技、美盈森、永新股份、奥瑞金、合兴包装、昇兴股份、劲嘉股份净利率将提升3.00pct/1.82pct/0.41pct/0.22pct/0.20pct/0.15pct/0.14pct。但结合2022H1裕同远期锁汇情况（远期结售汇合约公允价值减少0.59亿元，汇兑收益增加0.69 亿元），净利润仅增厚0.1亿元，因此预计汇率贬值实际影响将低于测算结果。 风险提示：汇率大幅波动、原材料成本提升、疫情影响反复，假设和测算误差风险。 2021-102022-022022-062022-09 作者 分析师姜春波 执业证书编号：S0680521070003邮箱：jiangchunbo@gszq.com 研究助理姜文镪 执业证书编号：S0680122040027邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《轻工制造：格拉辛出口高增、未来电子烟税收政策推动产业利润重分配，推荐优质制造及家居龙头》2022-09-25 2、《轻工制造：消费复苏，优质制造韧性强》2022-09-18 3、《轻工制造：底部掘金，结构性景气不乏、龙头份额加速提升》2022-09-11 请仔细阅读本报告末页声明 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603816.SH 顾家家居 买入 2.03 2.45 2.90 3.46 19.67 16.30 13.77 11.54 603833.SH 欧派家居 买入 4.38 4.97 5.86 6.77 25.94 22.86 19.39 16.78 603008.SH 喜临门 买入 1.44 1.77 2.33 3.02 22.42 18.24 13.85 10.69 603818.SH 曲美家居 买入 0.31 0.53 0.90 1.20 21.03 12.30 7.24 5.43 603733.SH 仙鹤股份 买入 1.44 1.28 2.05 2.58 15.99 17.98 11.23 8.92 002831.SZ 裕同科技 买入 1.09 1.46 1.88 2.34 27.61 20.62 16.01 12.86 605377.SH 华旺科技 买入 1.35 1.48 1.94 2.38 12.55 11.45 8.73 7.12 603899.SH 晨光股份 买入 1.64 1.68 2.20 2.61 27.49 26.84 20.50 17.28 资料来源：Wind，国盛证券研究所 内容目录 1.人民币贬值，影响几何-更新版4 2.出口：人民币贬值有望修复出口企业盈利4 3.造纸：原料高度依赖海外，人民币贬值拖累盈利6 3.1大宗纸：木浆高度依赖海外，浆纸一体化熨平波动6 3.2特种纸：格局优异，共克汇率贬值影响8 4.家居：人民币贬值利好软体，定制影响较小10 4.1定制家居：汇率影响较小，金牌略受益10 4.2软体家居：人民币贬值受益明显，顾家向上弹性较大12 5.新型烟草：人民币贬值利好思摩尔国际14 6.包装：人民币贬值显著增厚裕同科技利润14 7.消费：人民币贬值利空生活纸，依依股份持续受益16 风险提示19 图表目录 图表1：美元兑人民币汇率与出口企业平均毛利率&净利率高度拟合4 图表2：部分出口公司锁汇概况5 图表3：人民币贬值对出口企业净利率影响测算5 图表4：我国进口木浆消耗量及占比（万吨，%）6 图表5：我国进口废纸浆消耗量及增速（万吨，%）6 图表6：汇率变动与大宗纸行业盈利水平拟合7 图表7：汇率变动对造纸企业净利润的敏感性分析8 图表8：美元兑人民币汇率与特种纸行业盈利水平走势9 图表9：汇率变化对特种纸企业盈利情况影响10 图表10：汇率变动与定制家居行业盈利水平拟合11 图表11：定制家居主要企业-汇率敏感性测算12 图表12：汇率变动与成品家居行业盈利水平拟合13 图表13：汇率变动对软体家居企业净利润的敏感性分析13 图表14：汇率变动对敏华净利润的敏感性分析（2022财年）14 图表15：人民币贬值5%对思摩尔国际盈利能力影响14 图表16：美元兑人民币汇率与包装行业盈利水平走势15 图表17：包装主要企业-汇率敏感性测算16 图表18：汇率变动与文娱用品行业盈利水平拟合17 图表19：汇率变动对消费企业净利润的敏感性分析18 1.人民币贬值，影响几何-更新版 二季度末至十月一日，人民币兑美元持续贬值，从6.71贬值至7.09，贬值达5.7%，因此我们测算轻工子板块人民币汇率敏感性分析。测算假设为若2022H1末人民币汇率（6.71），贬值不同程度1%/3%/5%/7%，轻工子板块经营情况演绎情形。 人民币贬值助力企业隐形提价or增量，改善毛利水平。在人民币贬值过程中，若出口企业维持产品美元定价不变，则产品单价折算至人民币后金额上升，变相提价，在维持 性价比基础上增厚营业收入。并且，由于我国轻工企业通常以产业集群形式聚集，原材料实现国内采购，汇率波动通常不会令成本承压（造纸除外），因此人民币贬值可直接改善企业毛利率。若出口企业维持人民币定价不变，则产品价格折算至美元后，实现变相调价，有助于出口企业提升竞争力，提高销量&扩大市场份额。 人民币贬值扩大外币型货币资产顺差，修复净利水平。部分企业经营以外贸为主，并且通常有时长1-2个月的发货&回款周期，因此会产生较多外币现金以及海外货币型资产& 负债（货币资金、应收账款、库存、应付账款）；此外，在实现融资需求过程中，企业同样可产生部分海外货币型负债（短期、长期借款）。在人民币贬值过程中，海外货币型资产顺差（海外货币型资产-海外货币型负债）随之扩大，从而产生汇兑收益、增厚企业净利润。 2.出口：人民币贬值有望修复出口企业盈利 出口板块毛利率和汇率高度相关。通过复盘2015年后人民币汇率&出口板块盈利能力走势，我们发现三者波动出现高度拟合，尤其在2015Q1-2016Q2，以及2018Q2-2020Q2两个人民币贬值周期内，出口板块盈利水平显著提升。 图表1：美元兑人民币汇率与出口企业平均毛利率&净利率高度拟合 美元兑人民币汇率 板块平均净利率（%）/右轴 板块平均毛利率（%）/右轴 7.237 732 6.827 6.6 22 6.4 17 6.2 612 5.87 2022Q2 2022Q1 2021Q4 2021Q3 2021Q2 2021Q1 2020Q4 2020Q3 2020Q2 2020Q1 2019Q4 2019Q3 2019Q2 2019Q1 2018Q4 2018Q3 2018Q2 2018Q1 2017Q4 2017Q3 2017Q2 2017Q1 2016Q4 2016Q3 2016Q2 2016Q1 2015Q4 2015Q3 2015Q2 2015Q1 5.62 资料来源：Wind，国盛证券研究所 人民币贬值有望修复出口企业盈利。目前美联储仍处加息通道，人民币仍处贬值区间，我国出口企业竞争力增强，板块盈利预期修复。根据我们测算，假设轻工主要出口企业 原材料均国内采购，若人民币若贬值5%，相较2022H1，预计匠心家居/久祺股份/麒盛科技/家联科技/嘉益股份/共创草坪/海鸥住工/乐歌股份/浙江自然/哈尔斯/梦百合/永艺股份/恒林股份净利率将分别提升8.29pct/7.10pct/6.75pct/6.56pct/6.07pct/6.06pct/ 5.15pct/4.96pct/4.59pct/4.35pct/4.29pct/4.17pct/3.64pct。但是由于各公司采取不同订单机制以及锁汇措施，实际增厚结果预计不及测算结果。 图表2：部分出口公司锁汇概况（万元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（上述公司均采取锁汇措施，部分公司为披露具体合约公允价值变动数值） 图表3：人民币贬值对出口企业净利率影响测算 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.造纸：原料高度依赖海外，人民币贬值拖累盈利 3.1大宗纸：木浆高度依赖海外，浆纸一体化熨平波动 木浆高度依赖进口，人民币贬值或拖累纸企盈利水平。从原材料采购和销售来看，2004-2021年我国木浆消耗量中进口占比达60%-70%，因此人民币贬值情况下纸企原材料采购成本上升、拖累盈利水平。2021年我国外废进口归零，进口废纸制浆消耗量同 比-92.3%，废纸系纸企受人民币贬值影响较小。此外，2022H1随着海外需求复苏，头部纸厂出口占比逐渐提升，山鹰、晨鸣、岳阳林纸海外收入占比分别为13.7%、23.3%和10.4%，预计海外需求及收入将受益于人民币贬值。从货币型资产&负债来看，2022H1太阳纸业、岳阳林纸以美元计价的货币资金占比分别为28.0%/9.6%，应收账款比例分别为12.0%/6.5%，或将受益于人民币贬值；而晨鸣以美元计价的应付账款比例为11.1%，假设2022H1与2021年外币负债占比一致，则玖龙、理文外币负债占比极高，或将受人民币贬值拖累。综上，当人民币贬值幅度5%时，预计晨鸣纸业得益于较高的木浆自给率，净利率提升0.58pct；预计山鹰受益于畅通的出口渠道，净利率提升0.21pct；岳阳林纸/太阳纸业/理文造纸/玖龙纸业净利率分别下降0.28pct/0.46pct/0.87pct /3.64pct。 图表4：我国进口木浆消耗量及占比（万吨，