美股系列报告（二）：加息末期各类资产如何演绎？

浦银国际研究 海外观察|投资策略 扫码关注浦银国际研究 相关报告： 美股系列报告（一）：加息近尾声，是否再现“股债跷跷板”（2023-08- 10） 赖烨烨 策略分析师melody_lai@spdbi.com(852)28080411 2023年9月19日 浦银国际 美股系列报告（二）：加息末期各类资产如何演绎？ 海外观察 在美国加息周期可能未完待续的背景下，为判断各类资产的走向，我们对1990年至今加息末期、加息结束、降息之前的各类资产表现进行复盘和分析。加息末期，股票、债券表现较佳，但商品表现落后。加息结束至降息前，债券、商品、股市表现较佳，但外汇表现较差。展望后市，我们预计股市可能在加息末期及结束后短期表现较佳，在高利率平台期黄金、债券可能表现较佳，美元指数和油价或有一定下行压力。 美国加息周期可能未完待续。我们的宏观分析师金晓雯认为美国11月还有一次25个基点的加息。基于强劲的经济表现，我们维持美国明年一季度进入衰退的基本假设，但认为有40%的概率衰退可以被避免或进一步延后（图表1-4）。为了判断各类资产接下来的走向，我们对1990年至今加息期间的各类资产价格进行了复盘和分析。 美股系列报告（二）：加息末期各类资产如何演绎？ 加息末期，股票>债券>外汇>商品。历次最后两次加息之间，全球股票市场大多录得上涨。美国纳指、日本、韩国、离岸中国市场和创业板表现较佳。主要商品价格皆录得下跌，黄金价格下跌，受通胀下行影响，原油价格见顶回落。美元、日元走弱，澳洲、新西兰等资源国货币表现较佳。债券利率大多下行，价格上升。日本、德国和中国十年期国债利率下行幅度较大，两年期美债利率仍继续上行（图表5-10）。 加息结束后，股票>债券>外汇>商品。加息结束后，利率对估值的压制得到缓解，短期全球主要股票市场大多录得正回报。美国主要股指表现较佳，科技股权重较高的纳斯达克指数尤为领先。主要大宗商品价格均有上涨。原油价格维持强势，黄金价格较强。债券利率回落，长短端美债价格录得上涨，长短端债券利差有所扩大（图表11-17）。 高利率平台期，债券>商品>股票>外汇。加息结束至降息之前，美国经济增速逐步放缓，通胀大多处于下行通道。从投资的确定性上看，确定性较高的是债券利率进入下行趋势，美元走弱，黄金价格上升，中国股票市场表现较佳，美股大盘指数均录得正回报（图表18-23）。 各类资产展望：目前美国经济较为强韧，且市场已计入较多即将停止加息的预期，我们预计在加息末期以及加息结束后短期内股市可能相对表现较佳。若加息结束后全球经济放缓，流动性紧缩，黄金和美债等避险资产价格或将上行，新兴市场股票表现可能较发达市场更佳，建议投资组合中逢低配置黄金和美债。加息结束后，油价或有一定下行的压力，但由于供需问题油价走势仍有不确定性（图表24-28）。 投资风险：美国经济衰退风险大幅上升，政府债务负担加剧，地缘政治紧张局势升级，美联储加息步伐加快，美元大幅贬值，流动性趋紧。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 美国加息周期可能未完待续3 历次最后两次加息之间各类资产表现回顾5 加息结束后各类资产表现回顾8 高利率平台期各类资产表现回顾11 本轮加息末期及加息结束后各类资产展望14 图表目录 图表1：美国GDP各分项季环比增速和对GDP拉动率3 图表2：8月非农就业人数有所增加3 图表3：8月失业率上行显著，部分受毕业季影响3 图表4：美国CPI各分项环比增速和环比贡献4 图表5：全球主要股市表现：纳指、日本、韩国、离岸中国市场（中概股、港股）、创业板指数的表现领先6 图表6:美股各行业表现：信息科技领涨，公用事业领跌6 图表7:MSCI中国指数各行业表现：医疗保健领涨，公用事业领跌6 图表8:主要商品价格皆下跌，铜价跌幅相对较小，白银价格跌幅最大7 图表9:美元走弱；受益于商品价格坚挺，澳洲、新西兰等资源国货币表现较佳7 图表10：日本、德国十年期国债利率下行较大，但两年期美债利率仍继续上行7 图表11：过去五轮加息结束后全球主要股市表现：美股、港股的表现领先9 图表12:加息结束后美股各行业表现：信息科技、工业、金融领涨9 图表13:加息结束后MSCI中国指数各行业表现：公用事业、金融领涨，房地产表现相对较弱9 图表14:加息结束后主要商品价格录得上涨，原油价格涨幅领先10 图表15:加息结束后主要外汇市场表现：欧元、英镑较强，澳洲、新西兰等资源国货币表现较佳 .............................................................................................................................................................10 图表16:加息结束后长短期国债利率下行10 图表17:加息结束后标普500指数短期表现较佳10 图表18：全球主要股市表现：中国股市表现领先，美股三大指数均录得正回报12 图表19:美股各行业表现：全部板块均上涨，必选消费、原材料、公用事业涨幅领先12 图表20:MSCI中国指数各行业表现：消费领涨，房地产领跌12 图表21:主要商品价格均有上涨，黄金、白银表现较佳13 图表22:主要外汇市场表现：美元下跌，欧元、英镑、新西兰、澳元等货币表现较佳13 图表23：大部分国家债券利率下行，日本和德国十年期国债利率下行幅度较大，但十年期中国国债利率上行13 图表24：自1990年以来的几轮加息周期期间，除了第3轮和第4轮以外，发达市场大多跑赢新 兴市场14 图表25:加息结束后具有避险属性的美债利率持续下行15 图表26:……黄金价格走强15 图表27:原油价格受供需影响较大，在经济放缓情况下，油价有一定下行压力15 图表28:加息结束后，美元短期走弱15 美国加息周期可能未完待续 我们的宏观分析师金晓雯认为美国11月还有一次加息，经济衰退或至少被延至明年一季度。美国实体经济韧性仍强，或将影响劳动力市场收紧速度。再叠加商品消费的回升和房价上升对中期住房类CPI的影响，我们依然认为核心通胀同比的整体下行速度或缓慢，甚至在某些月份出现环比反弹。我们维持自6月初以来的一贯观点——11月还有一次25个基点加息。基于强劲 的经济表现，我们维持美国明年一季度进入衰退的基本假设，但认为有40%的概率衰退可以被避免或进一步延后。在流动性方面，我们观察到加息和补充一般账户现金余额的行动对流动性影响最大的时刻或许已经过去，但仍需警惕美国国债放量带来新的压力。 图表1：美国GDP各分项季环比增速和对GDP拉动率 比重（%） 环比增速（%）23Q223Q1 对GDP拉动作用23Q223Q1 整体 100.0 2.6 1.8 2.6 1.8 个人消费支出 70.9 1.6 4.2 1.3 4.1 商品 27.7 0.7 6.0 0.2 1.3 耐用品 11.5 0.4 16.3 0.0 1.3 非耐用品 16.4 0.9 0.5 0.1 0.1 服务 43.9 2.1 3.2 1.0 1.4 私人投资总额 17.7 5.7 -11.9 1.0 -2.2 固定资产投资 17.4 4.9 -0.4 0.8 -0.1 建筑 2.3 9.7 15.8 0.3 0.4 设备 6.2 10.8 -8.9 0.5 -0.5 知识产权 6.4 3.9 3.1 0.2 0.2 住宅 2.8 -4.2 -4.0 -0.2 -0.2 私人存货变化 0.0 NA NA 0.1 -2.1 商品和服务净出口 2.8 -10.8 7.8 -0.1 0.6 政府消费支出和投资总额 3.0 2.6 5.0 0.5 0.9 资料来源：CEIC，浦银国际 图表2：8月非农就业人数有所增加图表3：8月失业率上行显著，部分受毕业季影响 新增非农就业人数 千人 2019年平均 1,200 1,000 800 600 400 200 0 3个月移动平均（MA） 10% 9 8 7 6 5 4 3 2 失业率 美联储将23年底年失业率下调0.4个百分点到4.1% 2018/82019/82020/82021/82022/82023/8 2018/122019/122020/122021/122022/122023/12 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表4：美国CPI各分项环比增速和环比贡献 23年8月 环比（%） 23年7月 23年6月 权重（%） 23年8月 环比贡献（%） 23年8月 CPI 0.63 0.17 0.18 100.0 0.63 食品 0.24 0.24 0.11 13.4 0.03 能源 5.58 0.11 0.60 7.2 0.40 核心CPI 0.28 0.16 0.16 79.5 0.22 -商品 -0.10 -0.33 -0.05 21.1 -0.02 家用家具和供给 0.32 -0.35 -0.27 4.3 0.01 服装 0.20 -0.03 0.31 2.5 0.01 运输 -0.29 -0.54 -0.17 7.7 -0.02 医疗护理 0.56 0.51 0.19 1.5 0.01 娱乐商品 -0.44 -0.78 -0.36 2.3 -0.01 教育和通讯商品 -0.70 -1.25 -0.07 0.9 -0.01 酒精饮料 -0.01 0.12 0.01 0.8 0.00 其它 0.12 0.30 0.08 1.2 0.00 -服务 0.39 0.35 0.25 58.3 0.23 住房 0.29 0.44 0.37 34.7 0.10 主要居所租金 0.48 0.42 0.46 7.6 0.04 外宿 -2.97 -0.34 -2.01 1.2 -0.03 业主等价租金 0.38 0.49 0.45 25.6 0.10 核心服务扣除住房 0.53 0.22 0.09 23.6 0.13 医疗护理 0.06 -0.40 -0.02 6.3 0.00 运输 1.96 0.34 0.13 6.0 0.12 娱乐 -0.07 0.77 0.46 3.1 0.00 教育和通讯商品 0.08 0.29 -0.27 4.8 0.00 其它个人服务 0.91 -0.53 0.14 0.9 0.01 资料来源：Wind，浦银国际 历次最后两次加息之间各类资产表现回顾 美国第十三任联邦储备委员会主席格林斯潘上任后货币政策操作从货币数量工具转向货币价格工具，他的任期跨越6届美国总统，从政策的连续性来看1990年后的加息周期对当前的参考意义可能更大。1990年至今，美联储一共开启六轮加息周期，分别在1994年2月-1995年2月、1997年3月、 1999年6月-2000年5月、2004年6月-2006年6月、2015年12月-2018 年12月及2022年3月至今。我们对过去4轮超过2个月的加息周期的各类资产表现进行分析。在历次最后两次加息之间，大类资产的表现：股票>债券>外汇>商品。 全球股票市场大多录得上涨。在历次最后两次加息之间，从全球各主要股票市场来看，美国纳指、日本、韩国、离岸中国市场（中概股、港股）和创业板表现较佳，但印尼股指和沪深300指数表现较为疲软（图表5）。从美股各板块来看，信息科技、可选消费、电信服务表现较佳，但公用事业、必选消费、医疗保健表现较为疲软（图表6）。从MSCI中国各板块来看，医疗健康、消费（必选、可选）、能源表现较佳，但公用事业、金融、房地产表现较为疲软（图表7）。 主要商品价格皆录得下跌：铜价跌幅相对较小，白银价格跌幅最大。黄金价格下跌，原油价格与通胀趋势呈正相关关系，加息末期通胀受到抑制逐步下行，原油价格见顶回落（图表8）。 外汇市场：美元、日元、加拿大元走弱；受益于商品价格坚挺，澳洲、新西兰等资源