海外钾盐低成本开发典范，争当世界级钾肥供应商

钾盐低成本开发典范，争当世界级钾肥供应商，首次覆盖给予“买入”评级公司积极把握“一带一路”中老合作机遇，坚持以资源为发展基础，以规模为发展方向，以创新为发展保证，凭借资源储备、产能规模和技术创新引领海外寻钾跨越式发展。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为15.58、19.53、22.22亿元，EPS分别为1.68、2.10、2.39元/股，当前股价对应2023-2025年PE为17.8、14.2、12.5倍。我们看好公司以“一年新增一个百万吨钾肥项目”的速度持续低成本扩张钾肥产能，朝“世界级钾肥供应商”的战略目标稳步迈进，首次覆盖给予“买入”评级。 钾肥：全球供需区域错配造就寡头格局，国内钾肥价格与进口大合同价趋同钾肥是粮食稳产增收的基础性肥料，全球钾盐资源主要分布在加拿大、白俄罗斯和俄罗斯，需求则主要集中在中国、巴西、美国和印度等农业大国，供需区域错配导致钾肥供给呈现寡头垄断。IFA预计2022-2026年全球钾肥产能将保持温和扩张，全球气候异常、粮食价格高位则为钾肥需求形成有力支撑。我国钾肥进口依赖度常年保持在50%以上，钾肥价格与进口大合同价格走势趋同。随着海外能源成本下行、高价库存消化，钾肥景气自2022年高点逐步回归常态，2023年国内大合同继续保持全球钾肥进口“价格洼地”为国内钾肥价格提供底部支撑。 “资源、规模、创新”引领钾肥产能快速扩张，非钾业务协同创造多元产业中老两国长期睦邻友好，老挝钾盐资源丰富，公司钾盐项目兼具区位、能源及人力成本优势。公司老挝钾矿现有氯化钾资源储量预计将超过10亿吨，2022年公司钾肥产能100万吨，当前正以“一年新增一个百万吨钾肥项目”的速度持续扩张，力争在2025年实现500万吨产能，并通过技术创新等助推降本增效。公司同时布局溴素等非钾业务，并专门成立钻探公司全面挖掘老挝钾盐矿中溴、锂、钠、镁、铷、铯等伴生资源价值。我们看好公司钾与非钾协同发展创造多元产业，朝“世界级钾肥供应商”的战略目标稳步迈进。 风险提示：经营环境、政策变化，项目建设及投产运营风险，钾肥价格波动等。 财务摘要和估值指标 1、海外钾盐低成本开发典范，争当世界级钾肥供应商 整合资源，聚焦钾肥主业。亚钾国际投资（广州）股份有限公司（以下简称“公司”或“亚钾国际”）前身是广州冷机股份有限公司，成立于1998年10月，于1998年12月24日登陆深交所（简称“广州冷机”），专一从事冰箱压缩机制造业务。2009年12月，广州冷机将原有冰箱压缩机的全部资产与负债与广州东凌实业集团有限公司持有的广州植之元油脂实业有限公司的100％股权进行整体置换并顺利交割，主营业务变更为植物油加工和销售，公司证券简称由“广州冷机”变更为“东凌粮油”。 2015年，公司收购中农国际钾盐开发有限公司100%股权，出售粮油加工与销售资产。 2020年，公司改组产生新一届董事会和管理层后业务进行战略调整，剥离亏损的船运和谷物业务，聚焦老挝钾肥业务发展，公司更名为亚钾国际投资（广州）股份有限公司，证券简称由“东凌国际”变更为“亚钾国际”。 多年深耕老挝钾肥业务发展，低成本扩张争当世界级钾肥供应商。2015年，公司发行股份收购中农集团等持有的中农国际100%股权，同时配套募集资金用于中农钾肥的项目建设及补充铺底流动资金，中农国际拥有老挝甘蒙省农波矿区东泰矿段35平方公里的采矿权。2022年4月，公司老挝100万吨/年钾肥改扩建项目达产。2022年6月，公司收购新疆江之源等持有的农钾资源56%股权（截至2023半年报，持股比例增加至71.17%），取得与东泰矿段相连的彭下-农波矿段优质钾盐矿产，有利于公司进一步扩大钾盐矿资源储备。2022年11月，公司成功获得老挝甘蒙省农龙村新增48.5平方公里的钾盐探矿权，公司氯化钾储量预计超过10亿吨，成为亚洲最大钾肥资源量企业；同时公司对沙湾拿吉省74.2平方公里钾盐区块探矿权的谈判工作也在持续推进。2023年1月，公司第二个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功。 我们认为，老挝矿区资源禀赋优质，钾盐矿资源储量充足，并伴生多种包含溴、锂、镁、铷、碘、铯、硼等元素在内的稀缺资源。公司当前已构建以东南亚、东亚地区为核心的销售网络及物流体系，同时布局南亚及大洋洲等市场，以“一年新增一个百万吨钾肥项目”的速度持续低成本扩大钾肥产能建设，我们看好公司向“打造世界级钾肥供应商”的战略目标稳步迈进。 图1：公司主业历经更迭，2015年以来聚焦老挝钾盐低成本开发，争当世界级钾肥供应商 表1：公司深耕老挝钾肥业务，矿区资源禀赋优质，钾盐矿资源储量充足 1.1、职业经理人统筹经营管理，股权激励考核目标与钾肥产销量挂钩 公司暂无控股股东、实控人，职业经理人统筹经营管理。公司成立以来主业历经更迭，控股股东随之发生变化，根据2023年中报，主要股东中农集团、国富投资、新疆江之源及其一致行动人凯利天壬、劲邦劲德、东凌实业持有上市公司有表决权的股份占上市公司总股本的比例接近，因此公司无控股股东、实际控制人，但保持了良好的公司治理结构，现任管理层均为董事会聘任的职业经理人，统筹负责企业经营管理、财务管理、市场营销、钾盐矿建设与管理等各个方面，能够保证公司经营决策的科学性和有效性。此外，公司大股东中农集团是全国性的集生产、流通、服务为一体的专业经营化肥、农药、农用汽柴油、农机、种子、农膜等农业生产资料的大型企业集团，是国内最大的农资流通企业，年化肥销售规模超过2000万吨，化肥进出口规模持续位列全国第一，其中钾肥进口量占全国进口总量的1/3，是国际化肥协会（IFA）和美国化肥协会（TFI）的主要会员单位。 图2：公司股权结构较为分散，暂无控股股东、实控人，职业经理人统筹经营管理 股权激励计划围绕提升钾肥产量为主、辅以钾肥销量的核心目标，助力公司长远稳健发展。2022年9月，公司发布股票期权与限制性股票激励计划，拟向激励对象授予权益总计5,710万股，其中首次授予5,110万股、预留600万股，首次授予的激励对象共计111人，包括公司董事、高管、核心管理人员和核心技术（业务）人员等。本次激励计划对未来激励权益的兑现设定了严格的公司层面业绩考核及个人层面绩效考核要求，考核要求紧紧围绕公司快速扩建以提升钾肥产量为主、辅以钾肥销量的核心目标。公司近十年来未成功实施股权激励，本次激励计划的实施有助于建立、健全公司治理结构，建立公司长期激励机制，完善公司薪酬考核体系，有利于提升激励对象的工作积极性和责任感，有效地统一激励对象、公司及股东的利益，通过激励目标的实现推动公司长远稳健发展。 表2：公司发布股票期权与限制性股票激励计划，考核目标与钾肥产销量密切相关 表3：公司股票期权与限制性股票激励计划的考核目标与钾肥产销量密切相关 1.2、公司钾肥产销率保持在较高水平，盈利能力持续提升 聚焦钾肥主业，公司营收和归母净利润稳步扩张。2020年以来，公司进一步聚焦老挝钾肥业务发展，2020-2022年，受益于公司钾肥项目稳步推进及钾肥景气上行，公司营收规模由3.6亿元稳步扩张至34.66亿元，归母净利润由0.6亿元快速增长至20.29亿元。2023H1，公司实现营收20.22亿元，同比+14.65%;归母净利润7.16亿元，同比-34.66%；对应Q2实现营收11.67亿元，同比-5.93%、环比+36.62%；归母净利润3.81亿元，同比-53.37%、环比+13.38%。 盈利能力方面，2015-2022年，公司期间费用率有所优化，销售毛利率持续提升，2021年销售净利率超过100%主要是公司非公开发行股份购买中农国际100%股权的过程中涉及诉讼（仲裁），公司2021年确认营业外收入共计6.2亿元。 图3：2020-2022年，公司钾肥营收规模稳步扩张 图4：2020-2022年，公司归母净利润快速增长 图5：2015-2022年，公司销售毛利率持续提升 图6：2015-2022年，公司期间费用率有所优化 公司持续加大钾肥反哺回国力度，钾肥产销率保持在较高水平。2021年，公司老挝百万吨项目顺利建成达产，是首个实现百万吨级产能的中资境外企业；2023年1月，公司第二个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功。为解决国内钾肥供需缺口问题，公司持续加大钾肥反哺回国力度，2021年12月3日，公司老挝钾肥搭乘中老铁路首发货运列车回国；2022年初，公司与中农集团签署《2022年春耕保供战略协议》，支持国内春耕农资保供稳价；2022年10月起，公司先后与11家国内专业钾肥贸易商及化肥生产企业签署《钾肥供销合作框架协议》，将根据国内市场需求并在条件具备的情况下，在2024年6月30日前向11家合作方销售钾肥合计不超过248万吨，通过实施积极的回国销售战略，为国内钾肥保供稳价做出重要贡献。 图7：2018年以来，公司钾肥产销率保持高位 图8：2022年，公司国内营收占比提升至49% 2、钾肥：全球供需呈现区域错配，进口大合同落地助力景气 回归常态 钾肥广泛用于大田作物和经济作物。钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，能够促进酶的活化及植物的光合作用，增加植物对于二氧化碳的吸收和转换，促进糖、脂肪及植物纤维的合成。钾肥是以钾元素为主要养分的肥料，为资源性产品，主要应用于农业领域，被广泛的施用于大田作物和经济作物，一方面体现在增加农作物产量，提高抵抗极端环境的能力，比如抗倒伏、抗病虫、抗寒等，对作物稳产、高产有明显作用；另一方面体现在提高农产品品质，促进果实成熟，被誉为“粮食的粮食”。 钾肥根据化学成分可以分为含氯钾肥和不含氯钾肥两大类。含氯钾肥即氯化钾（KCl），是易溶于水的速效性钾肥，其中钾含量50%-60%（以氧化钾KO计），可作为基肥和追肥使用；不含氯钾肥通常包括硫酸钾、硝酸钾、磷酸钾、有机钾和草木灰等，其中市面上应用较广泛的是硫酸钾、硝酸钾和磷酸二氢钾。根据中国无机盐工业协会钾盐（肥）行业分会的数据，中国氯化钾消费量中约有80%用于肥料。 氯化钾由于资源丰富、养分浓度高、易吸收的特点，在钾肥产品中占比超过90%。 表4：钾肥包括含氯钾肥（氯化钾）和不含氯钾肥（硫酸钾、硝酸钾、磷酸二氢钾等）两大类 国内钾资源主要为青海、新疆、西藏的盐湖型液态钾盐资源，品味相对较低。 从产业链看，氯化钾上游为钾盐矿，具体分为可溶性固体钾盐矿床（如钾石盐、光卤石、杂卤石等）和含钾卤水，钾矿品位由高到低分别为钾石盐矿、光卤石矿、卤水钾矿。据智研咨询统计，钾石盐矿在钾肥生产原料中占比最大，主要分布在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、美国等国家，钾石盐矿品位最高，在25%-30%左右；光卤石矿主要分布在俄罗斯、老挝等国家，品位次于钾石盐矿，在15%-20%左右；卤水钾矿主要分布在中国、以色列等国家，品位最低，在10%左右。下游应用领域方面，天然钾盐行业下游细分行业主要是化肥和工业领域（洁净剂、玻璃和陶瓷、印染、化学药品等），农业化肥为钾肥最主要的应用领域。 氯化钾的生产工艺多样。透膜分离法、萃取法、溶析法以及沉淀法等传统生产氯化钾的生产方法危害性较大、流程复杂、对生产设备要求较高，不适合在实际的工业生产中运用；目前常用的生产氯化钾的方法有：冷分解浮选生产法、冷结晶浮选生产法、反浮选结晶生产法、热熔生产法以及对卤生产法。 表5：目前氯化钾的生产工艺包括冷分解浮选生产法、冷结晶浮选生产法、反浮选结晶生产法等 2.1、供给端：钾肥供给呈现寡头垄断，全球产能预计保持温和扩张 全球钾盐资源丰富而分布不均，生产区域和消费区域匹配度低。据美国地质调查调查局（USGS）2023年1月发布的报告，储量方面，目前全球钾矿超过33亿吨，主要分布在加拿大、白俄罗斯和俄罗斯，储量（折KO）分别达11.0、7.5、4.0亿吨，储量占比合计达到68%（按照总储量33亿吨计算）。产量方面，钾矿储量丰富的国家其钾盐产量同样居前，据USGS预计，2022年加拿大、中国、俄罗斯、白俄罗斯的钾盐产量（折KO）分别为1,600、600、500、