海外钾肥供给存在不确定性，公司迈向世界级钾肥供应商

事项： 根据中国粮油信息网报道，加拿大第二大铁路公司——加拿大太平洋铁路公司（CanadianPacificRailway Limited，CP公司）数千名工人由于对待遇不满而进行罢工，罢工将对运往港口的钾肥运输产生严重影响。 国信化工观点： 1）公司战略转型专注钾肥业务，有望充分受益于钾肥行业高景气。公司于2015年收购中农钾肥100%股权引入钾肥经营业务，2019年国富投资入主后相继剥离谷物贸易、船运业务等原有业务，聚焦钾矿开采、钾肥生产与销售业务，成功转型并聚焦钾肥业务。根据公司2021年业绩预告，预计全年实现归母净利润8.30-9.30亿元，扣非后归母净利润2.19-3.19亿元，其中2021年四季度预计实现扣非归母净利润1.30-2.30亿元，同比增长160%-360%，环比增长120%-290%。 2）全球钾资源分布不均且呈现寡头垄断局面，海外供给存在高度不确定性。全球仅有14个国家生产钾肥，加拿大、俄罗斯和白俄罗斯合计约占全球钾盐资源总储量66%以上，全球海外前七大钾肥生产企业产能占高达83%。白俄罗斯由于受到欧盟、美国制裁，导致钾肥货物流通暂停；俄罗斯由于地缘冲突，宣布暂停化肥出口；加拿大CP公司工人罢工，有可能对钾肥运输产生严重影响，海外钾肥供应存在高度不确定性。 3）钾肥价格大幅上涨，我国钾肥资源匮乏，大合同价格创新高。随着全球疫情得到有效的控制，钾肥需求恢复预期较强，且各国对粮食安全重视程度显著提升，推动钾肥需求进一步走高，使得全球钾肥市场达到了10年的历史高价位，2021年国内盐湖钾肥涨幅达到70.3%。我国是全球最大的钾肥需求国，对外依存度超过50%。近期我国与加钾公司签订2022年钾肥大合同，价格为590美元/吨CFR，创2008年以来新高，较2021年上涨343美元/吨。 4）公司现有钾盐产能100万吨/年，持续扩大钾盐矿资源储备。公司老挝甘蒙省东泰矿区100万吨/年钾盐开采加工项目，包括现有25万吨生产装置提质增效技改和75万吨钾盐扩建改造项目，已于2021年9月16日启动投料试车，预计2022年全年有望实现钾肥产量100万吨。公司拟通过发行股份及支付现金方式对价17.64亿元购买农钾资源56%股权，农钾资源的核心资产为老挝甘蒙省农波县彭下-农波村的面积为179.8平方公里的钾盐矿采矿权，若收购成功公司有望成为亚洲单体最大钾肥资源量企业，并规划在3-5年内至少形成300万吨的钾肥产能。 5）盈利预测 ：我们预计公司21-23年归母净利润分别为7.46/15.27/17.87亿元 ， 对应EPS分别为0.99/2.02/2.36元，对应PE分别为29/14/12x。钾肥是三大化肥之一，主要资源集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，俄罗斯、白俄罗斯面临制裁，加拿大面临铁路工人罢工，供给端不确定性较大，我们看好钾肥行业维持高景气。公司是国内稀有的钾肥生产企业，也是国内第一家实现境外钾盐项目工业化生产的企业，现有钾盐产能100万吨/年，并计划在3-5年内将产能提升到300万吨/年以上。首次覆盖，给予“买入”评级。 6）风险提示：宏观经济波动、局部区域冲突、传染疫情等系统性风险；钾肥新增产能建设进度可能低于预期；钾肥价格过高导致下游需求低于预期等。 评论： 公司历史经历多次业务变更，成功完成战略转型专注钾肥业务 公司原名为广州冷机股份有限公司，主营业务为电冰箱压缩机的设计、制造和销售，于1998年12月在深交上市。2009年9月公司进行重大资产重组，将原有冰箱压缩机的全部资产和负债与广州东凌实业集团有限公司持有的广州植之元油脂实业有限公司的100%股权进行置换，广州植之元油脂实业有限公司成为全资子公司。2009年12月，更名为广州东凌粮油股份有限公司，转型为油脂加工企业。2010年10月，公司将植之元控股旗下有关船运业务的元通船运（香港）有限公司股权转让至公司，并将江苏植之元实业有限公司更名为江苏东凌物流有限公司，主营业务为海运船舶业务。2015年公司进一步深化布局海运、谷物贸易业务。 公司战略转型，布局钾肥业务。公司于2015年以非公开发行股份方式，购买中农集团等十家发行对象持有的中农国际钾盐开发有限公司（以下简称“中农国际”）100%股权，间接持有中农钾肥有限公司（老挝）90%股权，为公司引⼊钾肥经营业务。2016年3月，公司更名为东凌国际，业务范围包括钾盐矿开发、钾肥生产及销售、谷物贸易、仓储物流等。 2019年7月，东凌实业将其所持公司股份50%转让给国富投资，并与国富投资成为一致行动人。2020年4月公司对谷物贸易、船运业务进行剥离，聚焦钾矿开采、钾肥生产与销售业务；2020年9月更名为亚钾国际投资（广州）股份有限公司。 目前公司旗下中农国际钾盐开发公司拥有老挝甘蒙省35平方公里的钾盐采矿权，钾盐矿总储量10.02亿吨，折纯氯化钾1.52亿吨，2020年全年生产合格钾肥产品25.17万吨，销售钾肥23.54万吨。公司100万吨/年钾肥改扩建项目已于2021年6月完成矿山主体工程贯通，2021年7月-9月完成掘采设备安装调试，9月完成充填主体工程和选矿主工艺线的建设，并于2021年9月16日启动投料试车。截至2021年底，钾盐开车率已经达到80%，公司计划在3-5年内将产能提升到300万吨/年以上，将亚钾国际打造为具有国际影响力的世界级钾肥供应商。 图1：公司发展历程 公司目前无控股股东、无实际控制人。目前中农集团持股比例为19.15%，国富投资持股比例为11.05%，新疆江之源、上海劲邦劲德、东凌实业持股比例分别为7.94%、7.47%、7.42%。根据公司于2021年5月31日发布的《关于股东权益变动的提示性公告》，国富投资、中农集团、东凌实业、上海劲邦劲德、新疆江之源及其一致行动人分别持有上市公司有表决权的股份比例为11.05%、10.56%、11.05%、7.47%、10.49%，公司变为无控股股东、无实际控制人状态。 图2：公司股权结构及重要子公司（截至2022年3月14日） 公司2010年开始进军海运服务，其占比逐年增加，2016年占比达到57.5%。公司2015年开始布局钾肥业务，钾肥收入占比快速提高，从2015年的0.6%增长至2019年的73.2%。2020年4月公司对谷物贸易、船运业务进行剥离，专注从事钾盐矿开采、钾肥生产及销售业务，2020年钾肥收入占比达到99.0%。公司在2021年半年报中首次完全剔除贸易业务，钾肥业务收入达到100%，顺利完成战略转型。2021年前三季度，公司实现营收4.39亿元，同比增长53.14%，归母净利润7.16亿元，主要由于收到中农国际等十方的业绩补偿款，扣非后归母净利润0.89亿元，同比增长2051.05%。 根据公司发布的《2021年度业绩预告》，预计全年实现归母净利润8.30-9.30亿元，同比增长1292%-1460%，扣非后归母净利润2.19-3.19亿元，同比增长4690%-6878%。其中2021年四季度预计实现扣非归母净利润1.30-2.30亿元，同比增长160%-360%，环比增长120%-290%。 图3：2012年至今公司营业收入及增长率 图4：2012年至今公司分板块营收占比 图5：2012年至今公司归母净利润及增长率 图6：2012年至今公司分板块主营业务毛利率 钾肥是三大化肥之一，全球寡头垄断行业 1、全球钾资源分布不均，呈现寡头垄断局面 据USGS统计，全球探明钾盐（折K2O）资源量大约2500亿吨，探明储量（折K2O）大约37亿吨。其中加拿大、俄罗斯和白俄罗斯为全球储量最高的3个国家，合计约占全球钾盐资源总储量66%以上，其中俄罗斯、加拿大和白俄罗斯占比分别达到29.7%、20.3%、16.2%。我国仅占比9.5%。 2、钾肥的主要消费国有中国、巴西、美国和印度等，其中中国钾肥消费量占比约25% 据IFA统计，2019至2021年全球钾盐供应将由4750万吨增加至到5000万吨K2O，合计增长约5%。并预计2019至2021年全球钾盐需求（包括肥料使用和工业消费）将分别扩大1.2%和1.7%，由2019年的4200万吨扩大至到2021年4290万吨K2O。但实际上由于疫情的爆发，全球粮食恐慌导致各国大力发展农业，根据USDA统计预测，2020年全球钾肥产量分别为4400万吨K2O，同比增长6.5%；2021年全球钾肥产量分别为4600万吨K2O，同比增长4.5%。 表1：全球钾肥储量与产量 图7：全球钾肥主要生产国家 图8：全球钾肥主要消费国家 3、在全球钾资源高度集中的背景下，全球钾肥行业形成了寡头垄断的产业格局 2013年以前，国际钾肥分为3大联盟：（1）BPC（白俄罗斯钾肥、乌拉尔钾肥组成的产业联盟）；（2）Canpotex（加钾、美盛、加阳组成的产业联盟）；（3）以色列ICL与约旦APC组成的联盟。其中Canpotex和BPC掌握全球定价话语权，形成寡头垄断格局。2013年乌拉尔钾肥以白俄罗斯钾肥违反联盟销售协议为由退出BPC后，国际钾肥定价模式洗牌。寡头销售策略从“价格优先”变为“份额优先”，钾肥价格急剧下跌，并进入长期低迷期。 4、国际钾肥市场仍由少数处于支配地位的企业所垄断 全球海外前七大钾肥生产企业加拿大Nutrien（加钾、加阳2017年合并）、美国美盛、乌拉尔钾肥、白俄罗斯钾肥、德国K+S、以色列ICL、欧洲化学公司Eurochem的全球产能占高达83%。国内钾肥价格除受国内市场供求影响和政府调控外，主要受到国际钾肥价格的影响。 图9：全球钾肥产能高度集中 图10：2002年至今全球钾肥产量（折纯KO，千吨） 图11：全球钾盐产量及区域分布 5、白俄罗斯钾肥商宣布遭遇不可抗力，加剧全球钾肥供需紧张格局 近期，白俄罗斯钾肥生产商白俄罗斯钾肥厂（JSC Belaruskali）宣布遭遇不可抗力，白俄罗斯是全球第三大钾肥生产国，根据USDA统计，2021年白俄罗斯钾盐产量约折合800万吨K2O，占全球钾盐总产量17.4%。 同时白俄罗斯也是重要的钾肥出口国，根据绿色市场的数据，白俄罗斯每年钾肥出口约为600万吨K2O，是巴西、印度和中国等农业大国钾肥的重要进口渠道。2021年中国自白俄罗斯进口钾肥约175万吨，占中国总钾肥进口量的23%，白俄罗斯受到欧盟、美国制裁，立陶宛2月1日起正式禁止白俄罗斯钾肥过境，导致钾肥货物流通暂停，若白俄罗斯钾肥出口恢复时间较长，中国钾肥进口量将有所缩减，进一步加剧钾肥供需紧张格局。 图12：2021年中国氯化钾进口国分布 图13：2021年全球氯化钾主要进口国 我国钾盐资源匮乏，对外依存度较高 我国钾盐资源严重不足，属于我国严重短缺的9种矿产资源之一。我国钾盐资源以含钾卤水为主，95%集中在青海柴达木盆地与新疆罗布泊，目前我国在开发利用的可溶性钾资源主要有四部分：（1）青海柴达木盆地的钾资源；（2）新疆罗布泊的钾资源；（3）云南江城的固体矿资源；（4）海水苦卤的开发利用。 1、国内钾肥资源供给不足，进口依存度超过50% 2021年，我国钾肥产能约折860万吨/年K2O，产量约折650万吨K2O，同比降低7.7%，进口量756.6万吨，同比下降13.4%，出口量22.6万吨，同比增加2.4%，我国是全球最大的钾肥需求国，对外依存度50%，表观消费量达到1384.0万吨，同比降低11.1%（此处未考虑库存变化）。从生产企业来看，国内最主要钾肥生产企业为盐湖股份、藏格控股，合计占国内87.3%的钾肥产能。正是由于中国能够通过自产钾肥能够满足约50%的需求，中国成为全球钾肥价格洼地。从库存情况看，当前港口进口钾肥库存处于近3年以来低点，港口氯化钾库存约为233万吨（不含保税）。 图14：我国钾肥产能、产量及表观消费量 图15：我国钾肥进口量及出口量 图16：国内钾肥主要生产企业 图17：钾肥港口库存（万吨） 2、国内企业“走出去”，海外钾肥生产基地初显成效 中