农药板块短期承压，看好公司凭借一体化优势实现长期发展

事件：2023年8月25日，广信股份发布2023年中报，公司1H23营业收入为37.72亿元，同比下降16.23%;归母净利润为10.23亿元，同比下降17.73%; 扣非净利润为9.63亿元，同比下降17.92%。对应公司2Q23营业收入为18.46亿元，环比下降4.15%；归母净利润为5.02亿元，环比下降3.75%。 农药板块短期需求承压，盈利能力出现下滑。公司1H23主要农药原药/主要农药中间体板块收入分别为15.29/13.38亿元，YoY分别为-24.60%/-5.05%。 公司1H23销售费用同比下降12.55%，销售费用率为0.63%，同比上升0.02pcts；管理费用同比下降26.71%，管理费用率为5.61%，同比下降0.80pcts；财务费用同比下降58.01%，财务费用率为-2.77%，同比下降1.30pcts；研发费用同比下降20.19%，研发费用率为4.64%，同比下降0.23pcts。1H23公司归母净利润出现下滑，净利率为27.56%，同比下降0.53pcts。从毛利率来看，1Q23公司整体毛利率为38.38%，2Q23公司整体毛利率为36.55%，环比出现下跌，其主要原因为主要农药产品价格出现下降所致。 1H23公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为10.78亿元，同比下降26.34%；投资活动产生现金流净额为8.52亿元，同比上升156.91%；筹资活动产生现金流净额为2.77亿元，同比上升192.32%。期末现金及现金等价物余额为51.58亿元，同比上升163.78%。应收账款同比下降31.26%，应收账款周转率明显上升，由2022年同期的9.92次变为11.40次。存货同比下降47.70%，存货周转率有所上升，由2022年同期的1.93次变为2.54次。 农药产品价格触底震荡。截至2023年9月10日，中农立华原药价格指数报87.54点，同比2022年9月大跌38.1%，环比2023年8月下跌6.44%。除草剂市场回调盘整，杀虫剂市场涨跌互现，杀菌剂市场弱势运行。跟踪的上百个产品中，同比2022年9月，94%产品下跌；环比2023年8月，上涨品种很少，35%产品下跌。我们认为此次农药价格快速探底主要与国内农药产能集中释放，海外库存调整等因素相关。展望未来，我们认为全球农产品价格仍处于较好位置，农户用药积极性仍较高，农药需求处于较好水平，全球农药产品价格急跌已触底震荡，部分农药品种价格处于历史底部区间，从中长期来看，目前农药价格基本处于底部水平，无须对农药产品价格过度悲观。 农药业务短期承压，中长期持续向好。从需求端来看，短期俄乌冲突引发了各国对粮食安全的广泛关注，全球农药市场需求保持较快增长。人口的增长以及人均耕地面积的减少对农作物亩产提出了更高的要求，为农药需求的长期增长提供了保障。从供给端来看，国内众多企业筹备多个在建或储备项目，等待产能逐步释放。环保要求的日益严格也加速了落后中小产能的出清，“十四五”农药产业发展主要指标指出，2025年农药生产企业计划从2020年的1705家缩减至1600家以内。随着产业集中度的集中，拥有全产业链优势的大中型企业竞争力逐渐突显，盈利水平进一步增强。2023年上半年，全球经济增速不达预期，农资板块动力不足，上游基础化工消费低迷，需求承压，市场降温趋势显著。在市场需求和采购价值双降的冲击下，公司加快海外农药登记布局和延长产业链条，提高成本把控能力，依托产业链和配套设施齐全优势降本增效。在全球高度重视粮食安全、人口基数持续叠加和转基因商业化种植政策逐步放开的多重背景下，农药需求韧性依旧，我们看好公司农药业务长期持续性。短期价格来看，9月10日草甘膦原药（实物95%）价格收于3.00万元/吨，同比下降50%；敌草隆原药（实物97%）价格收于4.20万元/吨，同比下降6.67%；多菌灵原药（白色，实物97%）价格收于3.80万元/吨，同比下降17.39%；甲基硫菌灵原药（白色，实物97%）价格收于3.80万吨/吨，同比下降17.39%。我们公司主要产品价格现处于历史低位，但已逐步触底，对公司业绩影响有限。 公司具备产业链一体化优势。公司依托上游丰富的光气资源，实现产业链配套完整，是国内少数具有较为完整农药生产体系的专业厂商之一。产业链上游来看，公司成功打通光气上游离子膜烧碱技术，30万吨离子膜烧碱已正式投产，项目建成后公司主要原料液碱、液氯和氢气全部实现自供，成功实现降本增效，离子膜烧碱装置也有助于进一步打通氯化苯上游原材料。产业链下游来看，对（邻）硝基氯化苯二期10万吨项目已实现投产，对硝基氯化苯可延伸至下游对硝基苯酚、对氨基苯酚、3，4-二氯苯胺（公司敌草隆产品的核心原材料）等，邻硝基氯化苯延伸至邻苯二胺，向下游生产多菌灵、甲基硫菌灵，也可未来向下游持续布局医药、染料中间体等。公司多个产品具有明显市场竞争力。公司是国内少数具备对（邻）硝基氯化苯规模生产能力的上市公司之一，是杀菌剂大宗品种多菌灵的主要生产基地之一，甲基硫菌灵较大规模生产基地之一，国内少数几家自主掌握敌草隆合成技术的专业生产厂商之一。我们看好公司自身的丰富光气资源以及全产业链优势，具有较高壁垒，公司在市场具有较强竞争力，看好公司中长期发展。 公司具备技术创新优势，掌握多项光气生产应用核心技术。公司坚持以“科技创新”为立企之本，通过自主研发、技术引进、科技成果转化、产学研合作等途径，不断提高公司产品合成技术和工艺水平。经过十余年的技术攻关及技术积累，公司自主研发并逐步形成了多项产品合成及工艺技术，拥有光气合成技术、DAP/HAP杂质控制技术、硫氰化反应技术、敌草隆合成技术、氨基甲酸甲酯合成技术及异氰酸酯合成技术等多项核心技术，从而在产品生产技术的升级过程中始终掌握主动地位。公司在原药合成及工艺技术上取得了重大进展，在合成反应上选用特殊催化剂，提升合成反应转化率，抑制反应副产物的产生，从而有效减少原药产品中的杂质含量；在工艺技术上，通过改进原料提纯工艺技术获得高纯度的原料，有助于从源头上保障下游产品品质。公司先后获得“科技先导型企业”、“安徽省优秀民营科技企业”、“安徽最具投资价值成长型企业”、“第二届安徽民营企业十大创新企业”和“安徽省自主创新品牌示范企业”2020年广德市科创十强企业等多项称号。我们看好公司在光气生产与应用领域的技术优势，预计可为公司长远发展打下技术基础。 新产品布局与原有产品改进并驾齐驱，共同推动公司持续发展。公司目前在农药类民营企业中拥有最多光气资源，两大生产基地合计拥有光气许可产能32万吨/年。依托自身光气资源优势，公司将逐步完成“光气—中间体—农药、医药中间体、染料中间体、新材料业务”的产业布局。一方面，公司围绕现有多菌灵、敌草隆、对（邻）硝基氯化苯等农药产品，积极进行产业链延伸以及生产技术的改进，丰富原药产品的种类并实现降本增效，进一步提升原有农药业务营收规模。另一方面，公司将充分利用现有资源，逐步打造医药、燃料、新材料业务板块，利用光气资源开发染料、医药以及新材料中间体，以打造多条新收入增长曲线。根据2023年8月项目投资公告，公司4万吨/年对氨基苯酚项目逐步投产。公司未来将继续加快邻苯二胺、香兰素和对氨基苯酚向下游布局医药、染料中间体。我们预计，随着公司农药原药产品种类的丰富以及医药、新材料中间体生产布局的完成，公司市场竞争力将得到显著提升，整体营收规模将进一步扩大。 投资建议：我们预计广信股份2023-2025年收入分别为70.22/87.98/103.30亿元 ， 同比增长-22.52%/25.30%/17.41%， 归母净利润分别为19.72/27.16/31.90亿元，同比增长-14.84%/37.73%/17.43%，对应EPS分别为2.17/2.98/3.50元。结合公司9月15日收盘价，对应PE分别为9/7/6倍。我们基于以下三个方面，1）目前农药产品价格触底震荡，公司主要产品价格正处于历史低位，农药业务短期承压。从长期来看，在全球高度重视粮食安全、人口基数持续叠加和转基因商业化种植政策逐步放开的多重背景下，农药需求韧性依旧，我们看好公司农药业务长期持续性。2）公司依托上游丰富的光气资源以及液碱、液氯等主要原材料的自有产能，努力实现下游多种农药产品以及医药、染料中间体的布局。我们看好公司自身的丰富光气资源以及全产业链优势，具有较高壁垒，公司在市场具有较强竞争力，看好公司中长期发展。3）公司4万吨/年对氨基苯酚项目逐步投产，未来将继续加快邻苯二胺、香兰素和对氨基苯酚向下游布局医药、染料中间体。我们看好公司农药原药产品种类的丰富以及医药、新材料中间体生产布局的完成，公司市场竞争力将得到显著提升，整体营收规模将进一步扩大。 风险提示：原材料价格波动风险，安全和环保风险，市场竞争风险，项目建设进度不及预期风险