【每周经济观察】海外周报第21期：时隔百年，美联储或将再次遭遇年度经营性净损失

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2023年09月19日 【每周经济观察】 时隔百年，美联储或将再次遭遇年度经营性净损失——海外周报第21期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】全球利率图谱》 2023-09-11 《【华创宏观】欧元区：“滞”与“胀”的两难 ——海外周报第20期》 2023-09-11 《【华创宏观】出行链热度有所回落，地产成交仍偏弱——每周经济观察第36期》 2023-09-11 《【华创宏观】近期政策能为百姓节省多少开支 ——每周经济观察第35期》 2023-09-05 《【华创宏观】金砖国家历史性扩员——海外周报第20期》 2023-08-28 主要观点 核心结论：美联储2023年上半年的经营性净损失达573.84亿美元，全年经营性净损失或将超过1000亿美元，而美联储上次报告年度经营性净损失还是在1915年，距今已时隔108年。美联储资产负债表的期限错配、资产负债表的扩张以及升息是美联储面临经营性净损失的原因。美国联邦收入将受到直接影响，财政部或将在2026年之后才能继续收到美联储汇缴的净利润。尽管从美联储的表态看，经营性净损失及未实现损益不会对美联储的货币政策造成影响，但考虑到美联储或将通过货币化的手段创造银行准备金以应对经营性净损失，可能加大应对通胀的难度。此外，如果被要求遵守《联邦储备法》中的规定，美联储可能要求地区储备银行将经营损失转嫁给其股东，部分成员银行的资本状况或变得脆弱。 美联储面临经营性净损失 美联储的经营性净损益主要由其持有SOMA投资组合中的证券产生的利息收入与其负债相关的利息支出之间的差额决定。根据美联储合并季度财务报告中的合并经营报表，2023年上半年，美联储的总利息收入为883.88亿美元， 总利息支出为1418.47亿美元，其他科目的净收入为4.61亿美元，运营开支为43.86亿美元，因此美联储的经营性净损益为-573.48亿美元。值得注意的是，尽管美联储经营性净损失达573.84亿美元，但合并经营报表中的综合收入项仍为正，这里涉及会计处理的细节，即财政部汇缴存款记为负值。 美联储资产负债表的期限错配、资产负债表的扩张以及升息是美联储面临经营性净损失的原因。从利息收入来看，利息收入对政策利率变化反应缓慢，只有当美联储对到期证券进行再投资并出于准备金管理目的购买新的国债 时，较高的利率才会带来更高的利息收入。从利息支出来看，利息支出通过管理利率直接与政策利率挂钩，因此可以根据政策利率的变化迅速调整。美 联储资产负债表存在非常明显的期限错配。此外，美联储资产负债表的迅速扩张以及迅速升息也是面临经营性净损失的原因。 另一个经常被讨论的概念是未实现损益，截至2023年6月，美联储SOMA投资组合的未实现净损益为-1.01万亿美元。SOMA投资组合中证券的未实现损益是证券的市场价值与其摊余成本之间的差额。然而，未实现的损益不会 影响美联储的经营净收益。证券的市场价值在临近到期时会趋于其面值，而对于持有至到期的证券来说，由于利率波动而产生的任何收益或损失仍然无 法实现。只有出售证券，未实现的损益才会变成已实现的损益，从而直接影响美联储的经营性净收入。 美国财政部收入将受到直接影响 联邦储备法规定，美联储需要将经营性净收入汇给财政部。根据《联邦储备法》，在支付运营成本、股息支付以及《联邦储备法》规定的维持盈余所需的任何金额之后，美联储将其所有净收入汇给美国财政部。如果净利润变为负 数，向美国财政部的汇款将被暂停，并且相当于净收入累计缺口的递延资产将被记录在美联储的资产负债表上，净收入短缺意味着向美国财政部的汇款将暂时停止。 美国财政部或将在2026年之后才能继续收到美联储的汇缴净利润。根据Andersonet.al(2022)的测算，预计美联储至少在2026年之后才能够将经营净利润汇缴财政部。CBO(2022)的预测相对乐观，认为汇缴金额将在2023财年 下降，并且从2025年开始增加，期间汇缴金额始终为正。而AllianzResearch(2023)的估计则更加悲观，假设2024年底政策利率稳定在4.25%、2025年底政策利率稳定在3.25%，AllianzResearch估计美联储的累计损失将持续增加，直至2025年中期，达到1860亿美元左右。 或对美联储货币政策形成制约 从美联储的研究及表态看，经营性净损失及未实现损益不会对美联储的货币政策造成影响。如Andersonet.al(2022)指出，美联储的使命既不是盈利，也不是避免损失。即使在SOMA投资组合的未实现损失头寸变大、美联储净利 润暂时变为负值的情况下，美联储仍然能够履行其所有责任。美联储主席鲍威尔2022年向国会作证时也指出，美联储证券投资组合的未实现损失“对我们的决策没有任何影响，并且对我们执行货币政策的能力没有任何影响”。联邦储备法规定成员银行额外缴纳资金以弥补地区储备银行的经营损失。回 顾历史，美联储上次面临经营亏损还是1915年，当时董事会投票通过了一项 要求成员银行资源弥补亏损的呼吁，但地区储备银行未这样做，因为它们担心这一呼吁会阻止国有银行加入美联储。如果联邦储备委员会要求地区储备银行将经营损失转嫁给其股东，部分成员银行的资本状况可能会变得脆弱。 美联储或将通过货币化的手段创造银行准备金以应对经营损失，可能加大应对通胀的难度。Boniset.al(2018)指出，在不太可能发生的情况下，导致储备银行整体净收入损失，美联储仍将履行其财务义务以支付经营费用。在这种 情况下，向财政部的汇款将被暂停，递延资产将记录在美联储的资产负债表上。总结来看，当前美联储的立场是，如果面临经营亏损，它不会减少账面资本盈余，而只会创造满足经营支出所需的货币，并在资产负债表上创建一个虚构的“递延货币”。如果美联储为应对经营性净损失而创造银行准备金，那么这种货币化的方式或将加剧美联储控制通胀的难度。 风险提示： 美联储货币政策超预期，文献理解偏差。 目录 一、时隔百年，美联储或将再次遭遇年度经营性净损失5 （一）美联储面临经营性净损失5 1、什么是美联储的经营性净损失？5 2、为什么美联储会遭遇经营性净损失？6 3、经营性净损失与未实现的净损失有何区别？8 （二）美国财政部收入将受到直接影响9 （三）或对美联储货币政策形成制约13 二、海外高频数据及事件跟踪13 （一）过去一周重要数据及事件回顾13 （二）未来一周重要经济数据及事件14 （三）周度经济活动指数14 （四）需求15 1、消费：美国零售销售回升15 2、出行：全球航班数量回落15 3、地产：美国按揭贷款利率回升16 （🖂）就业16 （六）物价17 （七）金融17 1、金融状况：欧日金融条件边际放松17 2、离岸美元流动性：日元兑美元掉期点有所走阔18 3、国债利差：美欧国债利差走阔，美日国债利差收窄18 图表目录 图表1美联储合并经营报表6 图表2美联储的资产、负债及资本7 图表3美联储的负债变化：2016~20238 图表4SOMA未实现的净损益与10年期国债利率9 图表5美联储收入汇至财政部10 图表6美联储的结构分布10 图表7联邦基金利率假设情景11 图表8汇缴财政部金额的估计11 图表9美联储汇缴净利润占联邦收入的比重12 图表10美联储累计经营性净损失的预测（10亿美元）12 图表11未来一周重要数据发布日历14 图表129月10日，美国WEI指数升至1.8815 图表139月9日，德国WAI指数升至0.0415 图表149月9日当周，美国红皮书商业零售同比回升至4.6%15 图表15全球航班数量回落16 图表16欧洲航班数量回落16 图表17美国30年抵押贷款利率升至7.18%16 图表18美国房贷申请数量继续回落16 图表19美国初请失业金人数回升17 图表20美国续请失业金人数回升17 图表21过去一周大宗商品价格回升17 图表22过去一周美国汽油价格回升17 图表23美国金融条件指数持平18 图表24欧元区、日本金融条件指数下行18 图表25日元兑美元掉期点有所走阔，欧元兑美元掉期点有所收窄18 图表2610年期欧洲中心-外围国家利差19 图表2710年期美日、美欧利差19 一、时隔百年，美联储或将再次遭遇年度经营性净损失 根据美联储公布的第二季度合并财务报告，美联储2023年上半年的经营性净损失达 573.84亿美元，12023年美联储的经营性净损失或将超过1000亿美元。2而美联储上次报告经营性净损失还是在1915年，距今已时隔108年。3 （一）美联储面临经营性净损失 1、什么是美联储的经营性净损失？ 美联储每年会发布3份季度合并财务报告以及1份年度合并财务报告。季度财务报告提 供了储备银行合并财务状况以及经营业绩的简要信息，涉及12家储备银行及合并可变 利益实体的经营结果。合并季度财务报告中包含条件、经营和资本变化等3张合并报表 以及8个补充说明，为合并季度报表中的项目提供补充财务信息。 美联储的经营性净收入主要由其持有SOMA投资组合中的证券产生的利息收入与其负债相关的利息支出之间的差额决定。利息收入还反映了其他资产的收入，例如回购协议、贴现窗口贷款以及其他信贷和流动性便利，但与SOMA投资组合中持有的国债和机构MBS所产生的收入相比，这些来源的收入可以忽略不计。就支出而言，美联储对某些负债项目支付利息，例如准备金余额和隔夜逆回购协议，但对其他负债项目不支付利息，例如流通货币和财政部存款。 根据美联储合并季度财务报告中的合并经营报表，2023年上半年，1）美联储的总利息收入为883.88亿美元，其中贷款账户合计50.64亿美元，SOMA账户合计833.24亿美 元；2）美联储的总利息支出为1418.47亿美元，其中存款账户合计819.10亿美元， SOMA账户合计599.37亿美元；3）美联储其他科目的净收入为4.61亿美元；4）美联 储的运营开支为43.86亿美元，其中职工薪资为19.42亿美元。因此，美联储的经营性净损益=883.88-1418.47+4.61-43.86=-573.48亿美元。 值得注意的是，尽管美联储的经营性净损失达573.84亿美元，但合并经营报表中的综合收入项仍然为正，这里有个会计处理的细节。根据《联邦储备法》，在支付运营成本、股息支付以及《联邦储备法》规定的维持盈余所需的金额之后，美联储将其所有净收入汇给美国财政部。4美联储在报表的收入净汇缴财政部项记的是-580.60亿美元，即美联储从财政部提取580.60亿美元，但实际上美联储净收入汇缴财政部是单向的。因此，仅是因为会计处理的细节，使得合并经营报表的综合收入仍然为正。 1https://www.federalreserve.gov/aboutthefed/combined-quarterly-financial-reports-unaudited.htm 2https://mises.org/wire/lots-red-ink-fed 3https://www.allianz.com/en/economic_research/publications/specials_fmo/2023_09_14_GermanEconomicPlan.html 4https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/an-analysis-of-the-interest-rate-risk-of-the-federal-reserves-balance-sheet-part-1-20220715.html 图表1美联储合并经营报表 资料来源：FederalReserveBanksCombinedQuarterlyFinanci