23年中报点评：产品周期将至，静待版号花开

核心观点 产品周期将至，静待版号花开 ——完美世界（002624.SZ）23年中报点评 23Q2公司营业收入为25.6亿元（yoy+42.4%，qoq+34.4%）。主要系《天龙八部 2》驱动增长。毛利率为53.6%（yoy-13.5pp，qoq-11.6pp）。23Q2销售费用5.2亿 （yoy+121%，qoq+116%），主要系《天龙八部2》投放增加；管理费用1.8亿 （yoy+14%，qoq-4%）；研发费用5.1亿（yoy+4%，qoq-8%）。23Q2归母净利润为1.4亿（yoy-53.4%，qoq-42.6%），主要系《天龙八部2》在当季度销售投放大，但流水递延确认导致利润错配；以及《幻塔》等老游戏下滑等因素。 23H1游戏业务收入36.4亿（yoy-2.5%），22H1公司出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，扣除此因素后持平，毛利率67.4%（yoy-2.3pp）。其中，移动游 戏收入23.4亿（yoy-10.7%），主要系《幻塔》下滑及《天龙八部2》递延导致;毛利率70.5%（yoy-1.4pp）,主要因《天龙2》为代理游戏毛利率低。PC端网络游戏收入 11.4亿（yoy+16.7%），主要系《CSGO》、《DOTA2》增长；毛利率67.9% （yoy-2.6pp），主要系增长产品为代理游戏。Q4预期《一拳超人》、《魔神大陆2》于境外上线，24年预期二者国内市场也会陆续上线，此外包括手游：《百万亚瑟王》、《女神异闻录》、《代号：新世界》、《诛仙2》，以及端游：《perfectnewworld》、《诛仙世界》等也将在24年推出。 23H1影视剧制作收入7.6亿（yoy+534%），主要系《星落凝成糖》《心想事成》 《云襄传》《温暖的甜蜜的》《护心》《追光的日子》播出，毛利率15.8%（yoy-1.8pp）。公司储备的《许你岁月静好》《特工任务》《只此江湖梦》《赤热》《九个弹孔》《执行局》《危险的她2》《珠玉在侧》《神隐》《欢迎来到麦乐村》《幸 福草》等影视作品正在制作、发行、排播过程中。 盈利预测与投资建议 公司储备大量全球化产品《一拳超人》、《魔神大陆2》、《百万亚瑟王》、《女神异闻录》等临近上线，产品周期即将到来，我们预测公司23~25年归母净利润为9.24/17.60/21.80亿（原值为18.74/21.76/24.75亿，因版号获取较慢以及投资收益低于预期下调盈利预测）对应eps0.48/0.91/1.12元，因今年产品上线异常，根据可比公司估值切换24年调整后平均P/E16X，给与目标价14.56元，维持买入评级。 风险提示 流水不达预期，政策变化，买量成本提升，版号无法获得，投资收益波动等风险 公司研究|中报点评完美世界002624.SZ 买入（维持） 股价（2023年09月13日） 13.13元 目标价格 14.56元 52周最高价/最低价 23.1/10.81元 总股本/流通A股（万股） 193,997/182,736 A股市值（百万元） 25,472 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2023年09月19日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -4.92 -8.76 -30.96 -5.45 相对表现% -2.94 -4.96 -27.64 3.66 沪深300% -1.98 -3.8 -3.32 -9.11 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,518 7,670 7,868 12,971 14,880 同比增长(%) -16.7% -10.0% 2.6% 64.9% 14.7% 营业利润(百万元) 149 1,473 998 1,921 2,404 同比增长(%) -90.8% 885.9% -32.2% 92.4% 25.2% 归属母公司净利润(百万元) 369 1,377 924 1,760 2,180 《天龙八部2》《幻塔》3.0上线表现良 好，成立AI中心积极布局AIGC：完美世界（002624.SZ）2023Q1财报点评 老产品流水稳定，《天龙八部2》即将上线有望增厚流水：完美世界（002624.SZ）2022年报点评 《幻塔》出海亮眼，多款产品预计开测： 同比增长(%)每股收益（元） -76.2% 0.19 273.1%0.71 -32.9%0.48 90.5%0.91 23.8% 1.12 ——完美世界22年三季报点评 毛利率(%) 61.5% 68.4% 59.5% 63.9% 65.2% 净利率(%) 4.3% 18.0% 11.7% 13.6% 14.6% 净资产收益率(%) 3.5% 14.2% 9.8% 16.8% 17.6% 市盈率 69.0 18.5 27.6 14.5 11.7 市净率 2.5 2.8 2.6 2.3 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2023-05-11 2023-04-07 2022-10-25 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 2023/9/13 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 三七互娱 002555 21.54 1.33 1.50 1.73 1.96 16.17 14.34 12.45 11.02 吉比特 603444 375.40 20.28 20.69 25.07 28.53 18.51 18.15 14.98 13.16 腾讯控股 00700 298.33 19.70 14.45 17.36 19.36 15.14 20.64 17.18 15.41 巨人网络 002558 12.55 0.42 0.66 0.78 0.88 29.57 19.16 16.02 14.26 神州泰岳 300002 9.45 0.28 0.39 0.46 0.56 34.20 24.48 20.48 16.96 调整后平均 21.42 19.31 16.06 14.28 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：核心假设及盈利预测变动分析表人民币百万元（标注除外） 2023E 2024E 调整前 2025E 2023E 2024E 调整后 2025E 核心假设投资收益256 315 319 -71 220 230 变动幅度 -127.6% -30.3% -28.1% 资产、信用减值损失32 91 120 55 91 120 变动幅度 71.9% 0.0% 0.0% 销售费率15% 16% 16% 15% 17% 16% 变动幅度 -0.2% 0.6% -0.1% 研发费率27% 26% 24% 24% 25% 25% 变动幅度 -3.2% -0.5% 1.1% 管理费率10% 10% 10% 9% 9% 9% 变动幅度 -0.9% -0.1% -0.1% 分产品盈利预测游戏销售收入9,325 11,043 12,819 6,794 11,831 13,666 变动幅度 -27.1% 7.1% 6.6% 毛利率69.04% 69.64% 68.63% 65.52% 67.94% 68.97% 变动幅度 -3.5% -1.7% 0.3% 电视剧销售收入254 273 272 932 978 1,027 变动幅度 266.2% 258.7% 277.2% 毛利率17.21% 17.21% 17.21% 15.1% 15.1% 15.1% 变动幅度 -2.1% -2.1% -2.1% 艺人经纪及综艺销售收入2 2 2 2 2 2 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率78.6% 78.6% 78.6% 78.6% 78.6% 78.6% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 经纪及其他销售收入 32 32 32 41 41 41 变动幅度 28.3% 28.3% 28.3% 毛利率 0.00% 0.00% 0.00% 62.88% 61.03% 59.77% 变动幅度 62.9% 61.0% 59.8% 其他销售收入 129 155 185 99 119 143 变动幅度 -23.1% -23.1% -23.1% 毛利率 70.29% 68.64% 68.22% 63.46% 64.02% 63.92% 变动幅度 -6.8% -4.6% -4.3% 销售收入合计 9,742 11,504 13,310 7,868 12,971 14,880 变动幅度 -19.2% 12.8% 11.8% 综合毛利率 67.48% 68.19% 67.41% 59.51% 63.90% 65.18% 变动幅度 -8.0% -4.3% -2.2% 主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 2024E 调整前 2025E 2023E 2024E 调整后 2025E 营业收入 9,742 11,504 13,310 7,868 12,971 14,880 变动幅度 -19.2% 12.8% 11.8% 营业利润 1,962 2,377 2,732 998 1,921 2,404 变动幅度 -49.1% -19.2% -12.0% 归属母公司净利润 1,819 2,198 2,526 924 1,760 2,180 变动幅度 -49.2% -19.9% -13.7% 每股收益（元） 0.97 1.12 1.28 0.48 0.91 1.12 变动幅度 -50.7% -19.1% -11.9% 毛利率(%) 67.48% 68.19% 67.41% 59.51% 63.90% 65.18% 变动幅度 -8.0% -4.3% -2.2% 净利率(%) 19.24% 18.91% 18.60% 11.74% 13.57% 14.65% 变动幅度 -7.5% -5.3% -3.9% 数据来源：东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,436 2,987 3,350 4,776 7,000 营业收入 8,518 7,670 7,868 12,971 14,880 应收票据、账款及款项融资 1,092 982 1,034 1,693 1,913 营业成本 3,283 2,420 3,185 4,683 5,181 预付账款 311 337 346 570 654 营业税金及附加 29 33 33 55 63 存货 1,218 1,562 1,752 2,107 2,331 营业费用 1,986 1,109 1,175 2,149 2,358 其他 1,507 510 556 716 835 管理费用及研发费用 2,943 3,024 2,533 4,484 5,170 流动资产合计 7,565 6,37