大宗商品配置周报：油价继续攀升，美国通胀担忧升温

期货研究报告|商品研究 油价继续攀升，美国通胀担忧升温 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年09月11日-2023年09月15日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271） 马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年09月17日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 整体逻辑：本周各商品板块均走强。 1.商品的内外比值值得关注，即使扣除掉汇率因素，铜的内外锁汇比价处于历史90%以上分位（不扣除则处于历史极高值），其他不少工业品也处于相对高位的比价水平。相较于股市、利率、汇市的外强内弱，当下商品市场的内强外弱是有些不合情理的。这恐怕不能从中国需求显著强于海外去解释，而要从国内资金情绪及贸易流受阻等方面找原因。 2.近期需要关心美国通胀的问题。受能源波动影响，美国8月CPI环比上升0.6%，创下14个月来最高；而核心CPI也环比上升了0.3%。下周美联储议息会议大概率会维持当前利率不变，但由于原油价格上涨、美国财政刺激等原因，通胀显然是一个顽固的问题，需要观察点阵图是否暗含利率终点的进一步提升。后续来看，两个问题将引发对于美联储利率决议的担忧。一是原油，沙特、俄罗斯等OPEC+成员均有维持高油价来扩充财政收入的强烈意愿，油价难以走低，且随着时间的推移，会从对CPI“无伤大雅”的影响再逐步深入到核心CPI。二是工资，美国三大车企联合罢工，目前关于工资的问题尚未谈拢，如谈判无进展将扩大罢工规模，在选举即将到来之际，两党对于工会的请求都将是支持的态度，工资-通胀螺旋依旧顽固。 3.本轮商品的强势很大程度上是由于国内预期改善，地产政策频频释出、货币总量政策也持续推出，商品的多头情绪浓厚，尤其低库存背景加剧了资金的博 弈情绪。但我们过去几周在反复强调继续向上的风险大于收益。从需求端看，虽然看好商品未来数年的大周期行情，且尤其看好有供给瓶颈且需求有增量的有色等板块，但当下由于国内需求和海外需求的方向尚未形成共振，且国内向上的预期还未明显体现在经济数据之上，因此商品持续上涨是缺乏动力的。而供给端也能产生新驱动，近期OPEC+超预期减产、煤炭矿难等供给端事件造成了相关产业链估值的提升，但其持续性难预测。 板块逻辑： 1.工业品：1）有色：贵金属长期依旧建议多配，只是短期由于外汇限制可能解除而导致内外价差回归。锡、铜、铝等金属有长期供需矛盾，具备长期多头配置价值。2）黑色：钢矿宽幅震荡，单边介入难度较大。本周日均铁水有小幅回落但仍处于高位，季节性垒库幅度预计或弱于往年，整体供需偏强。但钢厂利润压缩，容易触发平控喊话及价格调控。煤炭由于矿难等缘故短期走强，但整体供需仍旧偏宽松，可逢高空配。3）能化：关注终端消费需求及原料对板块整体估值的影响。烯烃、芳烃大扩产决定去利润头寸，而能化板块的绝对价格跟随原料端而上涨。当下原油端，在需求没有明显消退时油价仍维持高位，仍逢低多配思路，且原油供给矛盾大于煤炭，有多油化工空煤化工机会。 2.农产品：1）生猪端，后期产需演变来看，9-10月出栏量逐步增加，在目前二育谨慎情况下，10月可能对应着出栏高点，虽然消费也将季节性回暖，但预计供应端压力更大，期价预计震荡偏弱。2）大豆端，本周CBOT大豆走弱，因市场聚焦美豆季节性收获压力，以及美豆出口弱。大格局来看，美豆供给收缩导致全球大豆近端偏紧，而远端因预期南美大增产，全球大豆有望继续呈现近强远弱格局，但整体仍处于震荡格局。关注密西西比河水位对美豆出口的影响。3）豆粕端，近端来看，国内大豆、豆粕库存仍为同期偏低水平。盘面价格维度，国际成本端阶段驱动偏弱，不过国内高现货支撑，或呈现震荡格局，月间结构上偏正套。关注国内后期到货预期。4）油脂端，本周国际葵油领跌，因油料油脂面临收获季，叠加棕榈油处于季节性累库周期。价格维度，阶段性国际市场驱动偏弱。而国内油脂单边跟随国际市场偏弱，基差走弱，月间成反套，且油脂品种分化，豆油表现相对强。关注产区产量。 风险提示： 金融系统恐慌，俄乌冲突升级。 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属；2.中短期：通胀难消，美联储在加息与不加息间摇摆，令贵金属震荡 4 基本金属 1.短期：国内刺激政策持续落地且预期新政策，美元指数偏强运行，金属上冲后震荡分化，国内需求相关度更高的品种更强。2.中期：国内复苏预期和美联储降息预期下，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 3 黑色 原料 1.中长期：钢材需求；厄尔尼诺现象下巴西发货或偏高；蒙煤进口维持高位，整体焦煤供应均衡。 2.短期：钢材需求边际走弱，垒库持续。钢厂利润持续被压缩，螺纹亏损扩大(亏损100元/吨以上)，热卷利润持续压缩（至100元/吨以下)，原料整体空间有限；铁矿需求偏强，但上方空间有限；煤炭价格企稳，第一轮提涨已经提出。 2 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续稳内需政策以及海外需求。 2.短期：钢材需求边际走弱，垒库持续。建材表需环比符合季节性，板材超季节性持续垒库值得警惕。限产政策预期快速消退，利润持续被压缩整体供需略偏弱。 2 化工 油品 1.中长期：四季度供需处于去库存格局，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：全球库存持续去化，供应端延续减产，需求持稳，海内外宏观情绪乐观，油价仍震荡偏强为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH),以及逢低多塑料空PP。2.短期：产业链库存健康，基差持稳，供需双增，成本上移，宏观情绪乐观及节前补库，震荡为主，往上受制于进口窗口。 2 芳烃链 1.中期：TA远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端，PX中长期供需偏紧，中长期维持较高加工费。2.短期：库存正常，基差持稳，供需偏弱，成本支撑强，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，出口好转，震荡为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。 2.短期：v库存去化，供需双增，成本上移，震荡偏强为主；玻璃库存去化，产销偏弱，供需持稳，宏观情绪乐观，震荡为主；纯碱库存重新累库存但库存偏低，及贴水偏大，后期关注新装置投产，短期震荡为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，但核心关注厄尔尼诺天气对棕榈产量的影响。2.短期：本周市场交易棕榈季节性增产周期及油料油脂偏弱。而国内跟随外盘偏弱，油脂月间走弱，因近月进口利润转好 3 养殖原料 1.中长期：国际供给博弈，取决于明年上半年南美产量预期差。美玉米远期增产预期，重心下移，国内产量增加，价格重心下行。 2.短期：蛋白粕仍处于上行格局中。国际成本端支撑，叠加高基差。饲料端替代压力较大，仍倾向于较高性价比谷物原料。但当前各环节库存偏低，青黄不接期，现货偏强运行，期货大幅贴水现货，关注开秤价，期价预计区间震荡。 4 禽畜 1.中长期：生猪供应充裕，成本下移，期价区间震荡。鸡蛋产能逐步恢复，价格重心下移。2.短期：生猪需求疲软，价格走弱；鸡蛋供需双增，高位震荡。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 黑色,1.05% 农产品,2.44% 能化,4.52% 黑色,1.21% 沪深300,4.47% 创业板,1.97% 能化,0.95% 黑色,1.27% 黑色,3.77% 中证1000,3.88% 美元兑人民币,1.08% 黑色,4.82% 美元兑人民币,0.95% 能化,1.55% 黑色,4.27% 农产品,0.89% 能化,2.86% 中证500,1.41% 美元兑人民币,0.75% 农产品,1.14% 能化,2.73% 能化,3.79% 能化,0.07% 能化,3.82% 中证 1000,0.82% 有色,1.26% 创业板,2.53% 美元兑人民币,0.65% 创业板,2.61% 中证1000,1.08% 黑色,0.17% 美元兑人民币,0.77% 农产品,2.32% 中证500,3.04% 中证1000,-0.08% 农产品,1.1% 农产品,0.65% 金融债,0.15% 有色,2.14% 有色,0.5% 中证500,1.98% 沪深300,0.7% 信用债,0.11% 能化,0.55% 有色,2.21% 创业板,2.93% 信用债,-0.23% 有色,0.73% 金融债,0.2% 中债综 合,0.12% 沪深300,1.92% 能化,0.3% 农产品,1.94% 农产品,0.42% 金融债,0.1% 中债综 合,0.34% 中债综 合,0.13% 黑色,2.27% 中债综合,-0.31% 金融债,0.16% 创业板,0.14% 信用债,0.12% 中证500,1.16% 金融债,0.2% 有色,1.06% 美元兑人民币,0.22% 中债综合,0.1% 金融债,0.3% 信用债,0.09% 沪深300,2.22% 金融债,-0.32% 信用债,0.11% 中债综合,0.14% 美元兑人民币,-0.39% 中证1000,0.35% 中债综合,0.18% 中证1000,1% 有色,0.2% 农产品,-0.43% 信用债,0.16% 金融债,0.06% 有色,1.49% 中证500,-0.73% 中债综合,0.06% 中证500,0.13% 沪深300,-0.44% 农产品,0.12% 信用债,0.1% 中债综合,0.01% 金融债,0.13% 有色,-1.68% 有色,-0.55% 美元兑人民币,-0.02% 农产品,0.53% 有色,-1.12% 中证500,-0.07% 信用债,0.1% 中证500,-0.62% 中债综合,0.1% 中证500,-1.74% 信用债,0.01% 中债综合,0.1% 创业板,-3.37% 中证500,-2.29% 沪深300,-1.98% 信用债,-0.02% 沪深300,-1.36% 中证1000,-0.38% 能化,-0.21% 中证1000,-1.22% 信用债,0.1% 沪深300,-1.98% 金融债,-0.04% 信用债,0.08% 沪深300,-3.39% 沪深300,-2.58% 中证500,-3.4% 中债综合,-0.09% 黑色,-2.02% 沪深300,-0.83% 沪深300,- 0.56% 黑色,-1.44% 金融债,0.04% 中证1000,-2.19% 黑色,-0.12% 能化,-0.28% 中证500,- 3.51% 中证1000,-2.97% 创业板,-3.71% 金融债,-0.1% 创业板,-2.4% 美元兑人民 币,-0.99% 有色,-2% 创业板,-2.07% 美元兑人民币,-1.4% 创业板,-2.74% 美元兑人民币,-0.2% 黑色,-2.21% 中证1000,-3.53% 创业板,-3.11% 中证1000,-3.89% 美元兑人民币,-0.34% 农产品,-2.62% 创业板,-2.29% 2023/6/302023/7/72023/7/142023/7/212023/7/302023/8/42023/8/112023/8/182023/8/252023/9/12023/9/82023/9/15 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 7 数据来源：WIND ，招商期货 商品子版块表现 30 20 10 0 -10 -20 -30 2022-06-01 2022-06-11 2022-06-21 2022-07-01 2022-07-11 有色：工