大宗商品配置周报：油价继续攀升，美国通胀担忧升温

（2023年09月11日-2023年09月15日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2023年09月17日 核心观点01 宏观概览02 中观数据03 商品板块04 01核心观点 整体逻辑：本周各商品板块均走强。1.商品的内外比值值得关注，即使扣除掉汇率因素，铜的内外锁汇比价处于历史90%以上分位（不扣除则处于历史极高值），其他不少工业品也处于相对高 位的比价水平。相较于股市、利率、汇市的外强内弱，当下商品市场的内强外弱是有些不合情理的。这恐怕不能从中国需求显著强于海外去解释，而要从国内资金情绪及贸易流受阻等方面找原因。2.近期需要关心美国通胀的问题。受能源波动影响，美国8月CPI环比上升0.6%，创下14个月来最高；而核心CPI也环比上升了0.3%。下周美联储议息会议大 概率会维持当前利率不变，但由于原油价格上涨、美国财政刺激等原因，通胀显然是一个顽固的问题，需要观察点阵图是否暗含利率终点的进一步提升。后续来看，两个问题将引发对于美联储利率决议的担忧。一是原油，沙特、俄罗斯等OPEC+成员均有维持高油价来扩充财政收入的强烈意愿，油价难以走低，且随着时间的推移，会从对CPI“无伤大雅”的影响再逐步深入到核心CPI。二是工资，美国三大车企联合罢工，目前关于工资的问题尚未谈拢，如谈判无进展将扩大罢工规模，在选举即将到来之际，两党对于工会的请求都将是支持的态度，工资-通胀螺旋依旧顽固。3.本轮商品的强势很大程度上是由于国内预期改善，地产政策频频释出、货币总量政策也持续推出，商品的多头情绪浓厚，尤其低库存背景加剧了资金的博 弈情绪。但我们过去几周在反复强调继续向上的风险大于收益。从需求端看，虽然看好商品未来数年的大周期行情，且尤其看好有供给瓶颈且需求有增量的有色等板块，但当下由于国内需求和海外需求的方向尚未形成共振，且国内向上的预期还未明显体现在经济数据之上，因此商品持续上涨是缺乏动力的。而供给端也能产生新驱动，近期OPEC+超预期减产、煤炭矿难等供给端事件造成了相关产业链估值的提升，但其持续性难预测。 板块逻辑： 1.工业品：1）有色：贵金属长期依旧建议多配，只是短期由于外汇限制可能解除而导致内外价差回归。锡、铜、铝等金属有长期供需矛盾，具备长期多头配置价值。2）黑色：钢矿宽幅震荡，单边介入难度较大。本周日均铁水有小幅回落但仍处于高位，季节性垒库幅度预计或弱于往年，整体供需偏强。但钢厂利润压缩，容易触发平控喊话及价格调控。煤炭由于矿难等缘故短期走强，但整体供需仍旧偏宽松，可逢高空配。3）能化：关注终端消费需求及原料对板块整体估值的影响。烯烃、芳烃大扩产决定去利润头寸，而能化板块的绝对价格跟随原料端而上涨。当下原油端，在需求没有明显消退时油价仍维持高位，仍逢低多配思路，且原油供给矛盾大于煤炭，有多油化工空煤化工机会。2.农产品：1）生猪端，后期产需演变来看，9-10月出栏量逐步增加，在目前二育谨慎情况下，10月可能对应着出栏高点，虽然消费也将季节性回暖，但预 计供应端压力更大，期价预计震荡偏弱。2）大豆端，本周CBOT大豆走弱，因市场聚焦美豆季节性收获压力，以及美豆出口弱。大格局来看，美豆供给收缩导致全球大豆近端偏紧，而远端因预期南美大增产，全球大豆有望继续呈现近强远弱格局，但整体仍处于震荡格局。关注密西西比河水位对美豆出口的影响。3）豆粕端，近端来看，国内大豆、豆粕库存仍为同期偏低水平。盘面价格维度，国际成本端阶段驱动偏弱，不过国内高现货支撑，或呈现震荡格局，月间结构上偏正套。关注国内后期到货预期。4）油脂端，本周国际葵油领跌，因油料油脂面临收获季，叠加棕榈油处于季节性累库周期。价格维度，阶段性国际市场驱动偏弱。而国内油脂单边跟随国际市场偏弱，基差走弱，月间成反套，且油脂品种分化，豆油表现相对强。关注产区产量。 风险提示：金融系统恐慌，俄乌冲突升级。 大类资产表现 商品子版块表现 数据来源：WIND，招商期货 市场结构 数据来源：WIND，招商期货 历史波动率 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 套利对监控 数据来源：WIND，招商期货 周振幅和周涨跌幅 平均持仓额 数据来源：WIND，招商期货 本周商品市场震荡，短周期动量盈利，中长周期动量亏损。能化板块周中震荡，品种间表现分化，原油、苯乙烯上行趋势流畅，短周期动量盈利，中长周期动量亏损。农产品板块下行，6月初以来的上行趋势受阻，各周期动量均亏损。黑色、有色板块震荡下行。此外，展期收益率因子本周亏损。 02 宏观概览 国内-PMI仍处于荣枯线以下，但连续三个月回升 数据来源：WIND，招商期货 国内-CPI同比转正，中债10年-1年期收益差明显收窄 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美国通胀有所反复，整体经济强于欧洲 数据来源：Wind，招商期货 海外宏观：强美元利率，强美元指数 数据来源：Wind，招商期货 03中观数据 经济活动：客流超过19年水平，近期执飞航班数有所下降 地产：销售及建材需求未有明显起色 数据来源：WIND，招商期货 基建：近期沥青开工有所提升 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：包装膜需求较差 数据来源：WIND，招商期货 进出口：美线、欧线运价指数小幅回调，韩国出口先行指标承压 数据来源：WIND，招商期货 04商品板块 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货研究所大宗商品策略组主管。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作，善于宏观、微观结合分析。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任哈工大（深圳）期货训练营讲师。 马芸：招商期货有色金属组主管，负责铜、铝等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。期货从业资格（证书编号：F3084759）及投资咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：FRM，招商期货国债与贵金属研究员，上期所（贵金属期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品研究经历，获第十五届最佳期权分析师称号，连续三届获中金所研究征文大赛奖项，曾长期借调交易所参与期权产品设计。目前专注于于利率与贵金属研究，持续跟踪宏观与基本面情况。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 吕杰:招商期货化工研究员，历任某500强中国采购部，某大型贸易公司期货部经理。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。致力于构建自上而下的供需框架和从市场供需的松紧、氛围、现货规律出发的自下而上体系相结合的商品研投方法。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和投资咨询资格（证书编号：Z0012822） 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货能化研究员，专注原油基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。具有期货从业资格（证书编号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 颜正野：西南财经大学金融硕士，理工金融复合背景，具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。1年知名新能源主机厂工程技术、以及近5年商品策略与权益资产投资从业经历，现负责招商期货有色新能源品种研究，擅长结合宏观交易逻辑与微观主体变化，构建二级市场跨资产组合策略。 马幼元：招商期货饲料养殖研究员，中国农业大学农学硕士。曾就职于某头部期货公司，从事农产品研究工作。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）投资咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻 版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼