黄金：内盘明显强于外盘 白银：沪银强势上扬

期货研究 二〇 二2023年9月16日 二年度 黄金：内盘明显强于外盘 国泰君安期货 研报告导读： 究 白银：沪银强势上扬 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 刘雨萱（联系人）从业资格号：F03087751liuyuxuan023982@gtjas.com 所上周观点及逻辑： 本周贵金属表现疲软，伦敦金下行-0.66%，伦敦银下行-6.63%。金银比从前周的82.7回升至83.4，美国5年期TIPS上升至2.13%（10年期TIPS上升至1.93%）。 从驱动上来看，本周美元指数和美债收益率继续保持偏强，一方面受到能源价格再度突破上行有关，另一方面美国经济数据仍然彰显一定美国韧性。故金银触及到上方压力位后没能进一步上冲，表现出震荡回落的走势。在这个过程中，贵金属市场出现两个明显特征：首先是白银因其更好的价格弹性表现明显更弱，其次是国内金银特别是黄金明显强于外盘，本周触及沪金历史最高点467.58元/克，极大地受到人民 币贬值的影响。从4季度大逻辑来看，仍旧维持逢低做多的策略观点，同时在白银回落幅度更为显著的情况下，可以关注白银单边向上的表现。 本周观点及逻辑： 本周贵金属表现震荡，伦敦金下行-0.01%，伦敦银上行0.22%。金银比从前周的83.4回落至83.2，美国5年期TIPS上升至2.18%（10年期TIPS上升至1.98%）。 从驱动上来看，本周美元指数和美债收益率继续保持偏强，一方面受到能源价格再度突破上行有关，另一方面美国经济数据仍然彰显一定美国韧性。故COMEX金银触及到上方压力位后没能进一步上冲，表现出震荡回落的走势。在这个过程中，贵金属市场出现两个明显特征：首先是白银因其更好的价格弹性表现明显更弱，其次是国内金银特别是黄金明显强于外盘，沪金创出历史最高点472.98元/克，沪银则日盘最高涨幅超过2%。近期人民币持续贬值占据内外走势分化的主要原因，此前最低达到7.36，使得内盘金银价格不断相对抬高。但是即便剔除掉汇率因素外，内外价差仍在拉大，目前，黄金内外价差扩大至25元/ 克以上，白银内外价差扩至600元/千克以上，均达到历史极高值。从驱动来看，一方面因为进口问题导致国内黄金供应短缺，另一方面国内黄金囤买需求旺盛，令市场上黄金现货较为紧缺。此外，当此前内外价差走阔至历史统计区间上沿时，基于统计套利交易的套利头寸在价差进一步拉开时有可能被迫止损砍仓，一定程度上推动了短时间内外价差快速上行。白银方面，今年国内光伏用银需求不断增长爆发显著刺激白银的去库表现，同时白银本身具有更好的价格弹性，导致外盘疲软的情况下沪金沪银双双走强。总的 来说，此次贵金属内外盘表现分化有政策和的市场交易行为双重扰动，且难言短期会快速回归合理区间，我们单边方向上对内盘金银保持强势观点不变，但是需要关注情绪退却后价格高位回调，建议投资者谨慎交易。 （正文） 1.周度数据 表1：周度数据表 【一周行情回顾】 本周收盘价 周涨幅 昨日夜盘收盘价 夜盘涨幅 沪银2308 5,913 2.53% 4380 -1.68% 白银T+D 5,904 2.46% 4351 -1.98% Comex白银2307 23.305 0.47% - - 伦敦银现货 23.027 0.32% - - 沪金2308 469.58 0.71% 388.30 -0.49% 黄金T+D 469.22 0.44% 386.86 -0.64% Comex黄金2308 1,945.6 0.15% - - 伦敦金现货 1,923.6 0.22% - - 【期货成交及持仓变动】 单位：手 本周成交 较前周变动 本周持仓 较前周变动 沪银2308 541,029 22493 326,532 -98317 Comex白银2307 64,672 9446 27,720 -26434 沪金2308 154,741 66029 210,228 4507 Comex黄金2308 166,311 #N/A 376,555 1081 【Comex及ETF持仓变动】 本周持仓 较前周变动 Comex白银期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 26,305 0 SLV白银ETF持仓（单位：吨） 13,726.96 49.91 Comex黄金期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 42,741 42741 SPDR黄金ETF持仓（单位：吨） 880.27 -6.37 【库存变动】 本周库存 较前周变动 注册仓单占比 较前周变动 沪银（单位：千克） 1,331,931 -45128 - - Comex白银（单位：金衡盎司） 272,781,853 -3391746 15.5% -0.30% 沪金（单位：千克） 2,661 69 - - Comex黄金（单位：金衡盎司） 20,878,273 -269040 51.7% 0.41% 【国内期现价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银现货对期货主力价差 -9 -5 -4 黄金现货对期货主力价差 -0.36 0.90 -1.26 【国内月间价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 沪银12月合约对6月合约价差绝对值 44 47 -3.0 沪银买6月抛12月跨期套利成本 82 81 1.0 沪金12月合约对6月合约价差绝对值 1.78 2.10 -0.3 沪金买6月抛12月跨期套利成本 6.86 6.83 0.0 【内外价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银T+D对伦敦银的价差 -177 -360 183 黄金T+D对伦敦金的价差 19.67 14.16 5.51 【外汇】 本周收盘价 周涨幅 美元指数 105.34 0.26% 美元兑人民币（CNY即期） 7.27 -0.79% 美元兑人民币（CNH即期） 7.28 -1.14% 欧元兑美元 1.07 -0.38% 美元对日元 147.85 0.01% 英镑兑美元 1.24 -0.68% 注：成交量取一周日均成交量，持仓量取一周最后交易日的持仓量。2020年1月1日起，上期所成交及持仓量均改为单边。注：沪银一手交易单位是15千克，COMEX白银一手交易单位是5000金衡盎司（折合约为155千克）；沪金一手交易单位是1千克，COMEX黄金一手交易单位是100金衡盎司（折合约3.11千克）。注：沪银及沪金库存单位均为千克，COMEX白银及黄金库存单位均为金衡盎司。 资料来源：国泰君安期货研究 2.参考图表 图1：本周伦敦现货黄金下行-0.01%，美债5年期TIPs上升至2.18%，前周五在2.13% 美元/盎司伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年% 25005 4 2000 3 15002 1 10000 -1 500 -2 0-3 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图1：本周VIX指数较前周五的15.68上升至13.48 美元/吨伦敦现货黄金:以美元计价美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 250090 80 2000 70 150060 50 100040 30 500 20 010 11-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：本周VIX期限曲线前端的Contango结构较前周基本走平 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图4：本周金价继续小幅收涨，全球负利率债券规模小幅增加 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图5：从隐含利率来看，市场预期美联储全年不再加息 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图6：Libor-OIS利差显示，本周离岸美元流动性供给边际趋紧 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图7：FRA-OIS利差显示，离岸美元供给流动性预期本周继续收缩 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图8：最新数据显示，本周美国财政部TGA账户余额持续下降 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图9：截至本周三，美联储资产负债表规模较前周环比减少19998百万美元 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图10：本周美德利差收窄图11：本周美日利差收窄 %美国:国债收益率:10年:-德国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:10年 5德国:国债收益率:10年4 3 %美国:国债收益率:10年:-日本:国债利率:10年 美国:国债收益率:10年 5日本:国债利率:10年4 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 资料来源：Wind,国泰君安期货研究资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图12：本周欧元走弱，日元走弱图13：本周人民币兑美元下行，日元兑人民币走强 160 美元兑日元欧元兑美元 1.25 7.5 即期汇率:100日元兑人民币即期汇率:美元兑人民币 150 140 130 120 110 100 90 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 7 6.5 6 5.5 5 4.5 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图14：8月新增就业17.8万人，小幅不及市场预期图15：8月失业率3.8%，劳动参与率为62.7% 千人美国:新增非农就业人数:政府:当月值:季调%美国:劳动力参与率:季调美国:失业率:季调% 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 美国:新增非农就业人数:私人:合计:当月值:季调6616 6514 6412 63 10 62 8 61 6 60 594 09-06 10-01 10-08 11-03 11-10 12-05 12-12 13-07 14-02 14-09 15-04 15-11 16-06 17-01 17-08 18-03 18-10 19-05 19-12 20-07 21-02 21-09 22-04 22-11 23-06 582 570 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图16：8月非农时薪同增小降，环增降低图17：8月美国非农每周工时同比小降 %美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比% 9美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:环比5 84 7 3 6 52 41 3 0 2 1-1 0-2 小时 35.2 35 34.8 34.6 34.4 34.2 34 33.8 33.6 美国:私人非农企业全部员工:平均每周工时:总计:季调美国非农平均时薪:总计:季调:同比 % 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图18：7月美国核心PCE同增大降，PCE同增亦降图19：8月美国零售销售同比走高，环比亦走高 %8美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 7 6 %美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比% 60美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比25 5020 4015 530 420 10 3 0 2 -10 1 -20 0-30 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图20：8月原油均价回升，7月核心PCE同增小降图21：7月储蓄率走低，核心物价走低 美元/桶期货结算价(连续):WTI原油:月 160美国:核心PCE:当月同比 140 120 %%美国:核心PCE:当月同比% 66美国个人储蓄率（右轴，逆序）0 555 10 44 100 15 8033 20 60 22 4025 1 1 2030 07-10 08-07 09-04 10-01 10-10 11-07 12-04 13-01 13-10 14-07 15-04 16-01 16-10 17-0