“数”看期货：沪金价格创10年新高，配置需求与汇率波动支撑高内外价差

qqqqqqqqqqqqqqqqqqq 股指期货市场概况与主动对冲策略表现 从整体表现来看，本周四大期指小幅下挫，未有明显的市值风格占优。其中中证500期指跌幅最小，幅度为-0.07%，沪深300期指跌幅最大，幅度为-0.67%。全部合约角度看，四大期指持仓量小幅波动，交割周期指成交量均上行， 但明显低于8月交割周成交量，回归正常交割周成交量水平。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为3.90%、0.29%、3.77%、-2.48%，较上一周，期指贴水缩小或升水扩大，基差整体上上行，主力合约交割后，IF与IH期指当月合约均处于相对高升水，期指成分股主要分红已经结束，交易预期对基差结构影响大，升水结构体现明显的投资者部分乐观预期变化。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的0.30%、0.20%、6.30%、0.70%分位数。价差率分位数持续处在分布左尾，远月预期持续体现投资者乐观预期。 市场预期上，央行降准但8月信贷结构未有好转，市场短期承压。但8月经济基本面改善，CPI转正，投资和消费环比也由负转正，增长政策持续出台下经济修复加快，市场信心有望逐步修复，期指与价差结构乐观，整体指数机会仍明显。分红对10月合约期指基差没有影响，预期交易对基差影响大，我们估计期指基差升水收窄或贴水加深。本周，IC、IF和IH模拟被动对冲组合的收益率分别为-0.33%、-0.30%和-0.27%；IC主动对冲策略表现优于被动对冲组合，收益率为-0.25%。IF和IH主动对冲策略表现逊于被动对冲组合，收益率为-0.87%和-0.81%。本周策略已按照策略规则与9月14日换仓于10月合约。近期策略表现不佳，回撤时间达2019年以来最长，从策略构建的拟合原理看，当期指日内出现大幅“随机”波动，波动的数学变化反应的投资者预期变化可能会出现偏差而使策略出现回撤，随着市场对各类风险的消化，当行情中跳空与大区间上下激烈博弈的交易表现减少，策略有望取得更好表现。 商品市场回顾与最新配置观点 本周商品期货市场整体收涨2.78%。价差方面，在统计的56个品种中有38个品种处于BACK结构，BACK结构本周变化不大。换手方面，苯乙烯是本周交易活跃上升最多的交易品种，橡胶是本周交易活跃下降最多的交易品种。 市场方面，近期市场出现两个背离，第一，内外黄金定价的短期有所背离，本轮美联储加息以来，黄金价格（伦敦 黄金现货）自加息开始连续下跌7个月后，因美国经济韧性，黄金价格未受到实际利率明显压制，在去美元背景下 各国央行大幅购入黄金，中国央行黄金储备连续9个月净增长，购金需求为金价提供有力的支撑，一方面需求旺盛价格上扬时内盘黄金更易产生溢价，另一方面汇率波动加大黄金价差，上海-伦敦金价格价差持续走高，最高溢价率超过5%，对冲不确定性的配置需求与贬值预期支撑高价差，短期价差或大幅波动，经验套利存在风险。第二，南华商品指数创新高的情况下但对应大宗传导的权益市场未有明显上涨。商品低库存叠加宏观基本面边际修复使商品底部反弹，但部分商品反弹幅度已超过20%，此前空头预期过于集中，部分合约基差价差均远远超过历史同期范围，预期松动多头在10月长假前资金有一定逼仓意愿，资金驱动致使商品与权益传导不直接，此外，权益市场的配置逻辑也影响商品至权益市场的传导，如高红利行业石油石化与煤炭的红利配置价值减弱了其对原材料价格波动的敏感性。 风险提示 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 内容目录 股指期货市场概况与主动对冲策略表现4 股指期货市场本周概况4 基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪7 商品市场回顾与最新配置观点9 商品期货市场本周概况与配置建议9 附录11 股指期限套利计算11 股利预估方法12 股指期货主动对冲策略13 风险提示13 图表目录 图表1：本周期指表现概览4 图表2：IF主力合约基差率4 图表3：IF当季合约年化基差率4 图表4：IC主力合约基差率5 图表5：IC当季合约年化基差率5 图表6：IH主力合约基差率5 图表7：IH当季合约年化基差率5 图表8：IM主力合约基差率5 图表9：IM当季合约年化基差率5 图表10：IF合约加总持仓量与成交量6 图表11：IC合约加总持仓量与成交量6 图表12：IH合约加总持仓量与成交量6 图表13：IM合约加总持仓量与成交量6 图表14：IF跨期价差率频数分布6 图表15：IC跨期价差率频数分布6 图表16：IH跨期价差率频数分布7 图表17：IM跨期价差率频数分布7 图表18：2024年分红点数预估7 图表19：交易限制较小的主动对冲策略回测表现8 图表20：主动对冲策略净值对比（IC期货）8 图表21：主动对冲策略净值对比（IF期货）8 图表22：主动对冲策略净值对比（IH期货）8 图表23：本周策略表现8 图表24：主动对冲策略开仓信号8 图表25：本周南华指数涨跌幅9 图表26：2022年以来南华指数涨跌幅9 图表27：商品期货市场细分涨跌幅10 图表28：大宗关联股票涨跌幅10 图表29：价差偏离与交易热度11 图表30：玻璃价差率11 图表31：铁矿石价差率11 图表32：成分股分红预测方法12 图表33：EPS取值方法12 图表34：预测派息率取值方法12 图表35：策略信号定义13 股指期货市场概况与主动对冲策略表现 图表1：本周期指表现概览 股指期货市场本周概况 从整体表现来看，本周四大期指小幅下挫，未有明显的市值风格占优。其中中证500期 指跌幅最小，幅度为-0.07%，沪深300期指跌幅最大，幅度为-0.67%。全部合约角度看， 四大期指持仓量小幅波动，交割周期指成交量均上行，但明显低于8月交割周成交量，回归正常交割周成交量水平。 基差水平方面，截至周五收盘，IF、IC、IM和IH当季合约的年化基差率分别为3.90%、0.29%、3.77%、-2.48%，较上一周，期指贴水缩小或升水扩大，基差整体上上行，主力合约交割后，IF与IH期指当月合约均处于相对高升水，期指成分股主要分红已经结束，交易预期对基差结构影响大，升水结构体现明显的投资者部分乐观预期变化。 跨期价差方面，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的0.30%、0.20%、6.30%、0.70%分位数。价差率分位数持续处在分布左尾，远月预期持续体现投资者乐观预期。 正反套空间上，以年化收益5%计算，剩余19个交易日，正反套当月合约基差率需要分别达到0.69%%与-1.24%，按照收盘价格看目前没有套利空间。 分红预测方面，分红对四大期指10月合约没有影响，根据我们的估算，沪深300指数、 中证500、上证50指数和中证1000指数2024年的分红点位分别为83.27、79.64、70.23、57.53。 市场预期上，央行降准但8月信贷结构未有好转，市场短期承压。但8月经济基本面改善，CPI转正，投资和消费环比也由负转正，增长政策持续出台下经济修复加快，市场信心有望逐步修复，期指与价差结构乐观，整体指数机会仍明显。分红对10月合约期指基差没有影响，预期交易对基差影响大，我们估计期指基差升水收窄或贴水加深。 指数涨跌幅 主力合约涨跌幅 主力合约主力合约分20日基差率本周全合约本周全合约跨期价差基差率红调整均值平均成交平均持仓分位数 指数PE 分位数 基差率 （万） （万） 沪深300 -0.83% -0.67% 0.481% 0.481% 0.163% 13.11 26.34 0.30% 26% 中证500 -0.07% 0.07% 0.164% 0.164% -0.007% 10.86 30.78 0.20% 26% 中证1000 -0.38% -0.31% -0.192% -0.192% -0.128% 9.44 21.37 6.30% 42% 上证50 -0.20% -0.03% 0.478% 0.478% 0.161% 7.49 13.37 0.70% 56% 来源：Wind，国金证券研究所 注:分位数统计区间为2019年1月1日至今，跨期价差率=(当月合约价格-下月合约价格)/当月合约价格。当主力合约发生变化，主力合约涨跌幅以新的主力合约涨跌幅计算。 图表2：IF主力合约基差率图表3：IF当季合约年化基差率 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% 4100 IF主力基差率 5%套利收益线 20日平均基差率 指数(右轴) 4000 3900 3800 3700 3600 3500 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% IF当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 4100 4000 3900 3800 3700 3600 2023-08-042023-08-182023-09-012023-09-15 -1.00% 3500 来源：Wind，国金证券研究所 注：基差率=(指数对应主力合约–指数)，套利所需基差率超过最大坐标轴将不在图中显示。（下同） 2023-08-042023-08-182023-09-012023-09-15 来源：Wind，国金证券研究所 注：年化基差率=(指数对应当季合约–指数)/指数/剩余交易日天数*252，套利所需基差率超最大坐标将不在图中显示。（下同） 图表4：IC主力合约基差率图表5：IC当季合约年化基差率 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% -0.30% 6200 IC主力基差率 5%套利收益线 20日平均基差率 指数(右轴) 6100 6000 5900 5800 5700 5600 5500 5400 5300 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% 6200 IC当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 6100 6000 5900 5800 5700 5600 5500 5400 5300 2023-08-042023-08-182023-09-012023-09-15 2023-08-042023-08-182023-09-012023-09-15 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表6：IH主力合约基差率图表7：IH当季合约年化基差率 0.55% 0.45% 0.35% 0.25% 0.15% 0.05% -0.05% IH主力基差率20日平均基差率 5%套利收益线 指数(右轴) 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2350 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% IH当季年化基差率20日平均基差率 5%套利收益线指数(右轴) 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2400 2350 2023-08-042023-08-182023-09-012023-09-152023-08-042023-08-182023-09-012023-09-15 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表8：IM主力合约基差率图表9：IM当季合约年化基差率 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% -0.30% -0.40% -0.50% 6,600 IM主力基差率 5%套利收益线 20日平均基差率 指数(右轴) 6,400 6,200 6,000 5,800 5,600 5,400 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% 6,600 IM当季年化基