石油化工行业深度研究-油企迈入历史性稀缺时代

xujunyigjzq.com.cn S1130519040001 S1130522060004 chenlvlougjzq.com.cn 投资逻辑： 我们研判认为美国页岩油产量或逼近峰值，一旦上游资本开支增幅弱于勘探开发环节的成本通胀增幅，则美国页岩油气产量大概率将出现历史性达峰。通过对油气生产成本的拆解，我们发现上游资本开支增量冲抵能源开采成本通胀增幅后剩余的有效资本开支不足，导致实物工作量增速维持较低水平，是美国原油产量增速远低于市场预期的核心原因之一，而油气企业大比例提升分红回购金额更是昭示了股东回报才是头等要义，而非提升产量。我们统计的36家全球重点样本综合油企和页岩油企业2023年资本开支指引同比增长19%，但产量指引仅增加了4%，与此同时，样本美国页岩油企业分红及回购金额在2022年约为266亿美元，达到2011-2020年平均水平的近6倍，创历史记录。 1、页岩油企业资本开支增幅远高于产量增幅，上游开发人工成本、物料成本成为通胀“重灾区”：我们统计了23家 页岩油企业2023资本开支预算以及产量指引，发现较为明显的趋势是伴随2022-2023年疫情结束全球经济复苏，叠 加地缘局势紧张和高油价引发的能源安全问题，样本页岩油企业仍存在着不小的资本开支增量，2022、2023年样本页岩油企业资本开支分别有27%、23%的增量；但与此同时，2022、2023年样本页岩油企业产量增速仅有4%、4% （指引）。与此同时，在疫情冲击下，劳动力短缺成为上游开发的限制性因素，2022年每周工资同比上升约10%，2023Q1每周工资同比增加7%，较2022年平均水平增加4%，增加了页岩油企业的生产用工成本；上游开发所需要的部分物料成本也大幅上涨，如压裂井所需要的管状钢等，从PPI指数来看，2022年水泥、钢铁PPI增速均保持在11-13%的范围区间，上游原材料成本上涨也是导致上游开发通胀严重的重要因素，严重限制了页岩油企业增产能力。 2、油气企业开发意愿持续低下，页岩油气企业分红回购金额达2011-2020均值近6倍：通过我们的梳理，可以发现 无论是页岩油企业还是传统油企的资本开支与经营活动现金流净额之比持续下降，虽然2021-2022年原油价格上涨 带来更多的现金流，但是样本油企的资本开支占用现金比例较2021年并无显著提升，企业资本开支与原油价格出现显著背离。与此同时，油气企业更倾向于降低企业负债水平与提升股东投资回报，2022年36家样本油气企业资产负债率同比降低4pct，较2020年下降8pct；2022年36家样本油气企业分红及回购金额同比增幅接近198%，其中23家样本页岩油企业分红及回购金额约为266亿美元，同比增幅接近243%，达到2011-2020年平均水平的近6倍。 3、原油供给端偏紧，OPEC高油价诉求显著，美国短期压制油价手段23年年内或用尽：OPEC+宣布自5月份起原 油生产配额减少164.9万桶/天，持续至2023年底。经我们测算，OPEC+实质性减产量或约111.5万桶/天，OPEC+在原油价格出现下滑情景下提出额外自愿减产计划，高油价诉求较显著。与此同时，美国能源部宣布2023Q2出售2600万桶战略库存，且本次将为美国能源部2026财年前的最后一次释储，当前美国战略库存仅为3.65亿桶，为保障能源安全，释储压制油价的手段几乎走到尾声。此外，美联储持续快速加息或步入末期，市场担忧情绪或缓解。 4、原油需求端复苏，存在需求边际增加可能性：整体海外出行强度持续维持复苏趋势，2023年第一季度欧美出行指 数基本维持或高于2021-2022年同期水平；东南亚及其他重点亚太国家出行强度持续维持强劲的恢复态势，其中印 度出行强度已恢复至2019年同期水平，远超预期，其余重点亚太国家出行强度也仅次于2019年同期水平；中国疫 情政策放开后，出行强度强劲复苏。截至目前中国出行指数、中国航空出行指数已超过2019年同期水平，仅低于2021 年。当前“五一”出行旺季也极大程度提振了中国出行强度复苏。全球油品需求存在边际增加可能性。 投资建议 我们看好油企中长期业绩稳健增长及高股东回报，按市值排序相关标的包括：中国石油、中国石化、中国海油。 风险提示 （1）美国能源开采政策出现重大变革；（2）加息超预期抑制终端需求的风险；（3）地缘政治风险；（4）卫星定位跟 踪数据误差对结果产生影响的风险；（5）其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险；（6）模型拟合误差对结果产生影响；（7）其他不可抗力因素 内容目录 1、能源通胀高企或将冲抵开发资本开支增量，美国原油产量或不及预期4 1.1页岩油企业产量增速远不及资本开支增速7 1.2降杠杆、提高股东回报成为页岩油企业首要选择11 1.3传统油企勘探开发意愿持续低迷15 2、OPEC高油价诉求明显，美国短期压制油价手段23年年内或用尽20 2.1OPEC+5月自愿减产，高油价诉求明显20 2.2美国原油产量增幅有限，美国短期压制油价手段几乎用尽22 3、出行回暖消费复苏，原油需求存在边际增加可能性23 4、风险提示28 图表目录 图表1：样本企业产量与资本开支增速4 图表2：能源通胀与资本开支增长接近，限制原油产量增长4 图表3：2020年至2022年服务价格累计变化5 图表4：2000-2023年历史油价与通货膨胀率对比5 图表5：全球原油勘探资本开支（百万美元）6 图表6：全球原油开发资本开支（百万美元）6 图表7：全球原油产量（千桶/天）7 图表8：样本页岩油企业历史资本开支及2023年指引7 图表9：样本页岩油企业历史原油产量及2023年指引8 图表10：2022-2023E样本页岩油企业产量增幅不及资本开支增幅8 图表11：2021-2022年上游勘探开发成本通胀严重9 图表12：劳动力短缺成为限制上游开发的重要因素9 图表13：美国人力成本显著上涨10 图表14：上游开发物料成本有所上升10 图表15：2022年以来美联储已陆续十次加息11 图表16：页岩油企资本开支增幅有限12 图表17：页岩油企业历史资本开支及2023年指引13 图表18：页岩油企倾向于加快降杠杆速度13 图表19：伴随油价上升页岩油企用于股东回报的现金流显著上升14 图表20：2022年页岩油企用于股东回报的现金流显著上升14 图表21：2022年页岩油企股利显著提升15 图表22：2022年页岩油企股份回购显著提升15 图表23：综合油企资本开支增幅低于原油价格涨幅16 图表24：综合油企资本开支并未伴随经营活动现金流显著提升而大幅增加16 图表25：综合油企近年来资产负债率有所降低17 图表26：2022年综合油企回购额增幅较大17 图表27：综合油企用于股东回报的现金流维持高位18 图表28：2023年样本综合油企资本开支指引略高于2022年资本开支18 图表29：2023年样本综合油企原油产量指引较2022年原油产量有所增加19 图表30：2023年样本综合油企资本开支预算增速远高于产量指引增速19 图表31：OPEC10生产配额环比减少103.1万桶/天20 图表32：OPEC10实际减产量测算（千桶/天）20 图表33：Non-OPEC实际减产量测算（千桶/天）21 图表34：OPEC+实际减产量为111.5万桶/天21 图表35：2023年3月OPEC原油出口量为2031万桶/天22 图表36：2023年3月俄罗斯原油出口量为487万桶/天22 图表37：原油价格（美元/桶）23 图表38：美国战略库存SPR持续维持低位23 图表39：北美洲出行指数24 图表40：欧洲出行指数24 图表41：美国出行指数25 图表42：法国出行指数25 图表43：德国出行指数25 图表44：英国出行指数25 图表45：西班牙出行指数25 图表46：意大利出行指数25 图表47：亚洲出行指数26 图表48：大洋洲出行指数26 图表49：印度出行指数27 图表50：泰国出行指数27 图表51：日本出行指数27 图表52：菲律宾出行指数27 图表53：中国出行强度复苏趋势显著27 图表54：中国航空出行持续复苏28 1、能源通胀高企或将冲抵开发资本开支增量，美国原油产量或不及预期 我们研判认为美国页岩油产量或逼近峰值，一旦上游资本开支增幅弱于勘探开发环节的成本通胀增幅，则美国页岩油气产量将出现历史性达峰。通过对油气生产成本的拆解，我们发现上游资本开支增量冲抵能源开采成本通胀增幅后剩余的有效资本开支不足，导致实物工作量增速维持较低水平，是美国原油产量增速远低于市场预期的核心原因之一。我们统计的36家全球重点样本综合油企和页岩油企业2023年资本开支指引同比增长19%，但产量指引仅增加了4%，参考油气企业资本开支指引与产量指引的差额以及美国工资增幅及油气开采涉及原料涨幅，2023年油气开采成本或还有15-20%的通胀，美国原油产量或将继续低于预期。 图表1：样本企业产量与资本开支增速 样本企业产量与资本开支增速 36家样本企业原油产量同比增速（%）36家样本企业资本开支同比增速（%） 60 201220132014201520162017201820192020202120222023E 40 20 0 -20 -40 -60 -80 来源：各公司公告，国金证券研究所 注：由于样本中沙特阿美2017年以前未披露数据，导致2017年产量数据出现明显增量，同比增速过高从图中剔除。 图表2：能源通胀与资本开支增长接近，限制原油产量增长 来源：RystadEnergy，国金数字未来Lab，国金证券研究所 图表3：2020年至2022年服务价格累计变化 来源：RystadEnergy，国金证券研究所 图表4：2000-2023年历史油价与通货膨胀率对比 来源：RystadEnergy，国金证券研究所 与此同时，通过对全球原油资本开支和产量预期的拆分，我们发现2023年预计全球原油资本开支相比2022年增长13%，其中勘探类资本开支增长5%，开发类资本开支增长14%，而原油2023年产量预计增速仅为3%，相较于全球原油开发类资本开支增速约为11%的差额，因此再次印证了我们的观点：上游能源开采成本通胀冲抵资本开支增量，导致实物工作量增速维持较低水平，原油产量增速低于市场预期。 图表5：全球原油勘探资本开支（百万美元） 来源：RystadEnergy，国金数字未来Lab，国金证券研究所 图表6：全球原油开发资本开支（百万美元） 来源：RystadEnergy，国金数字未来Lab，国金证券研究所 图表7：全球原油产量（千桶/天） 来源：RystadEnergy，国金数字未来Lab，国金证券研究所 1.1页岩油企业产量增速远不及资本开支增速 我们统计了23家页岩油企业2023资本开支预算以及产量指引，我们发现较为明显的趋 势是伴随2022-2023年疫情结束全球经济复苏，叠加地缘局势紧张和高油价引发的能源安全问题，样本页岩油企业仍存在着不小的资本开支增量，2022、2023年样本页岩油企业资本开支分别有27%、23%的增量；但与此同时，2022、2023年样本页岩油企业产量增速仅有4%、4%。我们认为2023年资本开支预算增速远高于2023年原油产量指引同比增速的关键原因之一是上游开发成本通胀严重。 图表8：样本页岩油企业历史资本开支及2023年指引 样本页岩油气企业历史资本开支及2023年指引 23家样本页岩油气企业资本开支（百万美元）YOY（%，右轴） 5000060 45000 40 40000 35000 20 30000 250000 20000 15000 -20 10000 5000 -40 0 2011201220132014201520162017201820192020202120222023E -60 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表9：样本页岩油企业历史原油产量及2023年指引 样本页岩油气企业历史原油产