石油化工行业研究：油企大跌后估值探析！

行业观点 在美联储最新货币政策报告提出或将无条件维持物价稳定，在市场对需求悲观预期的影响下，油价以及油气企业股价都出现显著下跌，我们通过对比发现：无论通过全球投资者普遍采用的PV10估值法、或者国内投资者较多采用PE估值法还是PB估值法，在综合考虑油气企业资产质地，负债率以及股息率的情况下，中国海油和中国石油估值相较于全球可比油气企业的估值处于显著低位。此外，中国海油与中国石油均维持可观的股东回报，2011-2021年，中国海油和中国石油累计股利支付率分别为51.05%和52.77%，以2022年6月20日的收盘价计算，中国海油（H股）、中国石油（A股）和中国石油（H股）2021年全年股息率分别为14.60%、4.16%和7.02%，投资于中国海油和中国石油可获得较为稳定的股东回报。 中国油企为全球范围内优质资产：我们通过卫星大数据对中海油全球600个油气资产的建模分析显示，中海油近10年来新发现资源量和证实储量均逆势大增，中海油在手资源稀缺性显著提升。2011年至今11年来，中海油的净利率平均达到20.68%，2022年一季度，中国海油净利率为39.56%，创下近10年新高，在行业中处于领先水平。于此同时，我们也观察到今年一季度，中国石油归母净利润接近近10年单季度归母净利润最高点，净利率创下2014年以来新高。此外，中国海油与中国石油均保持健康的杠杆水平，抗风险能力和再投资能力在行业中领先。 当前中国油气资产估值大幅低于可比资产，具有显著配置价值：我们通过PV10估值法、PE估值法和PB估值法对中国海油、中国石油和海外可比油企目前的估值进行了比较，在PV10估值法方面，中国海油A股、H股以及中国石油的估值在行业内处于偏低水平；在PE估值法方面，中国海油A股、H股同样处于较低水平，中国石油估值较高（或由于缺少研报使得业绩预期并没有跟随基本面改善而上调）；在PB估值法方面，中国海油A+H股以及中国石油A+H股估值均低于可比油企且存在较大差距。 旺季原油终端需求或持续增加：通过对欧美重要经济体出行指数以及美国油品库存数据追踪，我们发现当前海外出行强度在欧美成品油价格持续维持高位情景下并未受到抑制，持续推动美国汽油和燃料油库存在淡季处于去库存状态，而欧美原油消费中超65%主要集中于交通相关消费，伴随夏季终端消费旺季的临近，原油终端消费边际需求或持续增加。 投资建议 在全球海外出行持续超预期或推动油价持续回归基本面情景下，我们持续看好低估值中国油气优质资产：中国海油，中国石油。 风险提示 1、油气田投产进度不及预期；2、原油供需受到异常扰动；3、能源政策及制裁对企业经营的影响；4、汇率风险；5、其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响。 1、油价下跌后中国海油与中国石油性价比突出 在美联储最新货币政策报告提出或将无条件维持物价稳定，在市场对需求悲观预期的影响下，油价以及油气企业股价都出现显著下跌。通过对比中国油气企业资产质地以及估值水平，中国海油和中国石油估值相较于全球可比油气资产更为便宜，在全球海外出行持续超预期或推动油价持续回归基本面情景下，具有较高配置价值。 1.1、中国海油与中国石油盈利能力继续提升，估值较可比油企仍偏低 在2022年一季度，中国海油与中国石油维持了强劲的盈利能力和健康的杠杆水平。一季度，中国海油净利率为39.56%，创下近10年新高，净利率在可比油企中处于领先水平。中国石油实现归母净利润390.59亿元，接近近10年单季度归母净利润最高点，净利率为4.99%，创下2014年以来新高。与此同时，中国海油和中国石油的公司债务压力较小，与可比公司相比公司杠杆水平较低，具备更强的抗风险能力和投资能力。 图表1：中国石油季度归母净利润（亿元） 图表2：中国海油与中国石油与可比综合油企净利率（%）对比 图表3：中国海油与中国石油与可比页岩油企业净利率（%）对比 图表4：中国海油与中国石油与可比综合油企资产负债率（%）对比 图表5：中国海油与中国石油与可比页岩油企业资产负债率（%）对比 中国海油与中国石油均维持可观的股东回报。2011-2021年，中国海油累计股利支付率高达51.05%。中国海油2021年中期股息为0.3港元/股，2021年特别股息为1.18港元/股，2021年全年股息合计为691.46亿港元，折合人民币约580.80亿元，2021年股利支付率为82.62%，以2022年6月20日收盘价计算，本次特别股息对应的A股股息率为5.87%，全年股息对应的H股股息率为14.60%（以1港元兑0.85人民币计算）。2011-2021年，中国石油累计股利支付率高达52.77%，中国石油通常保持每年45%的股利支付率，在部分年份发放特别股息，2021年，中国石油全年股息为414.76亿元，保持了45%的股利支付率，以2022年6月20日收盘价计算，中国石油A股全年股息率为4.16%，H股全年股息率为7.02%。 图表6：中国海油、中国石油与Chevron及Occidental股利支付率对比 图表7：中国海油、中国石油与Chevron及Occidental股息率对比 参考国际综合油气企业以及美国页岩油企业，PV10通常为公司市值评估的重要参考指标，PV10估值主要通过现有储量，通过公司产量计划以及现有油气井的衰减水平以及过去12个月油价以及相应的作业成本和开发成本计算当年的净现金流并采用10%贴现率进行折现获得未来现金流的净现值。 我们使用2021年基于美国会计准则石油天然气932号的各公司披露的PV10模型对公司以及部分可比油企进行估值，并计算了市值（2022年6月20日）与PV10估值之比。通过各公司财报数据，重点油气企业2021年PV10大多基于65-70美元/桶的原油价格计算，而2022年初至今，原油价格出现大幅上涨，2021年6月1日至2022年6月1日布伦特原油现货均价约为89美元/桶，2022年各公司的PV10值应相较于2021年披露值有较为显著的提升。通过对比各大油企当前市值（截至6月20日）以及2021年PV10比值可以显著发现，当前中国海油H股和A股的市值/PV10分别为0.79和1.55，中国石油的H股和A股的市值/PV10分别为0.42和0.70，国际中大型页岩油以及综合油企的市值/PV10模型比值大多超过1.55，综合油企以及美国大型页岩油企业的市值/PV10比值平均值分别为1.83和152。 图表8：大型油企市值与“市值/67美元油价下PV10模型估值”分布 此外，我们计算了各油企在67美元油价下的理论资产价值（=PV10模型估值+现金及现金等价物+理财-总负债）以及市值与理论资产价值之比。由于除油气开采及销售业务外，BP、Shell、Exxonmobil、中国石化还有成品油、化工、新能源等业务，而PV10仅对油气开采及销售业务进行估值，因此这些企业在67美元油价下的理论资产价值为负；由于Occidental也有化工业务且其资产负债率较高，其在67美元油价下的理论资产价值也为负。中国海油业务主要为油气开采及销售，因此其油气开采及销售业务的理论资产价值更接近公司整体理论资产价值。中国海油H股和A股的该比值分别为1.06和2.13，中国石油H股和A股的该比值分别为1.47和2.46，对于该比值为正的可比油企，该比值普遍显著高于中国油气企业的水平。 图表9：大型油企市值与“市值/67美元油价下的理论资产价值”分布 除PV10外，我们还比较了中国海油、中国石油和海外可比油企的PE及PB，使用6月20日的股价，中国海油A股和H股2022年预期PE分别为6.52和3.25，中国石油A股和H股2022年预期PE分别为8.83和5.39（Wind一致预测，或由于缺少研报使得业绩预期并没有跟随基本面改善而上调），中国海油的预期PE与可比页岩油气企业较为接近，可比综合油企相比较低。中国海油A股和H股的PB分别为1.40和0.71，中国石油A股和H股的PB为0.72和0.43，均低于海外可比油企。 综合PV10估值、PE估值和PB估值，与可比油企相比，中国海油和中国石油目前仍然显得非常便宜。 图表10：大型油企市值与2022年预期PE分布 图表11：大型油企市值与PB分布 图表12：公司与可比油企67美元油价下PV10模型估值与市值情况 图表13：公司与可比油企盈利预测 1.2、欧美出行超预期复苏，是原油需求核心驱动因素 全球原油主要用于生产成品油，最终用于交通运输。在成品油方面，原油主要用于生产柴油及汽油并最终用于公路运输，全球有超过一半的原油最终用于交运，因此出行复苏对成品油及原油需求增长至关重要，若出行需求保持强劲，则原油需求就具备相当程度的支撑。 图表14：全球原油消费结构（按行业分类） 图表15：全球油品消费结构（按产品分类） 图表16：美国油品消费结构（按行业分类） 图表17：欧洲油品消费结构（按行业分类） 美国汽油和航空煤油的需求有明显的季节性，每年的6-9月通常为汽油和航空煤油的销售旺季，柴油（主要属于2号馏分油）需求的季节性相对不明显。 由于汽油为美国最主要的成品油品种，因此成品油整体需求也呈现出明显的季节性。高油价尚未明显抑制欧美出行。由于原油价格上涨、需求复苏及欧美炼厂产能衰退等原因，成品油价格在今年2月便已升至历史高点，并随后开始一轮暴涨，3月1日至6月1日，美国汽油、柴油、航空燃油市场价分别上涨35%、26%和35%，而同期WTI现货价上涨11%，成品油价格涨幅远高于原油。根据我们对出行数据及航班数据的观测，疫情后欧美出行持续恢复。海外多国已放松防疫政策，欧美出行持续恢复，2022年至今，欧美出行指数几乎均高于2020年和2021年同期，虽然成品油价格出现历史罕见的上涨，但是欧美出行未明显受到高油价抑制，因此疫情好转后海外出行需求具备充分的韧性。 图表18：美国原油及成品油价格 图表19：新加坡原油及成品油价格 图表20：出行指数-美国 图表21：出行指数-英国 图表22：出行指数-德国 图表23：出行指数-法国 图表24：出行指数-意大利 图表25：出行指数-西班牙 图表26：美国7个机场月起降架次 图表27：欧洲周航班数 风险提示 1、油气田投产进度不及预期：油气田从勘探到开采是一个漫长的过程，在此过程中可能会出现油气田投产时间延迟。 2、原油供需受到异常扰动：俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件或造成供应端的不确定性，同时原油价格维持高位后存在油企修改生产计划的可能性，IEA和美国存在进一步加大释储规模的可能性带来全球原油短期边际供应增加，美联储加息或带动美元指数走强，而美元指数与原油价格通常为负相关走势，假使美联储加息或对原油价格产生扰动，当前奥密克戎对全球原油需求端影响已逐步减弱，但新型变种的出现存在对全球原油需求产生负面影响可能性。 3、能源政策及制裁对企业经营的影响：中国油气企业有较大体量海外油气资产，海外油气资产的开发以及生产受当地能源政策所制约，假设油气资产所在国的能源政策产生变化或对企业经营产生影响； 不同国家间的关系恶化而导致的贸易及经济制裁可能会对行业内企业经营、现有资产或未来投资产生重大不利影响。 4、汇率风险：全球原油价格主要由美元计价，如果人民币与美元汇率出现较大波动，或对公司业绩汇算产生影响。 5、其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响：由于第三方数据来源涉及联合国，各类商业机构，各国政府组织等，数据准确程度不一，从而有可能出现误差。