客户向乘用车/产品电动化转型，量价齐升逻辑凸显

2023年09月18日 公司研究●证券研究报告 菱电电控（688667.SH） 公司快报 客户向乘用车/产品电动化转型，量价齐升逻辑凸显事件点评2023年9月13日，公司发布关于收到客户开发试制通知的自愿性披露的公告。菱电电控收到广汽研究院的《零部件开发试制通知》。根据文件内容，公司提交的技术方案能满足广汽研究院项目要求，广汽研究院通知公司开展开发试制发动机控制单元（ECU）和增程式电机控制器（MCU）的相关工作。客户向乘用车转型、产品电动化转型发展战略取得一定突破，有望迎来量价齐升发展阶段。（1）客户朝乘用车领域转型为公司业绩提供量能：根据中国汽车工业协会数据，2023年1-8月，中国汽车累计产量为1,822.5万辆，其中乘用车产量为1,567.2万辆,占总产量85.99%。自2021年9月份公司在GDI乘用车混动车取得客户定点后，2022年项目进展顺利，已经达到国家油耗和排放测试标准和客户的工程化目标，驾驶性已经达到客户要求。2022年，公司积极拓展其他乘用车客户，陆续获得多家造车新势力和部分自主品牌的乘用车项目定点；同时，原先定点的乘用车企业从一款车型陆续扩展至多款车型，随着公司客户向乘用车渗透，公司产品销售量有望放量。（2）产品电动化转型为公司业绩提供价值量赋能：2020年，中国汽车工程协会编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0（下称“路线图2.0）》提出了我国汽车技术的总体目标。《路线图2.0》明确指出，节能汽车未来一定时期仍是市场主力，未来混合动力汽车（包括节能汽车、PHEV和EREV）的合计占比，到2025/2030/2035年将由2020年的2.5%增加到42.0%/47.8%/52.5%，至2035年，节能汽车与新能源汽车年销量各占50%，传统能源车辆全部为混动车型。公司根据汽车行业发展趋势，坚持产品朝电动化转型的发展战略，持续在纯电动电控系统和混合发动机电控系统领域的研发投入。根据公司招股说明书数据，发动机或汽车与EMS的配比关系为1:1。混合动力汽车与EMS、VCU的配比关系为1：1，纯电动汽车与VCU的配比关系为1:1，依据所用电机的数量，纯电动汽车或混合动力汽车与MCU的配比关系为1：1或1：2。2023H1，公司在电动化领域取得一定成绩，除VCU、单MCU/GCU产品外，公司持续推出电机电控二合一、多合一控制器、动力域控制器HECU、双电机控制器PCU等新能源产品，随着公司在电动化领域持续深入，公司产品单车价值量有望提升，为公司业绩提供价值量赋能。收购喷油器生产线，完善产品产业链。汽车发动机管理系统包括发动机电子控制单元、传感器和执行器三个部分，喷油器为发动机管理系统最关键的执行器，尚未在国内自主生产，属于EMS“卡脖子”部件。为实现EMS全产业链自主可控，促进公司战略目标实现。2022年，公司与VitescoTechnologiesGmbH和纬湃汽车电子（长春）有限公司签订《知识产权许可协议》、《资产购买协议》、《委托生产协议》和《资格和培训协议》，拟以现金形式取得VitescoTechnologiesGmbH及其关联方所拥有的乘用车和轻型卡车用部分知识产权及专有技术在中国的非独家许可，并且购买上述企业的关联方纬湃汽车电子（长春）有限公司的喷油器生产线资产。本次交易有利于公司整合上游资源，降低核心零部件的配套体系缺乏的供 汽车|汽车零部件Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2023-09-18)79.20元交易数据总市值（百万元）4,103.52流通市值（百万元）1,852.90总股本（百万股）51.81流通股本（百万股）23.4012个月价格区间111.65/67.64一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益6.2314.96-26.35绝对收益3.539.01-31.56 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 相关报告 应风险，提升公司产品供应链的稳定性；有助于优化公司业务体系，提升相关车型的开发能力和业务链的整体竞争优势，增强公司的持续盈利能力。 三大优势巩固公司核心竞争力。（1）人才优势：软件开发中底层程序、控制策略、功能测试等软件工程师，硬件中的电路设计、防电磁干扰设计的硬件工程师，以及熟练了解系统平台性能的标定工程师是EMS企业不可或缺的人才，公司较早实施员工持股计划，保持核心技术骨干稳定。（2）技术积累优势：公司自创立起便确立自主研发技术路径，软件开发平台程序均由公司研发人员编写，通过车辆测试发现问题，逐步改进，形成经验积累优势。受益于公司研发人员在长期实验验证及大规模实车使用过程中积累、改进和提高形成的程序代码，公司软件平台可不断进行功能扩展及升级换代。（3）产品线优势：公司产品线涵盖汽油机EMS、纯电动汽车VCU和MCU、混合动力汽车EMS、VCU、MCU和GCU，汽油机EMS包括汽车EMS、摩托车EMS以及汽油与CNG两用燃料EMS和TBOX产品，是国内产品线最全自主电控系统厂商。 投资建议：我们预测公司2023年至2025年营业收入分别为9.24/12.24/17.60亿元，增速分别为29.8%/32.5%/43.8%；归母净利润分别为0.85/1.59/3.05亿元，增速分别为27.1%/87.1%/91.1%；对应PE分别48.2/25.7/13.5。考虑到菱电电控在国内发动机管理系统市场稀缺性，随着公司客户向乘用车转型、产品电动化转型发展战略持续深入，公司发动机管理系统有望迎来量价齐升，叠加未来公司喷油器产线放量，为公司业绩持续增长夯实基础，首次覆盖，给予买入-A建议。 风险提示：汽车行业市场波动及市场竞争风险；新能源汽车渗透率不及预期；研发进程/研发成果产业化进展不及预期。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 835 712 924 1,224 1,760 YoY(%) 9.5 -14.7 29.8 32.5 43.8 净利润(百万元) 138 67 85 159 305 YoY(%) -12.3 -51.3 27.1 87.1 91.1 毛利率(%) 31.0 35.8 37.6 38.8 40.0 EPS(摊薄/元) 2.65 1.29 1.64 3.08 5.88 ROE(%) 9.8 4.4 5.3 9.1 14.8 P/E(倍) 29.8 61.2 48.2 25.7 13.5 P/B(倍) 2.9 2.7 2.6 2.3 2.0 净利率(%) 16.5 9.4 9.2 13.0 17.3 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 1、产品销售收入：①目前公司EMS产品主要应用于市场占比较低的N1车型和交叉型乘用车，随着公司客户向乘用车渗透增加，公司产品销售量有望放量；②公司持续推出电机电控二合一、多合一控制器、动力域控制器HECU、双电机控制器PCU等新能源产品，随着公司在电动化领域持续深入，公司产品单车价值量有望提升；③喷油器：2022年公司购买纬湃汽车电子（长春）有限公司的喷油器生产线，今后有望放量成为公司新增长点。预计2023-2025年，公司产品销售收入分别为889.01/1,174.56/1,693.64百万元。 2、技术开发服务：公司技术开发服务收入主要来源于在客户新车型开发过程中，为客户匹配开发相应的汽车EMS系统和提供参数标定服务。随着公司客户向乘用车转型深入，新客户对技术服务需求加大，未来该业务有望持续增长。预计2023-2025年，公司技术开发服务业务销售收入分别为35.02/49.32/66.06百万元。 表1：菱电电控业务收入预测（百万元/%） 业务 指标 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 482.40 700.64 800.56 687.53 889.01 1,174.56 1,693.64 产品销售收入 YOY 96.31% 45.24% 14.26% -14.12% 29.31% 32.12% 44.19% 毛利率 28.55% 29.94% 29.13% 34.52% 36.21% 37.34% 38.68% 收入 53.30 61.77 34.12 24.47 35.02 49.32 66.06 技术开发服务 YOY 15.89% -44.76% -28.28% 43.10% 40.84% 33.93% 毛利率 67.06% 69.96% 74.93% 72.56% 72.67% 73.45% 74.21% 收入 535.69 762.41 834.68 712.00 924.04 1223.88 1759.70 合计 YOY 114.79% 42.32% 9.48% -14.70% 29.78% 32.45% 43.78% 毛利率 32.38% 33.18% 31.00% 35.83% 37.59% 38.80% 40.01% 资料来源：Wind、华金证券研究所预测 二、可比公司估值 菱电电控主要竞争对手均非境内上市，目前A股已上市公司中不存在与菱电电控在产品结构与形态、下游细分应用领域、业务模式等方面完全一致上市公司，故选取汽车电子代表性公司作为可比公司。如，均胜电子（600699.SH，汽车电子业务为智能座舱电子、人机交互系统、车载信息系统、新能源汽车电池管理系统等）、蓝海华腾（300484.SZ，汽车电子业务为电动汽车电机控制器）、德赛西威（002920.SZ，汽车电子业务为车载娱乐系统、车载信息系统、空调控制器、驾驶信息显示系统）、华阳集团（002906.SZ，汽车电子业务为汽车智能驾驶座舱产品线）、保隆科技（603197.SH，汽车电子业务为轮胎压力监测系统）。 表2：可比公司估值 股票代码 公司简称 总市值 （亿元） 归母净利润（ 2023E 亿元） 2024E 2025E PE 2023E 2024E 2025E 600699.SH 均胜电子 258.64 9.46 13.01 17.46 25.90 18.83 14.04 300484.SZ 蓝海华腾 25.37 1.14 1.75 2.34 21.74 14.16 10.59 002920.SZ 德赛西威 776.67 15.40 21.48 28.20 48.46 34.74 26.47 002906.SZ 华阳集团 166.45 4.99 6.84 8.98 30.34 22.11 16.86 603197.SH 保隆科技 125.22 4.02 5.44 7.05 29.72 21.92 16.92 均值 8.67 12.08 16.00 32.03 22.58 17.03 688667.SH 菱电电控 41.04 0.85 1.59 3.05 48.16 25.75 13.47 资料来源：Wind一致预期，菱电电控盈利预测来自华金证券研究所，股价为2023年09月18日收盘价 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 1606 1520 1588 2386 2931 营业收入 835 712 924 1224 1760 现金 115 88 512 679 991 营业成本 576 457 577 749 1056 应收票据及应收账款 405 340 582 627 1121 营业税金及附加 4 5 5 6 9 预付账款 6 12 3 20 12 营业费用 26 27 35 48 65 存货 173 398 0 514 227 管理费用 21 29 39 51 62 其他流动资产