双转战略促量价齐升逻辑凸显，T-BOX塑造第二增长极

2023年10月15日 公司研究●证券研究报告深度分析 双转战略促量价齐升逻辑凸显，T-BOX塑造第二增长极投资要点菱电电控为中国自主汽车动力电控系统专家，提供发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统以及混合动力汽车动力电子控制系统三大系列产品以及相关的设计开发及标定服务和汽油车4G版本的T-BOX。菱电电控核心技术团队较为稳定，实控人人及核心团队产业背景丰富，核心技术人员均具备10年以上研发相关经验塑造公司技术护城河。公司坚持“客户向乘用车转型、产品朝电动化转型”的发展战略，在GDI发动机领域、混合动力控制系统、MCU和VCU等产品领域持续投入大量研发资源，建立深♘的技术储备。双转战略提供量价齐升基础，国六为公司提供发展新机遇。（1）客户朝乘用车领域转型为公司业绩提供量能:自2021年9月份公司在GDI乘用车混动车取得客户定点后，2022年项目进展顺利，已经达到国家油耗和排放测试标准和客户的工程化目标，驾驶性已经达到客户要求。2022年，公司积极拓展其他乘用车客户，陆续获得多家造车新势力和部分自主品牌的乘用车项目定点；同时，原先定点的乘用车企业从一款车型陆续扩展至多款车型，随着公司客户向乘用车渗透，公司产品销售量有望放量。（2）产品电动化转型为公司业绩提供价值赋能：公司根据汽车行业发展趋势，坚持产品朝电动化转型的发展战略，持续在纯电动电控系统和混合发动机电控系统领域的研发投入。2023H1公司在电动化领域取得一定成绩，除VCU、单MCU\GCU产品外，公司持续推出了电机电控二合一、多合一控制器、动力域控制器HECU、双电机控制器PCU等新能源产品。根据公司招股说明书数据，发动机或汽车与EMS的配比关系为1:1。混合动力汽车与EMS、VCU的配比关系为1：1，纯电动汽车与VCU的配比关系为1:1，依据所用电机的数量，纯电动汽车或混合动力汽车与MCU的配比关系为1：1或1：2。2023H1，公司在电动化领域取得一定成绩，除VCU、单MCU/GCU产品外，公司持续推出电机电控二合一、多合一控制器、动力域控制器HECU、双电机控制器PCU等新能源产品，随着公司在电动化领域持续深入，公司产品单车价值量有望提升，为公司业绩提供价值量赋能。（3）国六标准更为严格，国六实施为公司提供发展新机遇：国六排放标准要比国五严格30%以上。在排除了工况和测试影响的情况下，汽油车辆关于一氧化碳的排放量降低50%，总碳氢化物和非甲烷总烃的排放量要下降50%，氮氢化合物排放也要下降42%。从2018年11月起，菱电电控应用于国六车型的EMS产品陆续获得公告，2018年全年N1车型和M1车型分别公告41个和11个。2019年度公司国六N1车型EMS销量已经大幅超过国五车型，国六M1车型EMS销量与国五车型相差不大。2020年度公司产品应用车型基本已完成国六过渡。T-BOX为实现车机联网必要设备,车联网业务有望成为公司第二增长曲线。车联网系统包含四部分，主机、汽车T-BOX、手机APP及后台系统。主机主要用于的影音娱乐，以及车辆信息显示；汽车T-BOX主要用于和后台系统/手机APP互联通信，实现后台系统/手机APP的车辆信息显示与控制。T-BOX主要功能为信号收集 汽车|汽车零部件Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2023-10-13)87.25元交易数据总市值（百万元）4,520.61流通市值（百万元）2,041.23总股本（百万股）51.81流通股本（百万股）23.4012个月价格区间107.00/67.64一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益12.3212.4-17.85绝对收益10.446.35-22.51 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 相关报告菱电电控：客户向乘用车/产品电动化转型，量价齐升逻辑凸显-华金证券+电子+菱电电控+公司快报2023.9.18 以及服务器通信，实现远程诊断或控制。根据《智能网联汽车技术路线图2.0》设定总体目标，到2025年，我国PA、CA级智能网联汽车销量占汽车总销量超过50%，HA级智能网联汽车开始进入市场，C-V2X终端的新车装配率达50%，公司产品适合市场所有车型T-BOX，有望成为公司第二成长曲线。 投资建议：我们维持原有预测，预计公司2023年至2025年营业收入分别为9.24/12.24/17.60亿元，增速分别为29.8%/32.5%/43.8%；归母净利润分别为0.85/1.59/3.05亿元，增速分别为27.1%/87.1%/91.1%；对应PE分别53.1/28.4/14.8。考虑到菱电电控在国内发动机管理系统市场稀缺性，随着公司客户向乘用车转型、产品电动化转型发展战略持续深入，公司发动机管理系统有望迎来量价齐升，叠加未来公司喷油器产线放量及车联网业务有望成为公司第二增长极，为公司业绩持续增长夯实基础，维持，买入-A建议。 风险提示：产品价格下行导致的行业盈利水平下降风险；核心零部件配套体系缺乏的风险；宏观环境风险。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 835 712 924 1,224 1,760 YoY(%) 9.5 -14.7 29.8 32.5 43.8 净利润(百万元) 138 67 85 159 305 YoY(%) -12.3 -51.3 27.1 87.1 91.1 毛利率(%) 31.0 35.8 37.6 38.8 40.0 EPS(摊薄/元) 2.65 1.29 1.64 3.08 5.88 ROE(%) 9.8 4.4 5.3 9.1 14.8 P/E(倍) 32.9 67.4 53.1 28.4 14.8 P/B(倍) 3.2 3.0 2.8 2.6 2.2 净利率(%) 16.5 9.4 9.2 13.0 17.3 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 1、菱电电控：中国自主汽车动力电控系统专家5 1.1发展历程：潜精研思EMS近二十载，专精特新“小巨人”实至名归5 1.2股权架构：股权结构相对集中，子公司均用于研发6 1.3科研能力：实控人亦为核心技术人员，产业背景丰富7 1.4产品矩阵：三大系列产品与相关设计开发及标定服务+T-BOX9 1.5经营概况：双转战略持续深入，2023年为各项目落地关键一年10 2、EMS业务：双转战略提供量价齐升基础，国六为公司提供发展新机遇14 2.1行业概述：EMS=ECU+传感器+执行器14 2.2竞争格局：汽车EMS技术长期以来被海外厂商所垄断16 2.3菱电优势：自主研发多核心技术，收购喷油器公司提升供应链稳定性17 2.4驱动因素：客户向乘用车，产品电动化转型，国六提供新机遇21 2.4.1驱动一：客户朝乘用车领域转型为公司业绩提供量能21 2.4.2驱动二：产品电动化转型为公司业绩提供价值赋能24 2.4.3驱动三：国六标准更为严格，国六实施为公司提供发展新机遇27 3、车联网业务：产品适合市场所有车型，有望塑造公司第二增长曲线30 3.1行业综述：T-BOX为实现车机联网必要设备30 3.2竞争格局：市场集中度进一步提升，本土供应商以本土品牌供应为主32 3.3菱电优势：自主研发两大核心技术，产品适合市场所有车型33 3.4驱动因素：T-BOX向5G通讯升级，2025年PA/CA级智能网联汽车销量有望占比超50%34 4、盈利预测与投资建议36 5、风险提示37 图表目录 图1：菱电电控发展历程6 图2：菱电电控股权结构图（前十大股东）7 图3：2023H1菱电电控研发人员学历结构（人）9 图4：2023H1菱电电控知识产权详情（个）9 图5：2017-2023H1菱电电控营收状况（亿元/%）11 图6：2017-2023H1菱电电控归母净利润（亿元/%）11 图7：2017-2023H1菱电电控毛利率及净利率（%）12 图8：2017-2023H1菱电电控可比公司毛利率（%）12 图9：2017-2022菱电电控收入结构（%）12 图10：2017-2022菱电电控各主营业务毛利率（%）12 图11：2022年菱电电控前五名客户占销售比例13 图12：2022年菱电电控前五名供应商占采购比例13 图13：2017-2023H1菱电电控研发费用情况（亿元/%）14 图14：2017-2023H1菱电电控销售/管理/财务费用及四费占营收比例（亿元，%）14 图15：发动机管理系统工作原理15 图16：发动机管理系统构成15 图17：EMS功能示意图16 图18：喷油器位置及工作状态21 图19：喷油器图片21 图20：菱电电控在汽油N1类EMS领域处于市场领先地位22 图21：使用汽油机的N1车型ECU供应商“国六”公告数量占比情况22 图22：使用汽油机的M1车型“国六”公告ECU供应商占比情况22 图23：2021.01-2023.08汽车月度产量及增长率（万辆/%）23 图24：2021.01-2023.08汽车月度销量及增长率（万辆/%）23 图25：2021-2023乘用车月度产品量（万辆）23 图26：2021-2023乘用车月度产量及增长率（万辆/%）23 图27：2021-2023商用车月度产量（万辆）24 图28：2021-2023商用车月度产量及增长率（万辆/%）24 图29：满足不同排放、油耗的技术路径变迁24 图30：新能源汽车整车控制单元25 图31：2021-2023新能源车月度销量（万辆）26 图32：2021-2023新能源车月度销量及增长率（万辆/%）26 图33：节能与新能源汽车技术路线图2.027 图34：从国一到国六演变史28 图35：国五后处理与后处理区别29 图36：国五、国六排放汽车EMS的零部件构成及作用（以菱电LEC4A发动机管理系统为例）30 图37：T-BOX产品外观图31 图38：T-BOX的功能模块31 图39：车联网系统结构31 图40：T-BOX的基本原理架构32 图41：2020年T-BOX行业市场竞争格局33 图42：2022年中国乘用车T-BOX市场竞争格局33 图43：菱电电控车联网TSP平台34 图44：菱电电控智能车载终端34 图45：2022-2027年中国乘用车T-BOX市场规模（亿元）35 图46：截至2023年2月中国主要企业5GT-BOX进网数量TOP1035 图47：智能网联汽车发展总体目标36 表1：菱电电控企业集团构成7 表2：菱电电控核心技术人员8 表3：菱电电控产品矩阵9 表4：国内自主品牌EMS企业与跨国EMS企业部分前沿技术对比17 表5：公司EMS相关核心技术（截至2023年6月30日）18 表6：各类型汽车与公司产品类型需求关系26 表7：前十家新能源汽车8月销量（万辆/%）26 表8：国五与国六标准对比28 表9：公司T-BOX相关核心技术34 表10：菱电电控业务收入预测（百万元/%）37 表11：可比公司估值37 1、菱电电控：中国自主汽车动力电控系统专家 菱电电控为汽车动力电子控制系统提供商，主营业务包括汽车发动机管理系统、摩托车发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统的研发、生产、销售和技术服务，产品包括汽油车和摩托车的EMS，电动车的MCU、VCU，混合动力汽车的EMS、VCU、MCU和GCU,汽车发动机管理系统是决定整车的油耗、排放、动力性及驾驶性能的关键因素之一，是发动机系统和整车的核心部件。EMS技术长期以来被德国博世、德国大陆、日本电装、美国德尔福等跨国EMS厂商所垄断，成为制约我国汽车工业自主化的主要瓶颈之一，公司是国内仅有的两家获得汽油机国六B阶段汽油车排放公告的自主电控企业之一，打破国外垄断局面，填补相关领域空白。 1.1发展历程：潜精研思E