伊利全面入驻

伊利全面入驻 澳优2023年上半年收入35.1亿，同比下降3.7%，净利润1.8亿，同比下降8.0%。上半年毛利率42.0%，同比减少5.6pct，净利率5.0%，同比减少0.3pct。公司管理层更换，伊利入驻澳优。我们预期23/24/25年净利润分别为4.2/4.1/5.1亿人民币，对应EPS为0.27/0.25/0.32港元。给与“增持”评级，目标价3.5港元。 报告摘要 原有高管辞任，伊利全面接管。公司发布公告，原执行董事兼行政总裁颜卫彬、执 行董事吴少虹辞任，任志坚任公司执行董事兼行政总裁，张志任执行董事。任志坚 先生在22年7月加入澳优之前，在伊利任奶粉事业部副总经理，在伊利实业冷饮事业部、奶粉事业部共工作二十多年，有丰富的销售管理和经营管理经验。张志先生在23年1月加入澳优之前，任伊利实业国际业务部供应链总监，在伊利实业冷饮事业部、奶粉事业部等部门共工作十九年，在国际化业务、供应链管理、运营管理等方面具有丰富经验。高管的替换标志着伊利全面接管澳优，未来两家公司的整合力度有望进一步加大。 羊奶粉整体承压，海外市场增长。23H1羊奶粉收入为15.0亿，同比下降13.3%。其中，中国区收入为13.1亿，同比下滑20.4%，海外市场1.9亿，同比上涨117.5%。23H1行业需求低迷，公司进一步整改渠道，同时对悠装产品增加折扣去化库存。尽 管处于逆境，以中国终端销售额口径计算，佳贝艾特在中国羊奶粉的市场份额扩大到27.2%。海外部分，佳贝艾特婴儿配方奶粉正式获得美国FDA的注册许可，未来将作为全球首个于欧洲生产符合美国FDA营养和安全要求的婴儿配方奶粉在美国上市销售，助力海外羊奶粉成长为第二增长曲线。 牛奶粉表现企稳。23H1牛奶粉收入12.6亿，同比上涨2.4%。为进一步提升竞争力，整合资源，23Q2公司对原有的两大牛奶粉事业部（即海普诺凯生物及能立多）进行 整合，合并后销售及成本控制方面已初见成效，运营效率有所提升。 食品饮料 2023年9月16日 公司动态 证券研究报告 澳优（1717.HK） 投资评级：买入 目标价格：3.5元 现价(2023-9-15)：3.1港元 总市值(百万港元) 5,580.35 流通市值(百万港元) 5,580.35 总股本(百万股) 1,800.11 流通股本(百万股) 1,800.11 12个月低/高(港元) 3.1/5.1 平均成交(百万港元) 0.78 股东结构（截至2022-12-31）伊利股份 59.4% 晟德大药厂 8.2% 颜卫彬 4.2% BartlevanderMeer 5.2% 中信农业基金 5.1% 其他股东 17.9% 总计 100.0% 股价表现 毛利率下降，降本增效费用减少。23H1毛利率为42.0%，同比减少5.6pct，主因：1）市场竞争激烈，公司进行一定的折扣以帮助动销；2）原奶平均价格同比有所上 升；3）人民币贬值。费用方面，销售费用率/管理费用率（包括研发支出）分别为27.4%/9.5%，同比各下降3.9/1.0pct，主因公司实行成本节省策略。23H1公司净利润为1.8亿，净利率为5.0%，同比减少0.3pct。 短期看，奶粉行业的竞争在未来一年还将继续加剧，公司面临挑战。但我们认为伊利的入驻有助于公司走出困境。考虑行业竞争态势，我们下调23/24/25年净利润分 股价及恒指相对走势 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 3/22/23 4/5/23 4/19/23 5/3/23 5/17/23 5/31/23 6/14/23 6/28/23 7/12/23 7/26/23 8/9/23 8/23/23 9/6/23 0.0 成交额(百万港元) 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 别至4.2/4.1/5.1亿人民币，对应EPS为0.27/0.25/0.32港元。下调至“增持”评级，下调目标价至3.5港元，较当前股价有13%的涨幅。 风险提示：出生人口下滑超出预期；行业竞争加剧；行业或公司发生严重安全事故。 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,986 8,575 7,796 7,560 7,303 7,523 增长率(%) 7.38% -9.09% -3.03% -3.39% 3.00% 净利润 1,000 726 189 425 406 512 增长率(%) -27.43% -73.96% 124.95% -4.45% 26.15% 毛利率(%) 49.86% 48.43% 43.52% 42.61% 41.37% 42.81% 净利润率(%) 12.52% 8.46% 2.42% 5.62% 5.56% 6.81% 每股收益(港元) 0.60 0.46 0.13 0.27 0.25 0.32 每股净资产(港元) 2.91 2.95 3.32 3.52 3.64 3.83 市盈率 5.17 6.79 23.92 11.67 12.22 9.69 市净率 1.07 1.05 0.93 0.88 0.85 0.81 股息率 1.9% 2.6% 1.5% 4.0% 3.9% 4.9% 净资产收益率(%) 22.40% 14.81% 3.60% 7.42% 6.78% 8.19% 数据来源：Wind资讯，安信国际研究预测 成交额（百万港元）1717.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -6.95 -2.66 -42.33 绝对收益 -9.09 -11.93 -45.86 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 7,986 8,575 7,796 7,560 7,303 7,523 羊奶粉 3,106 3,369 3,591 3,113 3,020 3,111 牛奶粉 3,820 4,095 2,924 3,038 2,734 2,816 营养品 142 177 133 208 229 236 私人品牌及其他 917 934 1,148 1,200 1,320 1,359 营业成本 -4,004 -4,422 -4,403 -4,339 -4,282 -4,302 毛利 3,982 4,153 3,393 3,221 3,021 3,221 毛利率 49.9% 48.4% 43.5% 42.6% 41.4% 42.8% 销售费用 -2,067 -2,412 -2,167 -2,057 -1,935 -1,993 占收入比例 -25.9% -28.1% -27.8% -27.2% -26.5% -26.5% 管理费用 -693 -713 -801 -715 -679 -685 占收入比例 -8.7% -8.3% -10.3% -9.5% -9.3% -9.1% 财务费用 -29 -19 -15 -41 -15 -14 占收入比例 -0.4% -0.2% -0.2% -0.5% -0.2% -0.2% 其他收入/支出 28 -118 -158 155 150 154 占收入比例 0.9% -1.4% -2.0% 2.1% 2.1% 2.1% 除税前溢利 1,221 891 252 563 542 683 所得税 -221 -165 -63 -138 -135 -171 所得税率 -18.1% -18.5% -25.0% -24.5% -25.0% -25.0% 净利润(含少数股东权益) 1,000 726 189 425 406 512 净利率 12.5% 8.5% 2.4% 5.6% 5.6% 6.8% 少数股东损益 -4 -38 -28 -19 -19 -23 净利润(不含少数股东权益) 1,004 764 217 445 425 536 EPS（港元） 0.60 0.46 0.13 0.27 0.25 0.32 市盈率（倍） 5.17 6.79 23.92 11.67 12.22 9.69 图表1：盈利预测 数据来源：安信国际研究预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。港股和A股乳制品公司2024年预测市盈率平均值为10.2x，综合考虑澳优的市场地位、港股的流动性，我们给予12倍PE。结合2024年EPS，可比公司估值法的合理股价为3.0港元。DCF方法下的合理市值为71亿港元，对应股价为4.0港元。综合可比公司及DCF估值，我们认为公司的目标价为3.5港元，较当前价格有13%的增长空间。 市值 归母净利 润（亿元） P/E （亿） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 中国飞鹤6186.HK 420 HKD 73.9 53.2 49.0 54.2 60.1 5.7 7.9 8.6 7.7 7.0 yoy -8% -28% -8% 11% 11% H&H国际控1112.HK 66 HKD 5.5 6.6 9.1 11.0 13.2 12.0 10.0 7.2 6.0 5.0 yoy -55% 20% 38% 21% 20% 蒙牛乳业2319.HK 1,089 HKD 54.1 57.1 64.3 74.7 86.3 20.1 19.1 16.9 14.6 12.6 yoy 43% 6% 13% 16% 15% 伊利股份600887.SH 1,664 CNY 87.0 94.3 104.7 121.2 139.3 19.1 17.6 15.9 13.7 11.9 yoy 23% 8% 11% 16% 15% 平均估值 14.2 13.6 12.2 10.5 9.1 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 公司代码货币 注：时间截止2023/9/15，预测值为wind一致预测资料来源：wind，安信国际证券研究 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 资料来源：安信国际证券研究 (年结31/12；RMB000) FY2019 实际 FY2020 实际 FY2021 实际 FY2022 实际 FY2023 预测 FY2024 预测 FY2025 预测 FY2026 预测 FY2027 预测 FY2028 预测 FY2029 预测 FY2030 预测 营业额 6,736 7,986 8,575 7,796 7,560 7,303 7,523 7,899 8,294 增長率% 18.6% 7.4% -9.1% -3.0% -3.4% 3.0% 5.0% 5.0% EBIT 1,141 1,250 909 267 604 556 697 732 768 增長率% 9.6% -27.2% -70.6% 126.3% -7.9% 25.3% 5.0% 5.0% EBIT率% 16.9% 15.6% 10.6% 3.4% 8.0% 7.6% 9.3% 9.3% 9.3% 有效稅率% 20.6% 18.1% 18.5% 25.0% 24.5% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% EBITx(1-有效稅率) 905 1,024 741 200 456 417 523 549 576 +折旧摊销 142 279 278 277 319 362 404 446 489 +营运资金变动 -264 -283 -579 -1,049 93 32 -11 -92 -96 +金融资产公允价值损失 64 43 - - - - - - - -资本支出 -508 -707 -706 -705 -500 -500 -500 -500 -500 自由现金流,FCF 339 356 -265 -1,276 368 311 416 403 469 478